成长型企业的私募股权融资、对赌协议与财务绩效的路径依赖

开篇：润墨网以专业的文秘视角，为您筛选了一篇成长型企业的私募股权融资、对赌协议与财务绩效的路径依赖范文，如需获取更多写作素材，在线客服老师一对一协助。欢迎您的阅读与分享！

[摘要]本文以我国成长型企业私募股权融资中的对赌协议为研究对象，从成长型企业融资方式的选择分析入手。以近年来涉及对赌协议的，以私募股权方式融资的企业案例为依据，阐述了财务绩效在对赌协议中的关键性作用，并以财务绩效实现的路径为研究内容，提出了企业实现高速增长的财务路径并不总是可以依赖的观点，以及成长型企业在寻求私募股权融资过程中。必须科学预测自身财务绩效增长的可能性和可持续性，在对赌协议设计中应本着力所能及的目标与投资方进行融资博彝的建议。

[关键词]私募股权融资　对赌协议　财务绩效　路径依赖

[中图分类号]F830.91　[文献标识码]A　[文章编号]1000－7326(2009)09－0089－05

一、成长型企业的私募股权融资：我国企业融资选择与融资顺序理论矛盾的揭示

继企业融资问题研究中的现代资本结构理论――MM理论(Modigliani和Miller理论)出现之后，美国经济学家梅耶斯和马基卢夫(Myers and Mailuf)于1984年在《资本结构之谜》中首次提出并证明了著名的啄食顺序理论(Pecking Order Theory)，也称融资顺序理论，即当企业要为自己的新项目进行融资时，将优先考虑内部融资(留存收益与折旧)，其次是举债融资，最后才考虑股权融资。该理论对MM理论最大修正就是放弃了充分信息这一假定，引入了信息不对称的事实，若公司选择外部股权融资方式则会引起公司价值的下降，引发一个不利消息；若公司有内部盈余，应当首先选择内部融资方式或当公司必须依靠外部资金时，发行与不对称信息无关的债券，公司的价值就不会降低。此外，信息不对称还导致各种融资方式之间成本的差异，由于信息的不对称，进行任何的外部融资都会产生成本，引起公司价值的下降，而内部融资方法则不会增加公司的成本。因此，该理论认为内部融资是最优的融资方式，而外部股权融资是最后一种备选方案。

尽管融资顺序理论在西方发达国家得到了普遍印证，但近年来国内学者在对我国上市公司融资偏好进行深入研究后的实证结果则认为，我国上市公司存在强烈的股权融资偏好。研究表明：第一，我国上市公司的股权融资成本偏低，体现在股票发行时的市盈率较高，股利支付率低和不分配现象较普遍；第二，债券市场不发达使得企业债券融资困难重重；第三，有相当数量的公司为国有企业改制而成，几乎没有内部积累，无法利用内部融资；第四，部分企业经营绩效不理想，在企业迅速发展壮大所迫切需求的资金压力下，客观上造成了外部融资成为其依赖和首选的融资方式，而私募股权融资是除银行贷款和公开上市(包括上市后的再融资)之外的另一种主要的外部融资方式，在许多情况下，对于尚无法满足银行贷款条件和上市要求的企业。私募股权融资甚至成为唯一的选择。

朱武祥(2003)认为企业成长过程中的融资行为大致可分为三个阶段，即外部股权融资完全依赖阶段、外部股权融资部分依赖阶段和现金流自由充裕的财务自由阶段，第一个阶段主要是针对成长初期阶段的公司。成长型公司的财务特征表现在：(1)伴随着收入的快速增长，投资扩张速度及规模也在迅速提高，并且往往投资增长速度超前于销售增长速度，从而造成负的现金净流量；(2)高投资造成高经营杠杆，经营风险加大，迅速扩张又使得财务风险承受能力较低，负债融资的财务压力较大且过多的债务会导致债权人的投资谨慎；(3)内部融资能力极为有限，留存收益与折旧基金的增长达不到投资扩张所需资金的要求。此外。成长型企业更容易碰到信息不对称问题，研究表明，在不健全的资本市场机制下，经理人拥有较多的私有信息。因此，成长型公司经理人的投资信息决定了融资方式的选择。截止2009年3月13日，我国主板上市公司1603家，中小板上市公司273家(上交所和深交所统计数据)，与我国庞大的企业数量相比微不足道，很多成长型公司无法利用公开发行股票的方式进行外部股权融资，于是，私募股权融资成为了这类企业外部股权融资的必然选择。

