警惕资本项目开放过程中的风险
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摘要：加快资本项目开放对推进我国金融深度融入世界经济与金融体系、推动双边跨境金融合作与监管、扩大和提升人民币的影响和货币地位具有重要意义。但资本项目的开放也必然会引发国际短期资本抽逃冲击国内金融体系正常运行、国际收支恶化、通货膨胀、偿债风险及货币替代风险等诸多风险。因此，必须全面清醒地认识资本开放带来的各种潜在风险，科学合理地制定各种防范措施，从而以最大限度地减少并化解资本项目开放过程中的风险，坚持主动性、渐进性与可控性原则，稳步推进资本项目的不断开放，促进我国经济健康发展。
关键词：资本项目开放；短期资本抽逃；风险防范
中图分类号：F822.1 文献标识码：A 文章编号：1007-7685（2013）10-0060-06
资本项目可兑换是人民币走向国际化、我国全面融入世界经济的必经之路，面对世界经济增速放缓、美国经济复苏乏力、欧元区重债国银行资产负债表持续恶化等日益复杂变化的世界经济形势，实现人民币资本项目的可兑换、加快资本项目开放进程，既是世界经济一体化发展的需要，也是我国不断走向强盛的需要。但资本项目的不断开放会使我国发生金融风险的可能性不断增大。因此，必须高度警惕和防范资本项目开放过程中的各种风险，以维护我国宏观经济的稳定发展。
一、我国资本项目开放的进展
资本项目指“资本和金融账户”，它与“经常项目”、“平衡项目”共同构成国际收支平衡表，主要反映一国在国际经济交往中发生的资本跨境流动情况，包括证券、债券跨境交易及一国政府、企业或居民在境外的存款等。资本项目开放指放松或取消资本项目下的各项目交易的管制，主要包含三层含义：一是放松或取消跨境资本交易的管制；二是放松或取消与资本交易相关的外汇自由兑换管制；三是对外开放本国金融市场。我国资本项目开放的总体状况是：
（一）跨境资本流动开放的步伐逐步加快
近年来，随着人民币国际化进程的加快，客观上要求我国资本账户开放的稳步推进。国家发改委的《2013年深化经济体制改革重点工作的意见》明确提出：“稳步推进人民币资本项目可兑换，建立合格境内个人投资者境外投资制度，研究推动符合条件的境外机构在境内发行人民币债券。”目前，我国企业到境外直接投资实现了基本可兑换，外商来华直接投资也实现了部分可兑换。在2002年、2006年、2011年我国资本市场先后推出了合格境外机构投资者（QFII）、合格境内机构投资者（QDII）和人民币合格境外机构投资者（RQFII）制度。此后，我国不断完善跨境证券投资外汇管理，在跨境信贷方面也取得一定进展。截至2012年底，国家外汇管理局累计批准169家QFII机构共计374亿美元的境内证券投资额度，QFII机构累计汇入投资资金达297亿美元、汇出资金56亿美元、净汇入资金达到241亿美元；累计批准107家QDII机构共计856亿美元的证券投资额度，QDII机构累计汇出投资资金1016亿美元、汇入资金730亿美元、净汇出资金为286亿美元；累计批准24家RQFII机构共计670亿元人民币的证券投资额度。2013年3月6日，有关监管部门推出RQFII新规并扩大RQFII投资主体和投资范围，不再设置境内股票、债券品种的投资比例。
（二）资本项目顺差占国际收支总顺差的比重较高
1994～2012年，除2012年我国资本和金融账户呈现逆差格局达168亿美元并改变了2011年1861亿美元的顺差格局外，其他年份资本和金融账户都保持顺差，顺差数额占国际收支总顺差的35.73%，其中有8个年份的资本与金融账户顺差占国际收支总差额的比重超过50%（见图1）。我国以往实行的“宽进严出”的政策使资本项目顺差不断加大，也是造成我国国际收支持续“双顺差”、外汇储备余额快速增长的体制性原因。
