浅析证券化资金池的构建
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华尔街有句俗语说，“如果你有一个稳定的现金流量，就要将它证券化。”资产证券化的核心技术就是资产重组、风险隔离和信用增级技术，即通过资产重新组合，将它与其它资产的风险进行隔离，并利用必要的信用增级技术，创造出适合不同投资者的需求，具有不同风险、期限和收益组合的收入凭证，并将之出售给投资者，因而资产证券化的核心问题是“对各种待资产化资产的风险和收益进行分解和重组，使其定价和重新配置更为有效”。
这一过程首先要通过资产组合机制来实现，即构建证券化资产池。然而对于企业来讲，并非所有资产都能满足证券化资产的要求，入池资产应选择那些未来现金流量稳定、风险较小的资产，而那些依据法律规定、或相关当事人约定、或依其性质不能流通和转让的资产，不能进入资产池。同时资产证券化期限应当与基础资产现金流量相匹配，符合分散风险及宏观经济政策调整的要求。因而尽管企业优良资产和不良资产均可以作为证券化基础资产进入资产池，但资产证券化前期仍应从优良资产做起，并在资本市场树立资产支持证券(asset-backed securities，简称“ABS”)的良好形象。
1 基础资产结构、质量及盈利模式分析
可证券化资产的实质就是能产生可预期的稳定的未来收益的流动性较差的现金流，因而对入池资产的结构、质量、盈利模式等都有很高的要求，分析基础资产既是资产证券化的出发点，也是支持整个过程的基础，资产池的质量决定着发行利率高低、发行额度大小、发行期限、发行成本和审批的可行性等一系列问题，以信达投资为例(见表1)，构建证券化资产池分为三个步骤。
首先，框定资产池总体目标特征。截至2010年末，信达投资资产总额109亿元。按资产属性划分为应收款、现金、股票投资、房产、股权投资等五大类，分为36亿元、7亿元、7亿元、16亿元、43亿元，分别占总资产的34％、6％、6％、14％、40％。其中26亿元应收款年收益率约7.5％、股票浮盈约6亿元，房产年租金约1亿元(信达大厦0.8亿元)；按资产盈利性划分，分为盈利资产和非盈利资产两类，分为75亿元、34亿元、分占总资产的69％、31％。根据信达投资当前的资产配置情况，考虑现金流总体预期期限、金额规模、资产类、风险水平、行业构成、地区分布等，仅有商业地产符合证券化入池资产要求。
其次，设定筛选标准，选择备选资产。根据资产池总体目标特征，所选资产剩余期限不应超过资产池总体预定期限，且考虑到资产池的分散性和管理成本，每笔资产金额有上下限。经分析信达投资大多数资产不符合证券化资产人池要求，仅有信达大厦一项资产符合入池条件，其主要特征表现如下。
(1)预期现金流收入稳定。年固定租金收入约0.8亿元，不仅可满足合同规定期限内的利息支付，而且有足够的现金积累满足证券到期偿付本金。
(2)具有同质性。由于信达大厦仅一项资产，因而在现金流结构、违约风险、到期日结构、收益水平等方面具备一致性，并且缺乏流动性，
(3)权属清晰。信达大厦权属清晰，主要控制因素被锁定，租户也相对稳定，各种风险防范措施具备，不确定性低。
(4)风险可控，在对基础资料、资金支付方违约风险、政策风险、市场风险、项目运营风险等进行分析后，资产风险可控。
(5)规模合适。由于信达大厦为单一资产，规模偏小，势必影响证券化产品的市场流动性和提高融资成本。经初步分析，可框定资产池规模为信达大厦评估值14亿元。
最后，从备选资产中挑选组合，构成资产池，若为多项资产组合，可通过科学组合达到分散单个资产特定风险的目的，将具有风险负相关性的资产组合在一起，实现内部对冲风险，从而降低整个资产组合的风险水平。
鉴于上述情况，需要假设两个前提，即确定信达大厦未来五年租金收益权4亿元；本金和利息偿还期为每年年末支付。经初步测算，证券化发行规模计算结果如下：
第一，资产池平均期限为五年，即证券发行期限为五年期。
第二，支付年化利率水平应低于同期银行贷款利率。经测算，支付投资者平均年化收益率水平为4％。
第三，证券发行总量为3.8亿元，即资产池本金余额。
若为多个资产组合，还可根据对资产池现金流的测算，将证券分为优先A档、优先B档及次级档三个档次。其中A档为固定利率、B档为浮动利率(按年浮动，浮动基准为一年期定期存款利率)、次级档为无票息证券。预计优先A档证券评级为AAA，优先B档证券评级为A，次级档证券暂不评级。三个档次证券加权平均期限可分为不同年份。同时由中介机构通过计算预期损失，对人池资产信用风险进行分析，最终综合考虑各种风险对信用提高度的要求，给予有限A档资产支持证券的预定评级为AAA级，优先B档资产支持证券为A级。为真实衡量资产池绩效及便于不同资产池的比较，可利用超额利差进行分析。当超额利差低于某一百分比时，显示资产池内资产品质恶化，有必要更换入池资产、或提高外部信用增级。若更进一步恶化，则需激活某些防卫机制以保护投资人利益。
