祸兮福之所倚

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地震为何撼不动A股？

震动了全球的5・12大地震似乎对中国的金融市场没有引起大波澜，这与1995年初日本神户大地震对日本股市的震动相距甚远。

日经225指数在神户地震后几月连续下跌，下跌一直持续到1995年6月，下跌幅度高达25%，也造成了巴林银行交易员里森在日经股指期货上的豪赌赔得精光，使得经营了两百余年的欧洲老牌银行轰然倒下。当然日本股市下跌并非完全是神户地震使然，但神户地震加剧了投资者的恐慌程度，特别是占日本股市成交量50%以上的外资机构，更是将资本疯狂从日本股市中撤离。实际上投资者担心的是地震对于整体经济的影响。神户市地处日本重要的工业区，是重要的经济中心。该工业区对日本来说十分重要，其制造业产值占整个日本的13%，钢铁产量占24%，机械制造业占19%。该工业区的汽车零部件、化学制品、造纸、造船业等也十分发达。在地震发生后该地区停水断电，交通瘫痪，神户市很多厂房倒塌，而且还影响到了周边其他工业区和一些港口，恢复正常的生产需要相当的时间。因此，投资者判断地震对日本的整个经济都有很大的拖累，并且日本GDP已经连续3年低速增长，投资者已如惊弓之鸟，稍有不利消息就会造成恐慌。然而，实际上1995年日本GDP增速没有像投资者想象的那样差，而是较前一年有小幅反弹。灾后重建为GDP增长贡献了较大的力量，支出法衡量的GDP中固定资本形成在1995年下半年与1996年上半年出现了快速增长，从而稳定了GDP的增长。

5・12地震未能引起A股市场大幅下跌，源于市场认为，此次地震不能扭转中国的宏观经济形势，地震受损严重的地区占中国GDP比重不足2%，远低于神户地区GDP占日本GDP的比重。且尽管某些四川板块上市公司受损严重，但是四川板块总市值占比相当小，不足以引起大盘的下跌，至于商业银行信贷抵押资产受损严重造成商业银行利润受较大影响的判断则是十分武断的，主要商业银行在整个西部地区的贷款仅占全部信贷额的20%，受到损失的地区仅占西部地区的2%以下，因此该地区信贷总量占比应在千分之四以下，并且这些信贷大部分是有担保的，因此本次地震对于整个银行体系不良贷款率的影响微乎其微。对于商业银行的按揭贷款抵押资产来说，由于我国房改是在2000年左右才开展的，该地区推广得更晚，因此按揭住宅并不多，商业银行的损失被夸大了，这也引发了金融板块在地震后的下跌，商业银行板块有超跌的嫌疑。不过日本和台湾地震对股市影响的经验告诉我们，市场在地震初期热炒的灾后重建概念往往是虚幻的，不过是筹码较重的机构投资者想借机出逃而发起的“忽悠”。

宏观经济将有“余震”？

由于地震干扰了正常的工业生产和物流，因此短期内地震发生区域内的工业生产无疑将受到影响，电力、煤炭、采矿等将受到严重的影响。从中国物流与采购协会公布的5月份采购经理人指数来看，西部地区的采购经理人指数明显下降，已经降至50.6，几乎接近扩张与收缩的分界线，而东部与中部的采购经理人指数仍然分别高达53.3和54.6，显示西部工业生产受到负面影响，但中、东部工业生产仍然正常。尽管整体采购经理人指数出现下降，但这更多的是外需降低造成的结果，而非地震。预计我国GDP第二季度同比增长将在10%左右，虽然较第一季度10.6%的水平略有下降，但是仍然处于高速增长的水平。

四川是我国的农业大省，其GDP尽管只占全国GDP的4%左右，但第一产业GDP占全国第一产业GDP的7%以上。但是本次地震发生在四川北部，并非四川农业生产的主要产区，因此对于全国的农业生产影响不会太大。具体来看，粮食生产受到地震影响较小，家禽类的养殖由于出栏时间较短，地震对其影响不大，但是生猪的生产受到一定影响，目前猪肉价格开始小幅上升也基本反映了这一情况。而地震对物价水平影响更大的可能来源于捐赠和援助，由于全国各地的捐款主要来源于捐款人的储蓄，捐款人的日常消费很少受到影响，因此全国整体消费需求可能小幅增长，主要来源于储蓄转化为消费，但我估计这一影响对零售销售拉动在1个百分点以下，且该影响会逐渐减弱。而地震对于电力和煤炭生产造成的影响可能对PPI有所拉动。

我认为地震对于工业生产和通货膨胀的影响都是短暂的，但对于投资的拉动可能是长期的。本次受地震波及的主要省份固定资产投资之和在全国固定资产投资中仅占比15%左右，但地震受损后，新上任的地方政府一般会夸大所在地区损失，从而争取更多的重建投资，年初雪灾的地方重建投资申请暴增，已经很好地支持了这一判断。我预计仅政府投入灾后重建资金将达到1000亿元左右，带动总投资增长可能达到2000亿至3000亿元左右，拉动全国固定资产投资增长1个百分点左右，拉动GDP增长0.5至1个百分点左右，当然这一拉动不可能局限在1年中，特别是在目前高通胀的环境下，集中的固定资产投资高速增长，仍然会拉大国内总需求，从而使通胀继续肆虐，因此，灾后重建对投资的拉动更可能在未来2-3年内体现出来。目前，包括央行、发改委、统计局等政府官员均认为地震不会改变我国目前的宏观经济环境，透露出宏观调控方向目前尚未改变，尽管我已经观察到5月份信贷调控有所放松，但信贷调控方向难以出现扭转，预计政府将会使灾后重建细水长流。

图3：地震受到明显影响各省固定资产投资占比

地震，危机中的缓冲器

由于美国爆发次贷危机引发美国消费疲软，使得我国出口特别是对美出口出现趋势性下滑，在外需降低的环境下，灾后重建推动的内需稳步提高无疑将为我国GDP维持稳定增长提供良好的环境，虽然我们的财富受到了损失，但是GDP作为一种流量指标可以保持较快的增长。不过，目前唯一限制我们不能大刀阔斧地推动投资增长的是高企的通货膨胀，政府必须十分谨慎地进行灾后重建的投资，特别是在人民币仍在升值阶段中，随着国际金融市场的稳定，境外热钱正在重新涌入我国，4月份外汇储备增长再创新高达744.6亿美元，扣除外贸顺差、FDI、利息及汇兑收益后，我推算其中不可解释的部分约为500亿美元左右，这也是历史的新高，月度热钱流入量甚至超过一些东南亚国家的全部外汇储备，如此巨大的资本流入可能为金融市场增加虚火一把，而难耐的热后可能就是彻骨的寒。因此，尽管外需降低，但宏观经济仍然存在过热的风险，金融市场不稳定的因素正在积累。并且一旦美元走强，亚洲金融市场也有受到传染而发生动荡的风险。

因此，今年我国经济增长和金融系统面临巨大风险。前有通胀高企猛虎，后有外需疲弱恶狼，左有热钱虎视眈眈，右有天灾雪上加霜。这一环境迫使宏观调控必须如履薄冰般地进行，新一届政府正面临严峻的考验。而年初的雪灾和5・12地震尽管让我们损失惨重，但是却为我国经济的稳定增长提供了缓冲器，使用得当则可“化悲痛为力量”，正所谓“祸兮福之所倚”。