基于O-F模型的股票价格与内在价值偏离度研究

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【摘 要】 文章利用O-F剩余收益定价模型来测度我国A股市场股票市值与内在价值的偏离程度，结果发现我国A股市场股价明显高于其内在价值，存在一定的泡沫成分。最后提出治理我国股票泡沫的相关政策及建议。

【关键词】 股票价格； 内在价值； 偏离度

一、研究背景及意义

随着我国股票市场的发展，投资者已经逐渐认同价值投资的理念。但是，是否对一个上市公司进行投资，取决于股票价格是否偏离其基本价值。而纵观中国股市近几年的发展状况来看，上市公司市盈率普遍偏高，股票市场存在明显的泡沫成分。以上证指数为例：2007年初上证指数为2 715.72点，1月到10月上证指数大幅上涨，10月上中旬，上证指数突破6 000点大关，此后，上证指数震荡下行，10月末收于5 954.77点，上涨3 239.05点，涨幅为119.3%。2007年11月到2008年1月中旬上证指数基本维持在5 000点以上。但此后上证指数一路下滑，到2008年3月末跌落到不到4 000点的水平。针对目前我国股市的发展现状，我们亟需对上市公司股票的内在价值进行合理的评估，以期受益于投资者。虽然股票的估值方法很多，但鉴于目前我国证券市场的特点，本文选取了O-F剩余收益定价模型来测度我国A股市场股票市值与内在价值的偏离程度，从而揭示A股市场中存在的泡沫问题。以帮助投资者做到合理把握股价的走势，达到谨慎入市的原则。

二、理论模型分析

（一）Ohlson剩余收益定价模型

得到了内在价值决定方程之后，就可以用股票价格与股票内在价值之比Pt／Vt来衡量市场价格与理论内在价值之间的偏离度。如果该比值等于1，则说明股票价格没有偏离内在价值；如果大于1，则说明股票价格高于内在价值；如果小于1，则股票价格低于内在价值。

（三）变量选取及取值

1.资本成本（r）。本文中使用“无风险利率”来计算我国股票市场的资本成本。所用的“无风险利率”采用一年期银行存款利率，因为我国投资者的金融资产主要是银行存款而不是国债，如果不去投资股票，他至少可以将钱存银行获得利息收入。因此，本文选取1998―2008年每年的活期存款利率计算各年的平均每股内在价值。

2.分红比率（k）。通过数据分析我国上市公司的分红比率大致分布在10%~50%之间，而且大都分布在40%左右的。说明我国股利分配政策趋于稳定，因此本文假设上市公司的分红比率保持在40%。

3.净资产收益率（ROE），定义为当期净利润与前期净资产的比值，因此本文基于我国沪深A股市场的实证数据，以每年的平均净资产收益率测算平均每股内在价值。

4.剩余收益存续期（n）。我国大部分的上市公司的上市年限不超过10年，且随着上市年限的增加，上市公司的净资产收益率呈逐步下降的趋势，预计在今后10年上市公司的剩余收益将会消失。所以本文在计算每股内在价值时取n=20。

三、我国A股价格对内在价值的偏离度分析

（一）股价对内在价值的偏离度估计

下面将根据Ohlson模型估计我国上市公司的股价与内在价值的偏离程度。基于以上假设条件，我们对1998年至2008年我国沪深两市A股总体的内在价值以及股票价格相对于其内在价值的偏离度进行了逐年测算。其分析所用的A股财务数据和市场交易数据均来源于中国上市公司资讯网和证券之星网站。在测算中笔者对部分原始数据进行了平滑处理，同时为了研究我国股市的价值与股票价格的关系，还需要求出股票的价格。每股市价根据A股市场每年年底（12月31日）的平均收盘价作为平均每股市场价格。根据剩余收益模型计算每年我国A股市场总的内在价值，然后除以企业的总股本，求得A股市场的平均每股内在价值。

