电力红筹公司港股上市之路

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［摘 要］电力红筹公司如何通过合理的资产重组方案实现正确的方向为本文研究的重点。对于资产在海外的电力能源公司如何实现母公司境内资产划拨,划拨何类资产,本文给出了指导性的意见方案。通过大量的数据比对,希望对处于困惑的中国海外电力红筹公司给予帮助。

［关键词］电力；红筹；港股IPO

［中图分类号］F832 ［文献标识码］A ［文章编号］1005-6432（2011）48-0065-05

当前在港注册的一些电力红筹公司拥有出色的国际项目建设能力和长期的、持续的全球领域赢利潜力,无论从战略角度,还是从整体集团运作角度,都是一个极其重要的公司。目前,此类公司主要的问题和任务是为实现首次公开上市设计和实施有效的资本架构,以保证此类公司可以真正全面发挥自身优势,成为中国最有实力的离岸能源投资建设管理公司。

笔者经过详细分析了目前一些电力红筹公司的资产组合、资产负债表、工程建设项目,并综合当前的私募股权融资环境和未来香港资本市场的情况,提出以下建议：①进一步加强并完善公司目前的资本架构。以公司为主体有序地实施战略投资和发展目标比起采用项目融资的方式无论是对公司还是在资本市场看来都更为理想。②此类红筹公司需要拿到中国本土的一些天然气和水力发电项目中至少51%的控股权。③尽快开始实施首轮私募股权融资。④在保持现有负债率不变或略有降低的情况下,以上融资金额配合公司新借入债务,将在6~9个月内带来总计为3.5亿~4.5亿美元的新财务支持。⑤这样的融资确保了此类公司可以全力发展在建项目,并且保证了在未来的2~3年里开始投资至少2~3个其他新的项目。⑥为了继续开展新项目的建设,在2012年下半年至2013年上半年进行第二轮私募股权融资和申请新的银行贷款：共 3亿~4.5亿美元。⑦目标是于启动后的2~3年间在香港上市。

1 资本架构

目前,很多电力红筹公司都是一个“境外”公司,其大部分资产和控股项目都在中国境外,其中境外资产都极具规模并且具有长期赢利能力,它们足够支持公司未来在香港以mid-cap规模成功上市。

如果能够并入中国境内高价值的控股资产,此类电力红筹公司的企业价值无论是在引入私募股权还是成功上市之时都将有显著增长。这些都将保证电力红筹公司为母公司带来长期高市值和在资本市场上的稳定表现。

投资者们都将从一些电力红筹公司在中国大陆以及境外的立体投资架构中看到公司强势优势：政治和金融风险对冲。公司潜在PE投资者和未来资本市场股票投资者都将从此类的电力红筹公司的多样化投资组合中获益。这些优势将对公司在私募股权市场和IPO时的估值起到显著的推高作用。

并入境内资产的原因：中国电力市场仍然极具活力,预计将继续保持两位数的高速度增长。在较低的政治风险下,中国市场的回报非常可观。且有足够的现金流是主营业务带来的,而非投资收入。换句话说：risk-adjusted之后的中国电力项目的回报率是世界最高的。

2 将国内电厂注入境外红筹公司的投资理据

水电资源目前只占中国能源消耗量的7%,但在政府极大的支持政策下,水电行业将于未来10年内飞速发展,并逐渐替代煤炭、原油,成为主要能源消耗品。

为了在资本市场获得最佳融资效果,中国境内资产需要与红筹公司在境外的资产组合相配合,因此境内资产也应当专注于水电、燃气、风能、太阳能等项目。

2.1 投资理据――稳定的收入和现金流

可再生能源的优先送电权及水力发电设备稳定的利用率，能够为水电厂稳定的收入和现金流提供保证，见下图各能源发电量及预测图。

2.2 将国内水电厂注入境外红筹公司的投资理据

从宏观环境、政策支持及资本市场对中国电力类上市公司的看法等方面来看，将水电资产注入即将上市公司具有战略性意义。

（1）投资者对于中国电力类上市公司的看法：一是中国电力类上市公司主要以燃煤机组为主；二是由于过去6~7年国内电费价格一直滞后，而煤炭价格持续上涨，导致电力企业毛利率一直下降；三是受多方面因素影响，投资者对于中国电力类公司并没有追捧，使其股价落后于大市表现。

（2）通过注入稳定的水电厂项目，上市公司利润可被用来循环投资新项目。如刚上市的发电企业一般处于高速增长阶段，不会派发高额股息。

3 总装机容量分析

华电香港即将注入的资产拥有光明的投资前景，复合年增长率高于大部分香港电力上市公司，如下图。

上市公司分析图

4 装机容量燃料及地理分析

华电香港拥有在香港上市的国内电力企业中最大的水电资产，以及最为国际化的电力投资项目，如下图。

现有香港上市电力公司分析图资料来源：公司网站、年报、券商报告、招股书。

5 投资亮点

下图为红筹电力公司的投资亮点与优势项目。

6 其他可以考虑的资本架构

6.1 公司由100%境外(offshore)项目组成

此种情况下,私募基金和资本市场投资者会对公司资产进行一定程度的折价。对资产折价处理方法和程度基于潜在的政治风险、汇率风险、国外早期项目及Greenfield项目的状态等。毕竟香港股票市场是一个看重“中国概念”的股票市场,没有中国内地项目的稳定支撑,资本也会对之缺乏信心。