资料来源：根据国家外汇管理局公布数据整理而成。
从2004～2012年我国资本和金融账户的运行情况看，国际资本流入量从2004年的3984亿美元增加到2012年的13783亿美元，增长245.9%；资本流出量也从2004年的2903亿美元增加到2012年的13951亿美元，增长380.6%，而资本和金融账户顺差是储备资产增加的主要渠道之一，其占储备资产的比重一直较高，在2010年达到最高值60.82%（见图2）。说明近年我国资本和金融账户的资金流动日趋活跃，开放程度不断提高。另外，从国际投资头寸表统计看，2012年末我国对外金融资产为51749亿美元，对外金融负债为34385亿美元，对外金融净资产为17364亿美元，这都表明我国是利用外资大国，更是资本输出大国。
（四）跨境资本流动形式日益多样
随着对外开放程度的不断加深，我国直接投资、证券投资等形式的资本流动逐渐增加，而直接投资是主要形式，其中直接投资顺差余额从2004年的601亿美元增加到2012年的1911亿美元，增长217.97%。2012年，我国资本和金融账户逆差168亿美元，其中直接保持净流入1911亿美元、证券投资净流入478亿美元，其他投资净流出数额较大，为2600亿美元。
国际货币基金组织（IMF）将资本项目划分为七大类43项。目前，我国资本项目基本取消管制和部分取消管制项目已达到三分之二。虽然资本开放不断扩大，但总体看，我国资本账户仍存在不同程度的管制，对境内投资者投资境外金融市场和境外投资者直接投资国内金融市场还存在一定限制，特别是在证券投资、房地产投资、个人投资等领域，管制的程度还较为严格，主要表现在：对非居民参与国内股票市场交易、债券市场交易、房地产交易与个人资本交易仍实行一定的管制；对非居民参与国内货币市场、基金信托市场及买卖衍生品实行严格管制，这些管制与资本项目的完全开放尚有较大距离。
二、资本项目开放过程中可能面临的风险
（一）国际短期资本抽逃并冲击国内金融体系正常运行
国际短期资本具有明显的逐利性强、波动性大、可控性差等特征，各种因素都可能引起短期资本迅速且大规模的流入流出。我国资本项目完全开放后，追逐短期投机套利的资本会大规模流入，使我国国内资产收益率降低的同时，通过银行信贷渠道直接流入房地产或证券等高风险领域，使信贷质量下降，出现资产价格膨胀，呈现虚假“繁荣”，进而导致国内信用体系过度膨胀甚至经济泡沫产生。东南亚金融危机中印度尼西亚就是因为大量外资流入而使银行不良资产急剧上升。印度尼西亚在1990～1994年间，银行系统不良贷款率由4.5%急剧上升至16%，外资流入高峰期过后，银行不良资产比率曾高达32%。在跨境资本持续流入、国内经济保持高速增长的前提下，国内信贷投放的增长还不能构成威胁，但经济形势一旦发生逆转，一国央行如果采取提高利率等紧缩性政策来控制流动性，不仅会增加企业的还贷负担，而且容易出现大规模的抛售房地产等资产套现行为，造成国内资产价格暴跌，最终导致国际短期资本流动大规模出逃，致使国内经济泡沫破裂，银行将产生巨额的不良贷款，引发整个国内金融体系的动荡，造成国内货币或金融危机。
随着人民币资本项目的不断开放，国际资本将逐渐在我国金融市场自由进出，随之而来的是我国将要面临大规模资本流动发生逆转的风险，尤其是当前全球经济复苏乏力，以美国为代表的发达国家采取的量化宽松政策的不断推行。在此背景下，如果我国利率水平明显高于世界利率水平，国际热钱立刻会大规模流入我国，追逐我国经济繁荣、资产价格增长及人民币升值所带来的各种利益。如，2007年我国经济增长率达11.4%，我国央行10次上调存款准备金率，使其提高到14.5%。同时，人民币汇率不断上升，2007年底人民币兑美元中间价达7.3046，相比汇改（2005年7月21日，人民币兑美元中间价为8.11）以来，人民币汇率升值幅度已累计达9.94%，这些都促使热钱不断流入我国，2005～2007年间流入我国的热钱规模累计达8211亿美元，约占2007年底我国外汇储备余额的53.67%。而国际投资者一旦发现有泡沫经济风险时，便会立即将资本大规模撤离我国市场，进而给我国经济金融安全带来巨大冲击，不利于我国经济的稳定发展。