二、对赌协议：基于融资方财务绩效的私募股权融资协议

与私募股权融资相伴而生的是投资方与融资方签署的对赌协议，这是成长型企业选择这一外部股权融资方式必须付出的代价。对赌协议(Valuation Adiustment Mechanism)，即“估值调整协议”，是投资方与融资方在达成投、融资协议时，对未来不确定情况进行的一种约定，即双方为确保各自的利益而列出的一系列金融条款。如果约定的条件出现，投资方可以行使一种权利；如果约定的条件不出现，融资方则行使一种权利。同时，这也是一种常见的解决未来不确定性和信息不对称问题的手段，鉴于其立足于“未来”，因而在财务理论上，对赌协议实际上是一种高风险、高收益的期权形式。当投资方与融资方在经营绩效上存在信息不对称的情形，或者投资方不能或不太关注融资方的战略方针与经营过程而仅注重其绩效结果时，利用对赌协议，投资方可以较低的成本实现自己的权益并锁定自身的投资风险。而作为融资方的企业(主要是成长型企业)则以股权为代价获取高速增长所需的大额资金以解燃眉之急。

纵观我国近年来对赌协议的案例不难发现，“对赌”的投资方几乎都是具有外资背景的大型金融投资机构，如摩根士丹利、鼎晖、高盛、英联、新加坡PVP基金等，而融资方则多为成长型企业。它们遇到的共同问题是，随着企业迅速发展与壮大，资金严重不足且在国内上市难度较大，融资渠道有限。从投、融资双方签署的对赌协议条款来看，大多以直接的财务绩效为“赌注”，如蒙牛乳业、雨润食品、海王星辰、太子奶、中国永乐、徐工集团、港湾网络、飞鹤乳业等均以财务业绩为协议条款指标，也有少数公司以股价、期货价格以及公司上市等非直接财务绩效作为“赌注”，如华润集团、碧桂园、中国高速传动以股价为“赌注”，深南电A赌的是原油期货价格。而中华英才网则以上市作为“赌注”(见表1)。

纵观近年来对赌协议的实践，普遍体现了以下几个显著特征。1、“对赌”中赌的大多是“业绩”。目前国内对赌协议主要选择的是反映财务绩效的绝对数和相对数指标作为“赌注”，如销售(营业)额与销售(营业)增长率、利润额与利润增长率、息税前利润等。若企业未来的盈利能力达到某一标准，则融资方享有一定权利，用以补偿企业价值被低估的损失；否则，投资方享有一定的权利，用以补偿高估企业价值的损失。鉴于此，对赌协议实质上是资本市场上的一种制度安排，其最高境界是实现双赢，即投、融资双方共同努力，一方出“资”，一方出“力”，实现把蛋糕做大的目标。在赌“业绩”的公司中，从赌输的案例来看，融资方公司都是输在业绩上，而不是协议本身上，太子奶集团和永乐公司是典型的输在“业绩”上的企业代表。可见，未来“业绩”决定了投、融资双方的对赌结局。2、“对赌”的筹码往往是“股权”。上述案例公司中的绝大多数是以股权作为“对赌”的对象，他们要么在“对赌”中获得股权，要么失去股权。可见对赌协议本质上是一种财务工具，是带有附加条件的企业内在价值评估方

式。企业的内在价值(整体价值)等于股权价值与债权价值之和，由于债权价值基本等同于账面价值，因而，最能体现内在价值的是企业的股权价值，而股权价值很大程度上依赖于企业未来的业绩。既取决于它未来赚取现金流或利润的能力，因此，对赌协议产生的根源在于企业未来业绩的不确定性以及信息不对称，而解决的办法就是从财务的角度进行基于业绩预测的价值评估。3、对赌协议通常签订在融资方上市之前。投资方利用上市前融资方资金短缺的有利时机，通过对赌协议的条款刺激企业业绩迅速提升，完成上市目标后，融资方的企业价值被重估和提升，投资方从中获得高额投资回报。4、对赌协议中的风险往往与融资方最初对自身的高估值有关。我国企业输在对赌协议上的原因可以大致归纳为以下几大类：(1)成长型企业往往会被高速成长阶段的业绩所迷惑，从而既高估市场容量又高估自身的发展能力，太子奶和永乐事件均属此类经典案例；(2)成长型企业在刚刚被市场接受时就过早高估未来，甚至过早以预计扩张后的业绩来评估自身价值；(3)企业在签署对赌协议时没有进行科学的、符合资本市场估价机理的价值评估，业绩预计带有盲目性；(4)价值评估中没有充分估计系统性风险，一味陶醉于自身的优势之中；(5)由于企业对自身的高估值，在上市前的私募中以“上市”作为赌注，一旦上市无望，即陷入投资方的“债务”之中。2008年我国共有50多家已经通过聆讯的地产公司被挡在香港交易所大门之外，其中有近一半进行了上市前的私募股权融资，昌盛中国地产有限公司2006年与高盛旗下的创投基金GSSIA签订协议，以20％股权作抵押，发行可转换债券，在上市受阻的情况下面临可转债到期无法偿还，只能出售项目的局面。

