柜台国债遭遇冷场
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在经过近两年的准备和调试后，中国首只可在银行柜台交易的记账式国债（2002年第六期国债）终于在今年6月粉墨登场。从6月3日开始，参与试点的四大国有商业银行的北京和上海分行，以及中国农业银行浙江分行开始为投资者办理开户手续。6月6日至12日，投资者可以通过试点银行柜台购买该期国债。从17日开始，投资者就可以在银行柜台自由买卖该期国债。
该期七年期固定利率附息债的票面利率为2％，发行总额为460亿元，其中向全国银行间债券市场成员发行255亿元，通过试点银行柜台向金融机构之外的社会各类投资者发售205亿元。
记账式柜台国债的推出被管理层寄予了诸多希望，除了解决普通投资者买国债难的问题外，还希望通过柜台交易将企业和居民引入银行间债券市场，进而解决银行间债市存在的两个根本问题：流动性不足和债券收益率曲线缺乏代表性（参见《财经》2002年3月5日号《启动债市》）。
然而在发行期结束后，来自中央国债登记结算公司的最新数据表明，该期国债销售很不理想。在为期五天的销售时间内，四家试点国有商业银行共售出13.15亿本期记账式（六期）国债，占面向公众发行额的6.5％。其余近190亿元要由商业银行自己掏钱认购。
这与今年三四月间发行2002年第一期600亿元凭证式国债时百姓排队抢购的火爆场面相比，简直是天壤之别。当时，仅北京一地，销售额就超过100亿元，而且多数网点的国债在半个小时内就被抢购一空。一些网点为了让更多的投资者买到，不得不限制单个投资者购买的数量。全国主要大中城市的情况也与北京类似。
意在“多赢”的柜台交易
在本期柜台交易国债发行之前，人民银行和财政部有关官员通过有关媒体对其进行了推介。与以往凭证式国债不同，投资者可以随时通过商业银行柜台购买和交易记账式国债，而不像以前那样只有在发行期间才可以购买。此外该期债券具有较好的流动性，投资者可以随时变现，而对凭证式国债而言，提前变现只能获得活期存款的利率，投资者自己要承担一定利率损失。
管理层希望柜台交易可达到“多赢”的目的显而易见。通过柜台交易解决以前投资者买国债难的问题是柜台交易的首要目标。对于老百姓和中小企业而言，商业银行具有网点优势，广大居民投资人可以随时买卖记账式国债。此外，柜台交易还提高了居民手中国债的流动性。
对于中央银行而言，发展国债柜台交易可以增强银行间债券市场的流动性，便于中央银行货币政策信号向企业和居民传递。以前，由于商业银行拥有过多的流动性，央行通过公开市场操作传递的政策信号往往被限制在金融体系内，无法传递到企业和居民。
对于商业银行而言，柜台交易可以增加中间业务收入，并且解决一旦利率上升时老百姓将债券提前向银行兑付的风险。对于财政部而言，可以减少凭证式国债的发行数量，降低发行国债的成本。
这一切，只有在广大居民和中小企业积极参与的基础上才能实现。然而，本期柜台交易国债为何不被投资者接受呢？
不卖座的流动性
在建设银行北京安外分理处，一家公司的行政人员赵女士一大早就赶来买国债，然而在向银行服务人员详细咨询了本期记账式国债的有关情况后，赵女士还是将带来的10万元现金存成了定期存款。“这期国债利率只有2％，还不如五年期的银行存款利率高，所以我还是选择定期存款。”（目前最长期限的五年期定期存款利率为2.79％，扣除利息税后为2.232％，折成复利收益率为2.13％）对于本期柜台交易债券有较高的流动性，赵女士坦言：“我手头这些闲钱短期也用不着，所以我不太关注流动性。利率高一些更有吸引力。”
显然，尽管有关管理部门希望通过发行柜台国债，来解决以前投资者买国债难的问题，但是在缺乏更多的投资渠道和投资品种的情况下，投资者更关注收益率而不是流动性。央行最新数据表明，截至今年5月底，居民储蓄存款达到8.04万亿元，同比增长17.06％，远远超过贷款和国内生产总值的增长速度。