（二）国际收支恶化
近年来，我国国际收支双顺差规模不断扩大，部分国家频频施压所产生的人民币汇率升值预期的影响也促使国际短期资本流入的持续增加，并冲击国内金融、房地产市场，长期内资本流人的持续增加会使我国国际收支顺差进一步扩大。而人民币资本项目完全开放后，央行对我国国际收支的调节措施及效果将受到一定限制，由直接干预更多地转向间接调控，如运用利率等工具间接调控，而不断增加的国际收支顺差将直接反映人民币汇率的持续上升，在没有得到有效调节使人民币汇率保持相对稳定的情况下，人民币汇率的持续上升会进一步削弱出口竞争力，使我国经常项目顺差大幅度缩减，甚至引发国际收支出现逆差的局面。
（三）带来通货膨胀压力
人民币资本项目的不断开放，会增加跨境资本流动的规模和速度，使一国利率、汇率波动剧烈，国际资本大规模、持续流入，会使我国国际收支顺差不断扩大，随之外汇储备、外汇占款也不断增加。目前，外汇占款对我国货币供应量有较大影响，在货币乘数的作用下，会使人民币供应量迅速增加，严重影响央行货币政策的独立性。若此时国内经济结构不合理，政策调控不及时到位，也会使国内物价水平有所波动，尤其是助推金融资产价格的上升，给我国的金融稳定运行带来隐患。在1994年外汇管理体制改革以前，我国基本上通过国内信贷来投放基础货币，外汇占款占比很小，仅为26.4%。但在实行结售汇制度以后，央行为维持人民币汇率的相对稳定，特别是近年来随着外汇储备的持续增长及央行实施的“冲销干预”政策，使我国的外汇占款大幅度上升，外汇占款增量占我国央行基础货币增量的比例也越来越高，2005年达到110%，随后几年持续上升，2009年更是高达134%。外汇占款的增加使我国货币供应量不断扩大，带来巨大的通货膨胀压力。
（四）短期外债规模增大，易引发潜在的偿债风险
资本项目如果完全开放后，国际短期资本的自由频繁流动会使国内货币供应量增大，银行、企业在缺乏严格的约束和监督下，极有可能发生过度借贷问题，使短期外债规模急剧增长。短期债务具有期限短、利率较低、波动性较大的特点，极易受国际经济金融环境的影响，如果一国短期外债比例过高，容易引发偿债高峰，不利于一国的金融安全。目前，国际公认的短期外债余额占外债总余额的比例安全线是20%以内。自2001年以来，我国短期外债余额占外债余额的比重开始不断增大，2011年短期外债余额达最高值5009.01亿美元，其占外债余额比例高达72.07%，这表明我国中长期外债所占比例较低，短期外债所占比例明显过高，若不控制，随着资本项目的不断开放，如果国际经济形势发生剧烈波动，很容易出现集中偿债的高峰，引发偿债风险。
（五）货币替代风险
一国高速增长的经济与不断提升的国际地位、海外投资者对该国货币较强的信心并预期该国货币收益率上升等因素，促使其不断持有该国货币。反之，一旦国际投资者对该国货币失去信心，便会迅速大规模抛售该国货币，转向持有安全性、收益性更高的其他货币，这种大量抛售该国货币的交易行为必定会引发该国货币的大幅度贬值，进一步威胁到该国金融市场安全，产生金融危机的隐患，这就是货币替代风险。随着我国资本和金融账户的不断放开，一国居民持有外汇及外币有价证券的渠道、规模及避险工具等都十分便捷，一旦居民对人民币的币值稳定失去信心或我国金融资产收益率相对较低时，就会不可避免地面临因人民币大量输出而导致的货币替代风险的威胁。货币替代与资本外逃将严重影响国民经济的内外均衡，危及我国的经济安全和金融体系的稳定。