（二）对各年偏离度进行区间分析

1.0＜Pt／Vt＜1。股票价格低于内在价值：通过表1的测算，只有2005年Pt／Vt比率为0.87，介于0到1之间。基本认为我国A股市场在2005年不存在泡沫，市场大都是一些绩优股、蓝筹股，这类股票是能够为投资者带来超过资本成本的收益，同样剩余收益存续期比较长，这些股票的内在价值越高，在股价不变的情况下，Pt／Vt比率就越低，因此投资者可以考虑投资这类公司的股票。

2.1＜Pt／Vt＜2。股票价格高于内在价值：通过表1的测算，在2002年至2006年我国A股市场偏离度水平介于1至2之间。而在2007年是一个转折点，到达了峰值，而后又迅速回落至该区间。由此说明在这些时间段A股市场上大部分股票的价值都被高估了。但Pt／Vt比率在1和2之间的股票价格被高估的程度并不是很高，因此不能以此类股票断定及说明我国A股市场的泡沫情况。

3.Pt／Vt＞2。股票价格明显高于其内在价值：由表1中可以看出从1998年至2001年价格与价值的偏离度十分明显，在2007年达到峰值。其原因可能是2007年利息率上升，投资者要求的收益率也上升，合理市盈率会下降，从而加重股市泡沫的可能性。由此说明在这些年份中A股市场存在明显的泡沫成分，投资者要谨慎投资。

四、结论及原因分析

本文根据o-f模型，对我国A股市场股价与股票内在价值偏离程度做了仔细测算，得出中国A股市场存在一定的泡沫成分，但市场规模大、流动性好、最具市场影响力的绩优股、蓝筹股基本不存在泡沫。

同时也应该看到A股价格对内在价值的偏离程度还是很严重的，而这种股价对内在价值的严重高估并不能用“我国经济增长速度远远高于世界水平”来解释，因为上市公司整体盈利能力不高、分红比率过低甚至长期不分红，二级市场的过度投机才是造成我国A股价格对内在价值高估的主要原因。过高的Pt／Vt比率意味着较高的投资风险和较低的投资价值，表明市场投机气氛较浓，泡沫成分较为明显。从国际经验来看，过高的Pt／Vt比率是难以长期维持的，股票价格必然会向内在价值回归。虽然自2008年以来，我国股票价格指数已经出现大幅度下跌，但通过前面对A股市场的Pt／Vt比率的计算，目前A股市场的股价对内在价值仍然有相当程度的高估，2008年初以来出现的股指大幅下跌也可视为一种股价的回归过程。

五、我国股市泡沫治理的建议及对策

（一）完善上市公司信息披露制度，逐步解决信息不对称问题

上市公司规范的信息披露是现代金融市场有效性的重要基础之一，也是保证证券市场公开、公平和公正的前提，有效和充分的信息是培养大量理性投资者的温床。

（二）引导投资者理性投资

我国股票市场上的投资者普遍具有非理性投机心理，从而形成了股市泡沫过度膨胀与非理性投机相互推动的恶性循环。相关管理部门通过日常宣传帮助投资者树立理性决策，价值投资的理念，使投资者正确认识市场风险，减少他们对政府干预市场的依赖性。

（三）持续推进金融创新，为市场提供更多可供选择的金融工具

我国的资本市场缺乏像期货、期权及其他金融衍生品，其结果是资本市场只有做多机制而没有做空机制，投资选择只能跟风将大量的资金投入股票市场以期获得与他人一样的资产性收益。因此，增加金融产品的种类和数量将是缓解股市过度膨胀，平稳消除股市泡沫的一个有效办法。

（四）加强对市场的有效监管和约束

股市泡沫往往同市场的过度炒作有关，中国股市盛行炒作之风。因此建立高效合理、灵活机动的证券监管机制和约束机制可以有效防止市场各利益主体的违规行为。

（五）大力培育和发展机构投资者

虽然不能排除控股股东控制董事会的行为，但相对于一般个人投资者来说，机构投资者在获取信息、专业理财、分析市场前景和投资经验等各方面都有更高的水平和能力，因此有必要大力发展机构投资者，提高投资者的专业理财素质，增强抵御风险的能力。

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