6.2 基于项目进行融资

电力红筹公司也可以为各个项目单独进行融资,但并不推荐这个途径。为单个项目进行融资的资本成本、债务股本比率都比由公司整体来做融资主体高出很多。更重要的是,项目融资会给集团母公司合并报表的财务情况带来不利影响,不可避免地将会提高集团整体的负债率和利息成本。项目融资结构下,电力红筹公司在IPO的时候对其赢利资产和主要收入的占有水平会低于100%。这会使IPO的估值下降。另外,如果电力红筹公司是项目融资结构,进行IPO时,投资者很可能会因为这种过于复杂的“控股公司”结构和透明度的缺乏而进一步降低估值。电力红筹公司需要一个合适的资本结构,使其成为集团母公司内最具实力的上市公司。但项目融资结构会削弱电力红筹公司在IPO时的吸引力,使电力红筹公司总体债务和总体利息成本上升,利润率下降。如果进行单个项目融资,很有可能是采取混合融资结构,通过介于股权和债权之间的夹层融资(mezzanine)或者可转债的方式。这种融资形式虽然不需要抵押担保,但利息成本会比传统银行借贷高。总的来讲,与企业整体进行股权融资相比,使用项目融资结构会使电力红筹公司的合并报表呈现高净负债、高净利息支出、高借债成本。独立项目的部分股权融资,相信不会就整体上市带来较大的风险。反之,若使用公司整体股权融资结构,PE及资本市场投资者会给电力红筹公司更高的估值,相当于用更低的成本进行融资。而低资本成本正是电力红筹公司未来要取得的战略优势。

7 首次公开上市前融资过程

电力红筹公司对全球顶级私人股权投资公司和大型多元化的机构投资者(保险公司、养老基金、财富基金)都是一个非常有吸引力的投融资项目。

通过与私募股权机构和投资者的沟通和讨论，我们总结出以下六个电力红筹公司寻找融资的过程中必须关注的因素。这将影响着电力红筹公司本轮融资以及在首次公开招股的未来估值水平。

（1）优秀的财务表现。

（2）良好的赢利能力，未来具有较强的预测盈利增长预期。

（3）适度的财务杠杆。

（4）投资者可以从电力红筹公司获得每年至少12％的年回报率。

（5）多元化的资产 。电力红筹公司的经营是多样化的：从分布区域、项目规模，项目阶段（从开垦土地到成熟的植物），能量来源到交易货币（人民币与美元挂钩的货币，浮动汇率） 。

（6）卓越和精密的工程设计能力和技巧，为世界各地建造并运营赢利能力强的发电厂 。

上市前的股权融资应成为电力红筹公司的融资方式的优先选择,而非混合型的可转债或者夹层融资形式。私募股权融资可采取“特殊优先股”的方式发行,这与电力红筹公司目前的普通股形式相同,但另外包含了一些附加条件,包括董事会席位、否决权和优先清算顺序。但是,在中国香港、美国和国际GAAP的会计准则下,这种“特殊优先股”都被视为普通股。降低整体借贷成本是集团目的目标,电力红筹公司在未来6~9个月成功获取私募股权融资后,电力红筹公司将能得到更高的银行贷款额度,此时,电力红筹公司的负债率仍然显著低于集团平均水平,为集团的财务报表产生积极的影响。

估值方法：对于上市前私募股权投资者来说,投资利润来源于上市后的估值和投资额的差。我们建议使用三个估值工具的组合：P / E倍数、NAV discount和折现现金流量DCF。以这三种估值方式电力红筹公司在PE融资时的估值水平将仅仅低于同行在IPO时估值水平的15%~30%。这个交易折价与一般公司上市前和后的估值折价相比要少很多,因此更为划算。我们可以考虑在上市前的未来四到六年为投资者提供年回报率22%以上的投资收益去锁定投资者,一直到香港首次公开招股。这将使电力红筹公司更具投资价值,更容易满足全球私人股本投资者和机构投资者的投资标准和目标。

8 结 论

基于中国电力行业商业战决策和投资的正确性和前瞻性,电力红筹公司是一个以全球业务为主体,同时具有巨大成长潜力的公司。

电力红筹公司依靠国际一流电力工程的建设能力,以及能够获得全球顶级私募基金公司和机构投资者注资的资本架构,将成为中国新一代国有企业中的翘楚。这样正确的资本结构构架是应该尽快完成,以便为电力红筹公司打造一个强大的增长平台，实现未来4年的收入,资产和利润等至少翻3倍的增长,并且最终成功在香港上市。

［作者简介］杨鹏(1977―),男,汉族,北京人,中国华电香港公司投融资部高级主管,悉尼大学项目管理硕士,研究方向：境外债券发行,IPO,资产重组,海外并购。