总之，人民币资本项目的不断开放在带给我们各种利益的同时，还存在诸多不可避免的潜在风险。
三、防范和化解资本项目开放风险的对策
（一）建立健全跨境资本流动风险预警机制与应急保障机制，防止热钱大规模流动
在推进资本项目开放的过程中，加强对资本与金融账户流动的监测是关键。国际经验表明，资本账户管制措施的有效性将随着时间的推移而逐渐降低，但在特殊时期，临时性的资本账户管制措施十分奏效，可为一国的风险防控和反危机处理赢得时间。因此，我国在资本项目开放过程中，应采取必要的对资本与金融账户的临时性管制措施，从国家安全、宏观审慎管理、反恐融资、反洗钱等方面保留不同程度的资本账户管制权。第一，要高度重视并随时关注国际资本流动的趋势与特点，根据可测性、可控性、相关性、灵活性原则建立健全全方位的跨境资本流动的动态预警监测指标体系。如，将货币境外流通规模指标（即一国货币供应量减去国内货币需求量）、人民币无本金交割远期、人民币有效汇率指数、汇率报价、国际收支、外汇储备、负债率、债务率、短期外债比例等一系列指标纳入国际资本流动的风险预警指标体系，以此来判断跨境资本流动的总体趋势和特点。第二，面对混业经营的国际趋势，应加强监管机构间的信息共享机制建设，国家外汇管理局应协同中国人民银行、商务部及地方政府等监管部门相互配合以加强对短期跨境资本的流动管制，尤其要对外商投资企业对外负债、未分配利润、投资收益汇回等资金的使用与流向进行严密监管，严格审核与管理其经常账户下以各种方式、渠道形成的短期资本的流人流出活动。同时，密切关注美国等国家所采取的量化宽松政策的发展动向与特点、欧洲债务危机的演变趋势，防止美元、欧元汇率的大幅度贬值所引发的国际短期资本大规模流入我国，进而导致的输入型通货膨胀现象的发生。第三，适时适当采取无补偿准备金制度。要求国际投资者按照跨境资本投资额的一定比率，向资本流入国央行缴纳本币或外币存款，且该存款不计利息。智利曾采取这种方式，在控制短期资本大规模流入引发的汇率波动方面取得一定成效。我国可结合实际，对短期资本项目有选择性地实施无补偿准备金制度，以减少短期资本流动对国内经济产生的影响，为完善本国金融体系争取时间。第四，不断优化国内的投资环境，正确引导国际热钱流向我国实体经济行业、部门，提高国际热钱的实际使用效益是防范热钱流动风险的有效对策。第五，建立金融危机应急保障机制。如，建立存款保险、对脆弱的金融机构进行系统性重组等制度，以防止金融风险演变成系统性风险进而导致金融危机的发生，并能有条不紊地处理金融危机，将金融危机的破坏性降到最低。
（二）优化国际收支结构，保持国际收支的相对平衡
资本账户开放的进程中，必然会使我国国际收支顺差不断增大，如果不能采取有效措施调节就有可能面临国际收支恶化的风险。因而，我国应保持经常项目的顺差与资本金融项目逆差的国际收支格局，以促进我国国际收支的均衡协调发展。在经常账户方面，要优化出口商品结构，提升出口产品的核心竞争力，在国际收支顺差与巨额外汇储备优势的条件下，积极引进先进科学技术、设备，优化资源配置，促进我国产业升级。在资本与金融账户方面，健全和强化对外投资的风险管理体系，进一步发展和完善对外直接投资结构，加大制造业对外投资力度，充分发挥对外直接投资企业的比较优势和提高自主创新能力，提高其国际竞争力。在国有企业对外投资占主导的基础上，积极鼓励中小民营企业进行境外投资。同时，面对国际经济的复杂变化形势，要注意防范对外投资中潜在的金融风险，如外汇炒卖、境外股票、期货及金融衍生品交易等高风险业务，从而在总体上保持国际收支的相对平衡。
（三）积极推进利率市场化改革，防止国际热钱的冲击