三、对赌协议中融资方财务绩效增长的路径依赖：企业可持续增长与超常增长的财务保障

无论是直接的还是间接的“对赌”财务绩效，对赌协议中的财务绩效本质上要求融资企业首先必须保持可持续增长的态势，在此基础之上，还要实现高速增长。可持续增长及超常增长的价值实现是有条件的，企业增长的财务意义是资金增长，从融资角度来看，企业增长实现的方式主要包括三种，即完全依靠内部融资的增长、可持续增长以及主要依靠外部融资增长。显然，签署对赌协议的成长型企业正是因为不能完全依靠内部融资的增长而实现业绩增长，才被动地委身于投资方，因此，维持企业的可持续增长以及在此基础上实现超常增长是对赌协议的融资方必须达到的目标。

1、可持续增长的路径依赖及其对赌协议的绩效要求。

根据罗伯特・希金斯(Robert・C・Higgins)1977年提出的概念，可持续增长(Sustainable Growth Rate)是指在不耗尽现有财务资源的情况下，即不增加股权融资，并保持先前的经营效率(销售净利率和资产周转率)和财务政策(股利支付率和资本结构)的条件下公司销售所能增长的最大比率。拉巴波特(Alfred Roppapon)认为可持续增长应该与持续价值创造相一致，即持续的增长应该带来的是持续的股东价值增加，科雷(John L.Colley)通过设定一系列假定，对现金流量与增长率之间的关系进行了测算。定义了当现金流量等于零时的增长率为可持续增长率，他指出现金流量与增长率之间是线性负相关关系。企业可持续增长的意义，不是说企业的销售增长率不可以高于可持续增长率，而在于经理人必须事先预计并且解决公司超过可持续增长率时所导致的财务问题。于是，范霍恩(Van Home)在Higgins稳态模型的基础上又提出了非稳态模型，即企业存在增发新股(股权再融资)或改变现有财务比率情况下的可持续增长模型。依据上述理论，要维持企业可持续增长，必须设计出兼顾企业长期利益与短期绩效的制度安排，稳定企业盈利模式、资本结构与股利分配政策，在企业稳定持久增长的前提下，价值才能被持续地创造。

签署了对赌协议的企业首先要维护可持续增长态势，因为可持续增长率为经营者提供了企业增长速度的基本参考值，即要实现可持续增长，企业的资产、负债、股东权益之间的比例要完全按照上一年度的状态复制。事实上，这一要求在成长型企业中的实现还是有一定难度的，因为其路径依赖体现在：(1)要保持现有的营业净利率不降低，必须要使实际销售增长率等于可持续增长率，并将成本费用水平控制在销售增长容许增长的水平上；(2)要保持总资产周转率不降低，必须使销售增长与资产规模相适应，盲目的扩张可能会破坏两者之间的比例关系，从而降低周转率；(3)要维持现有的资本结构，负债的增长必须与内部融资增长相匹配，任何提高资产负债率的政策都伴随着财务风险的加大；(4)即使在业绩良好的状态下也不能提高股利支付率，如此才能保证内部融资的稳定增长不被高股利支付所吞噬。然而，成长型企业的实际增长率往往超过可持续增长率，由快速扩张导致的成本费用水平往往与销售增长不匹配，从而带来严重的资金短缺，使得签署了对赌协议的企业难以维护可持续增长态势，更为严重的是，对赌协议对绩效的要求远非保持可持续增长率即可，而是要实现超常增长。

2、超常增长的路径依赖以及对赌协议目标实现过程中的高速增长风险。

如前所述，要兑现对赌协议条款，仅仅保持可持续增长率还远远不够。在蒙牛乳业与摩根士丹利等投资方签署的对赌协议中设定：在2004－2006年的3年内，蒙牛乳业的每股盈利复合年增长率超过50％，投资者才会出让最多7830万股给融资方；否则，融资方就要将最多7830万股股权转让给机构投资者或者向其支付等额的现金。在高盛、英联以及摩根士丹利联合注资太子奶集团7300万美元的对赌协议中规定：在收到7300万美元注资后的前3年，若太子奶集团业绩增长超过50％，就可降低投资方股权；若完不成30％的业绩增长，太子奶集团董事长将会失去控股权。显然，上述协议中的业绩增长已不是融资方先前的增长率，而是超常增长率，即要求的实际增长率大于可持续增长率。