2 构建资产池存在的问题
由以上分析可以看出，信达投资多数资产投资回报率低于10％，没有稳定的现金流支撑，且这些资产处置难度大，资产流动性也较差，大部分资产不符合构建资产池的要求，具体表现在下列三个方面，
难以满足证券化资产“规模化”、“同质化”标准
构建资产池规模化原则上有两方面含义：一方面“资产池”要有一定规模；另一方面管理资产亦符合“规模化”原则要求，截至2011年6月末，公司本部资产总额109亿元，其中流动资产43亿元，占39％，主要由对所属公司借款和货币资金构成；非流动资产66亿元，占比61％，主要由长期股权投资约43亿元(其中信达地产约25亿元)、投资性房地产约11.5亿元(其中信达大厦约7亿元)、股票市值(约9亿元)等构成，除信达大厦等部分优质资产外，大部分资产不满足构建资产池的要求，不具有同质性，难以形成规模效应。
难以满足构建资产池“预期现金流收入稳定”要求
预期现金流收入稳定同样有两方面含义：一方面指要求基础资产有较强盈利能力；另一方面要求基础资产形成的收益不能仅仅体现在账面上，而是必须能够实实在在地形成现金流入，信达投资固化资产(即缺乏流动性的资产)主要是长期股权投资、投资性房地产和固定资产，其中长期股权投资对应的是投资类、酒店类、物业类企业及信达地产等，这部分企业存在行业差大、整体收益率偏低、现金流不充足等问题，达不到资产证券化对资产现金流的要求；在投资性房地产中。除了信达大厦每年
能维持约0.8亿元现金流收入外，其他房产多为总公司及各分公司使用，年租金流入约0.2亿元，明显满足不了证券化资产的要求。
难以满足构建“资产池”战略定位及业务特征要求
目前，公司战略定位是以房地产资产管理为核心业务，以指定投资(包括财务性投资、战略性投资)和受托业务为重要业务补充，着力打造集团内房地产资产管理平台。实现这一战略目标的一个关键是夯实“一二级联动”盈利模式，以“项目获取――项目孵化――项目退出”形式把盈利模式做实、做好、做出特色。然而项目获取主要是总公司项下与不良股权和债权相关的房地产资产，项目退出方式则以转让给信达地产为主。由此给信达投资带来两方面不利影响，也加大了资产证券化的难度，一方面加剧了公司资产固化程度。主要是总公司项下的房地产类不良资产包均存在产权瑕疵多、交易结构复杂、法律纠纷严重、经济效益低、处置不确定性大等问题，同时房地产行业又属于资金密集型行业。因而公司资金长期、大量沉淀在项目，难以快速回笼，降低了资金使用效率。另一方面难以与信达地产形成有效的良性互动。信达地产没有足够资金收购一级土地整备项目。同时信达投资运作一级土地整备项目也很难与信达地产储备土地步调一致，并且项目转让难以贡献持续稳定的利润和现金流。
3 构建资产池的建议和措施
灵活运用资产证券化方式服务于企业发展，不仅能够通过融资解决企业发展所需的资金问题，而且也能够揭示企业发展过程中存在的资产质量等问题，但在具体实施过程中尚需进行多方面的问题。
进一步转变经营观念
一方面，要始终坚持走集团协同道路，找准信达投资在集团系统的定位，实现存量和增量资源的梯次开发和充分挖掘；另一方面，要进一步加强市场化业务开拓力度，利用总公司上市契机，发挥集团协同机制，做到人无我有，人有我精，定出一条符合信达投资特色的市场化道路，培育、涵养和输送一批有价值的资产项目，形成公司稳定的盈利来源和新的经济增长点。
进一步明确主营业务
尽管公司定位于集团房地产资产管理平台，但由于同业竞争问题，已不得再经营与房地产及商业地产等相关的业务。实际上这种定位给公司造成了生存和发展的两难困境，目前所持有的优质商业地产项目不能满足资产证券化要求，需进一步厘清思路，明确主业，或者经营一批有稳定现金流入及高收益的商业地产项目，形成规模化效应，通过资产证券化方式滚动融资，持续发展。由此一方面获得充裕资金进行大规模并购，然后再利用商业地产证券化融资，形成良性滚动循环：另一方面可将风险转移给资本市场。同时衍生和培育出物业管理板块，保留资产服务权，赚取服务费。或者进行贴务性投资，根据投资品种予以资产证券化，通过“投资―证券化―再投资―再证券化”路径，确保企业资本快速扩张和可持续发展。
进一步调整资产结构
2010年度公司共处置资产回笼资金7亿元，其中非自用房产处置20项5.56亿元、19项小股权及22项债权0.54亿元、信达化纤股权转让0.8亿元。但资产处置力度明显不够，截至2010年年末仍有约30％资产不产生收益。因而对长期收益率偏低或难以扭亏增盈的房产或股权类资产，要下决心加快处置。在转变观念和明确主业的基础上，吸纳同质同类优质资产形成规模化经营。