利率是影响国际资本流动的重要价格变量。如果没有形成以市场供求关系决定的利率市场化的运行机制，一国金融市场就不能真实反映其借贷资金的价格，尤其是2008年国际金融危机后，美国等发达国家采取的宽松政策及利率水平不断降低，更容易为国际投资者提供套利机会，极易受到国际游资的频繁冲击。当前，我国的利率市场化改革进程已开始加速，积极推进利率市场化既能抵御热钱冲击，也有利于推进我国资本项目的开放。对此，我们要不断完善上海同业拆放利率（Shibor）和其他货币市场利率，如存贷款利率、国债利率、回购利率，使Shibor能反映市场真实的资金供求关系，确实发挥基准利率的作用，使金融机构享有充分的自主定价权，提高金融业的整体经营管理水平和经营效率，提高其竞争实力和金融创新水平，有效化解资本项目开放过程中的风险。
在利率市场化的过程中，要逐渐完善以市场化利率为货币政策中间目标的政策调控体系，提高货币政策的独立性。同时，更不能忽视利率市场化后商业银行将面临利率上升所引发的风险，假如名义利率与物价上涨率共同上升将会使一国经济走向衰退，引发金融危机。为此，我国商业银行在推进利率市场化过程中，要严格遵循风险与收益相对称原则，谨慎选择拥有报价权的金融机构，建立完善科学合理的利率定价制度，提高商业银行利率定价水平与风险管控能力。
（四）科学合理地控制外债的总体规模，优化外债的期限结构
资本项目完全开放后，国际短期资本的自由频繁流动，将使一国短期外债规模急剧增长并产生偿债风险。冰岛政府就是因资本项目开放后，未能及时有效地控制金融系统的过度负债，导致国内资产价格泡沫风险。为此，我们要高度警惕并防范资本开放后面临的各种外债风险，加强对外债的各项指标即负债率、偿债率、短期债务比率等的监控管理，科学合理地控制我国外债的总体规模，优化外债结构，尤其要关注国际热钱的流动趋势及特点和短期外债、地方政府债务过快的增长速度，保持合理的短期负债比重，建立健全全方位的短期外债统计监测体系与风险预警体系，以促进我国金融稳定，经济健康发展。
（五）扩大人民币汇率的浮动区间，完善我国以市场供求为基础的浮动汇率制度
我国已于2005年7月21日建立了以市场供求为基础的参考一揽子的有管理的浮动汇率制，2010年6月19日再次进行了人民币汇率形成机制改革。目前，人民币汇率已改变了以往单向上升的趋势，转向有升有降的双向浮动。但在实际运行中，还存在着对市场行政干预过多、汇率波动范围过窄等问题，使人民币汇率在一定程度上不能真实反映外汇市场的供求状况。为此，在资本项目开放过程中，为有效防范国际热钱因人民币升值预期而大规模流入引发的金融风险，应进一步完善人民币汇率形成机制，尽可能地减少行政干预，适当扩大人民币汇率波动幅度，形成人民币汇率双边浮动的市场化形成机制；保持人民币兑美元等主要货币汇率的相对稳定，防止汇率大幅波动产生的风险。
（六）建立健全多层次、多元化的具有国际竞争力的金融市场体系
只有大力发展完善健康的开放性金融市场体系，才能更好地防范国际资本的冲击。近年来，虽然我国金融市场发展迅速，但多层次的金融市场体系尚未形成，缺乏多样化的金融产品与投资工具，存在金融市场分割、投资者结构不合理、中小企业融通资金困难、金融创新工具不足、金融服务水平滞后、金融效率总体偏低等诸多矛盾，这些都制约我国金融市场健康、稳定运行。因此，金融机构要严格遵循风险定价原则，提升金融服务水平与金融创新能力，不断丰富金融产品，为客户提供安全可靠、品种齐全的多样化新型金融工具和服务，从而优化融资结构，合理配置金融资源。同时，我国要加快建立有广度、深度的多层次的具有国际竞争力的金融市场，增强金融市场的流动性，提高资本账户开放后的资源配置效率与风险防控能力。如，增强人民币金融衍生品的创新力度，在增强其灵活性的基础上推动货币掉期、利率掉期等金融衍生品交易的发展。