PE FOF的优势与困境

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FOF（Fund of Fund，母基金）的出现主要来自于两方面的需求：上层需求是一些资金量较大的机构投资人，由于他们对行业不了解，需要专业人员帮助他们投资；下层需求是在创业投资从无到有的发展过程中，由于出现了众多缺乏经验的新基金，筛选基金于是就成了重要工作，FOF也因此应运而生。

歌斐资产管理有限公司（以下简称“歌斐”）执行合伙人兼CEO甘世雄说：“现在歌斐已经看过接近200家pe机构，我们可以总结众多的PE是怎么成功的。很多时候，PE主要是给别人看病，但很少能给自己动手术，因为它下不了手。从这种意义上讲，客观的第三方能够提供帮助，帮它做诊断，这也正是歌斐的增值服务所在。我们正在努力，看得多才能站得高。”

角色优势

fof通过对私募股权基金（Private Equity，PE）进行投资，从而对PE投资的项目进行间接投资。其最大的特点在于FOF具有双重角色：面对投资者时，FOF充当普通合伙人（General Partner，GP）角色，为投资者管理资金并选择PE基金进行投资；面对创投基金、并购基金和成长基金等PE基金时，FOF又充当了有限合伙人（Limited Partner，LP）的角色，成为各类PE基金的投资人。

在众多影响LP-GP关系的因素中，基金条款设置是否满足双方的利益一致性、GP是否建立透明、及时的沟通制度和LP的专业度是最核心的因素。FOF在这三个方面均能为子基金提供有力的增值服务。

在基金募集过程中，对于子基金来说，FOF作为LP的增值效应主要体现在三个方面：长期稳定的资金来源、为子基金构筑更优化的LP组合、缩短子基金募集周期。

在海外成熟的市场中，富人主要通过私人银行以FOF的方式进行PE投资。因为PE要求LP是长期且专业的投资者，所以PE背后的投资者基本上都是基金会、校园基金、慈善基金、家族财富管理、保险基金以及FOF这些机构投资者，个人投资者直接成为LP非常困难，只能通过FOF来投资PE。

从基金管理的角度来看，由于散户投资人不了解投资程序和方法，一味追求短期利益，影响基金经理的投资进程，因此，并不受PE基金的欢迎。不少优质PE基金会设立较高的投资门槛，对客户资金来源提出相对更苛刻的要求，投资一只PE基金往往需要上百万美元。

在PE市场中，中小投资人由于规模较小，一般一次只能投资几只甚至一只PE基金。由于流动性差，往往在6-8年的投资期内只能等待基金经理的运作和投资结果，几乎没有太多的灵活性。

FOF的出现，可以凝聚散户投资者的资金，让这部分人加入进机构投资人行列。在积累了一定资本之后，FOF可以代表散户投资者与基金管理人商谈，选择优质的PE基金。FOF管理人也可以通过资产的再平衡以达到控制投资、保值增值等目的。

此外，LP构成的多元化本身就可以分散FOF的资金风险。如果一家LP出现资金允诺问题，还有其他几家LP能够保证基金的正常募集。通过对不同行业、不同地域的项目进行选择性投资，进一步降低了投资风险，达到对资产进行更合理配置的目的。

同时，FOF作为LP，可以在子基金的投资建议委员会中占有席位，对于子基金的投资战略有更加积极的作用。在宏观层面上，FOF能够为子基金提供专业的战略建议；在微观层面上，FOF可以为子基金的项目来源和被司提供更多行业人脉和资源。

另外，对于LP来说，由于市场上PE基金数量众多，受时间、项目、地域和基金经理能力等诸多因素的影响，PE基金的表现参差不齐。在出现越来越多的投资机会时，也就意味着选出优秀PE基金的难度在逐渐加大。

不同的基金有不同的投资风格。对于不同阶段、不同策略、不同行业的子基金，母基金需要进行层层筛选。甘世雄说：“作为一般投资者，本身很难有精力和专业素质去分析和研究，同时，也很难投资较多项目，相比组合投资，投资者的风险更大。”

FOF不仅能够通过资产再组合选择不同PE基金和项目，选择不同的行业、地域和投资团队，达到帮助中小投资人有效分散投资风险的目的；而且还可以随时代表投资人和PE基金经理保持沟通，为其提供资本支持，管理未投资出去的现金。此外，FOF能向投资人及时提供信息，做出专业报告，评估资产组合风险。