海通证券债券分析员邵佳民在接受《财经》采访时表示，有关部门可能高估了投资者对于流动性的要求。尽管按照现资理论，流动性是有价格的，一项投资要想获得较高的流动性，就必须损失一定的收益。但是对于中国的普通百姓而言，目前可以选择的投资品种很少。股票市场风险太大，而去年以来股市上一系列违规行为的曝光，更加大了投资者的风险意识。因此，绝大多数投资者更倾向于选择储蓄和国债。他们往往把国债也当成一种储蓄，购买后就一直持有到期。尽管有少数购买者在急需资金时有流动的需求，但大多数投资者对流动性的要求并不高。他们往往更看中国债收益率和同期银行存款的比较。他们中的多数还“不愿为流动性付费”。
就此次柜台交易国债的低迷的销售情况，记者采访了几家国有商业银行的部门负责人。中国工商银行总行证券处马俊胜副处长表示，这次记账式国债销售虽然不像事先媒体预料的那样好，但这并不出乎自己预料。“我们并不没有期望这次试点柜台交易国债销售太好。这也是我们选择七年期品种而不是三到五年品种的原因。一种新产品推出后，投资者总会有一段适应期来熟悉这种产品和交易方式。此外，作为做市商，我们必须手头持有一定的债券，否则，当投资者要求买入时，我们还需要到银行间债券市场买入。”
中国银行资金交易二处的汪宁女士一直负责本行国债柜台交易建设。在接受记者采访时，汪宁表示：“我们并不希望该期债券销售太过火爆，否则可能引起过多的投机炒作。这对于一项新产品的顺利发展并不有利。”她认为，记账式柜台交易国债并不同于以往的凭证式国债。作为一种新的投资品种，该期债券有着更好的流动性，所针对的客户群体并不是原来凭证式国债的投资者，而是那些更加注重流动性、有一定交易愿望的投资者。在市场发展初期，银行还需要花更大的精力来发现和培育这部分投资者。
汪宁承认，该期债券在收益率上相对其它债券并没有太大的竞争力，所以导致一些投资者持观望态度。针对市场上有人认为中国银行在低利率档位大量投标，才导致本期国债中标利率过低的说法，汪宁说：“你不能以自己的主观标准来说市场竞争性投标产生的结果不合理。”对于普通投资者而言，重要的是该期债券“为投资者提供了另外一种选择，打破了以前国债市场的分割，让普通投资者能够有机会参与银行间债券市场。”
对于目前柜台交易只有现场交易一种方式这一问题，马处长表示，工商银行的网上交易已经基本开发完毕，很快就会推出，其他远程交易方式也会尽快推出。
结识低利率国债
南方基金管理公司的王立新5月底刚来京推介即将推出的宝元开放式债券投资基金。王认为，“柜台交易的良好发展必须克服一个最大的困难，即如何克服老百姓长期以来形成的凭证式国债利率高于同期银行存款的思维。这需要时间。过快地推进可能起到相反的作用。”
长期以来，普通投资者并不区分国债和银行存款的风险。由于国家为四大国有银行提供了隐性担保，因此老百姓并不认为把钱存在国有银行是有风险的。而国债作为“金边债券”，以国家税收作为偿还基础，风险更小。为了保证国债的顺利发行和鼓励普通百姓购买，财政部都为凭证式国债确定了比同期银行存款利率高的利率。在中国投资渠道非常有限的情况下，就出现了国债发行时的火爆场面。
然而存在并不意味着合理。王立新认为，“在市场经济情况下，债券的收益率应该依据风险程度来确定。债券的风险越高，投资者要求的收益率也就越高。”正常情况下，国债利率应该低于银行存款，随着中国的商业银行改革的推进，四大国有商业银行加强了对贷款风险的控制，贷款增长速度放慢，使得银行出现过多的流动性。因此银行往往将更多的资金投向国债，导致国债中标利率不断下滑。今年以来，银行间国债发行中标利率经常出现低于银行同期存款利率的情况，这种现象很快蔓延到了柜台交易债券上：在柜台交易债券的发行招标中，充裕的银行资金决定了该期债券的中标利率不能偏离银行间债券市场的利率。但这个利率必然低于同期银行存款的利率。
也许是变化来得太快，广大普通投资者要接受这个低于银行存款的国债利率，将庞大的居民存款转化为投资，仍需要一个过程。业内人士普遍认为，这需要加大对投资者的教育，使他们学会如何通过柜台交易来投资记账式国债。由于多数债券投资者对于流动性的要求并不高，且国债的投资分析相对复杂，因此除了发展国债柜台交易，还要加快发展其他低风险的、适合大多数普通居民的投资工具，包括保本债券基金等。
“一夜之间国债利率从高于银行存款0.2个百分点下降到低于银行存款0.15个百分点，之间没有缓冲时间，再加上一纸发行公告，是无法为柜台交易吸引更多的投资者的”，王立新最后说。