歌斐对于FOF存续产品的管理，主要包括对子基金的跟踪、母基金的运营管理和为母基金LP服务。对子基金的跟踪，主要是定期与子基金沟通，分析子基金的变化；对母基金的运营管理，包括闲置资金流动性管理，基金财务管理、资金划拨，合伙人份额的转让、变更等手续的办理，基金的注册和工商变更。为母基金LP服务，主要体现在信息披露上。歌斐会组织召开各类合伙人会议，包括一些年度合伙人会议、不定期合伙人电话会议等，向合伙人汇报基金运营情况，还会不定期召开咨询委员会会议，同咨询委员商讨闲置资金管理方案等与基金管理相关的重要事项，在此基础上，歌斐制定半年报和年报。

中国困境

近几年，人民币基金的良好表现以及充裕的民间资本和逐渐成熟的资本市场，为中国FOF创造了生长环境。但目前在国内称得上FOF的本土母基金中，90%以上是政府引导基金。中国FOF还处于发展初期，主要是作为一种集合式LP独立存在，通过选择GP进行一级投资，依赖GP退出收益获得回报。

在中国，FOF的前景面临两大质疑：一是有没有必要。“FOF最重要的是可接入性，比如鼎晖投资的准入门槛是3000万元人民币，那么只有1000万元人民币的投资人就无法投资，这时市场可以设立一个基金，以基金的形式投资。” 一位私人银行人士说。

“做FOF有一个前提，即市场上的基金足够多，可以为母基金提供选择范围。目前，中国正处于这样一种状况。号称有一万多家PE，登记在案的有六七千家，有业绩的可以拿出来的大概有三千多家。”甘世雄说。

二是双层管理费的问题。与LP直接投资PE基金不同，FOF先从LP获取资金，然后向不同类型的PE基金投资。就资金流向来说，一条是由LP流向FOF，再通过FOF流向PE基金的“投资资本和管理费”；另一条是由PE基金流向FOF，再通过PE FOF流入LP的“资本返还和利润偿付”。

歌斐合伙人张韬认为，虽然对于投资者来说FOF的费用较高，但是投资者需要考虑的是，付出此费用后可获得的服务及其价值是否合算；基金管理者考虑的是，收取此费用后能否确保基金管理过程中的人与事能正常进行，并获得合理回报。

甘世雄说：“FOF的运作特别强调规模化，通过规模优势投资GP时，最重要的是可以获得条款优惠的议价权。一般是收2%的管理费，对我们就可能优惠0.5%，甚至优惠到1%。”

合众集团中国区首席代表赵鹏认为，目前中国的FOF市场还处于起步阶段，还没有出现大规模调整。在经历过市场大起大落、投资者对投资预期回报变得更理性后，才会更青睐FOF。

本土LP往往存在两个投资误区：首先是一定要自己管钱，并且决定如何花钱，对专业的GP缺乏信任；其次，许多LP是成功的企业家，由于自身的成功从而想当然地认为自己可以在资本市场得心应手，忽略了管理、咨询等相关服务的价值。

根据诺亚财富调查的情况显示，配置过FOF的高净值客户选择FOF的主要原因，是FOF能够投资到比较优秀的PE基金、能够投资更多项目分散风险以及降低投资门槛等。

没有配置FOF的客户主要是因为收费、资金、项目等多方面原因。相关调查数据显示，23.4%的客户表示还不太了解FOF，17%的客户表示FOF投资期限太长，14.9%的客户表示因为资金周转问题而未购买，12.8%的客户认为FOF的收益不够高、自身投资条件不够成熟，此外，还有客户因为FOF双重收费、项目风险等原因而未投资FOF。

LGT Capital Partners全球副总裁兼中国区代表方远认为，在中国这个特殊市场，未来FOF的发展可能遇到三个瓶颈：一是中国的GP还不成熟。虽然数量多，但优秀的GP屈指可数，许多GP都达不到机构投资者的标准。LP选择几个优秀子基金比较容易，但如果有一笔较大的资金，需要建立一个大型的投资组合就比较难。

二是市场对FOF的认识还不够，需要做好对投资者的教育。要获得投资者对FOF的认可，可能需要经过市场的起落和考验，FOF才会更成熟、更专业，这需要经过一个较长的过程。

FOF的缺点是流动性差，回报时间长，一般需要5年时间，而且封闭期内的权益很难转让。目前，中国80%以上的投资人都倾向于投资融资性产品，而PE则是投资管理性产品。

三是人才短缺。FOF是一个新兴行业，市场上急缺有资深投资经验的投资管理人。

目前，政策上没有给予明确表示FOF是否应该作为投资者，但要求PE的股东不超过200人。张韬认为，FOF应该视为一个投资者，政策的明确只是时间问题。

张韬说：“在政策法规还没有落地之前，歌斐仍做出了相应的预防措施。首先，我们对FOF三期投资者的人数进行了限制，人数限制在80人以内；其次，万一真的发生了政策风险，我们会对基金进行合理转让，以规避风险。”