实际增长率大于可持续增长率的情况通常会出现在企业生命周期的成长期阶段，但是按照生命周期理论，公司不可能总处于高速增长阶段。Van Home提出的非稳态可持续增长模型提供了实现超常增长的财务路径依赖，包括提高营业净利率、总资产周转率、留存收益率、权益乘数以及发行新股，路径之一，通过提高营业净利率可以增强企业产生现金的能力，从而增强内部融资能力，为企业高速增长提供保障；路径之二，通过提高总资产周转率可以增加单位资产产出的销售收入，从而减少销售增长时对资产的需求；路径之三，通过提高资产负债率，利用财务杠杆正效应获得业绩增长；路径之四，通过降低股利支付率可以提高留存收益比例，实现内部融资增长；路径之五，发行新股，即再次进行外部股权融资。然而，对于一个处于成长期的企业来说，以上的四个财务路径都是不可以依赖的。

第一，营业净利率的提高不仅取决于企业内部的经营能力，还要受到外部经济环境的影响。这一系统性风险的变数在全球化背景下是企业实现“对赌”绩效的最大风险。按照永乐与摩根士丹利等签署的

对赌协议，如果想保持控股权，从2005－2007年的3年间，永乐的年净利润增长率至少要达到52％。而净利润要达到不割让股份的6.75亿元，则增长率要达到47％，按照永乐2005年以前的增长率水平，永乐要想不输掉对赌协议，对赌期间的净利润增长水平至少要大幅度提高17.5％。然而外部环境似乎并没有给永乐这一发展的空间和机会，家电行业的盈利模式和市场竞争使得永乐最终输掉了这场“赌局”。

第二，成长性企业高速增长的销售业绩往往伴随着快速扩张，资产投入的增长往往会超过或超前于销售的增长。也就是说，即便资产增长不超过销售的增长，也会因为其超前性(先扩张。后产生销售增长效应)而造成与销售增长不能同步进行的局面，使得资产周转率不能提高甚至下降，从而影响超常增长的进一步实现。永乐在判断仅靠本身资源扩张实现的净利润水平几乎不可能达到对赌协议的要求后，一改以往“重利润轻扩张”的稳健策略，加快了并购步伐，先后并购了广东东泽、四川成百、厦门灿坤、厦门思文、河南通利等企业，将被并购企业的盈利注入到永乐的财务绩效中，以期达到对赌协议的净利润要求。但事与愿违，其付出的代价是，2005年永乐每平方米的收入(资产周转率)从2004年的40472元下降至25482元，下降幅度高达37％，毛利率也下降了0.6％。

第三，财务杠杆的提高是有限度的，超过某一限度，必将加大财务风险，产生债务危机成本，同时高债务也必将导致债权人的厌恶，从而堵塞了企业再次负债融资的渠道，甚至导致企业面临破产局面。2009年1月，中新地产(香港交易所代码：02528)的可转债利息未按期支付，穆迪将其公司评级和高级无抵押债务评级由CaM下调至Ca，这一评级相当于认定企业基本无力偿还债务本息。严重亏损，接近破产。2009年2月，穆迪再次将绿城中国(香港交易所代码：03900)的评级由Ba3降至B1，优先无抵押债券评级由B1降至B2。

第四，依据以戈登(Gordon，1959)等为代表的“在手之鸟”股利理论，以巴恰塔亚(Bhat－tacharya，1979)、约翰和约瑟夫(John and Joseph，1985)等为代表的信号传递理论，以及伊斯特布鲁克(Easterbrook，1984)用理论研究股利问题的上述股利相关学派的观点。股利支付率的高低将会影响公司价值。因此，以降低股利支付率的方式来提高企业增长率对大多数公司而言并没有很大的利用潜力，尤其在我国现阶段，上市公司的股利支付水平已经较低，历年股利支付率为零的公司也占相当的比例。非上市公司的股利支付几乎无章可循。

如此看来，当一家公司不能依赖上述财务路径实现其超常业绩增长时，其结果不外乎是以下两种。第一，陷入“融资－保业绩增长－再融资”的循环协议泥潭而不能自拔。为了实现对赌协议中的财务绩效要求，保证超常增长所需的资金，企业在无法依赖上述四条财务路径的情况下，只有再次依靠外部股权融资增长来满足资金需求，然而，采用增加权益资本的办法在我国目前的资本市场上可能会出现下列问题：其一，资本市场的不发达和不完善使得成长型企业通过上市增加权益资本的融资方法很难行得通。即使存在可能性，也会因为较长的等待时间使得企业无法在对赌协议约定的时间内再次融资到位，实现业绩增长；其二，如果再次采取私募股权融资，则伴随而来的是又一份对赌协议，企业从此陷入连环“赌局”之中而无法自拔。第二，无法完成对赌协议的要求，忍痛割让股权或被兼并。在永乐与摩根士丹利、鼎晖的对赌协议中，因永乐的业绩表现离约定标准相差甚远，遭到外资股东的经济干预，最终被其竞争对手合并。太子奶集团在签署对赌协议后，也因业绩没有约定的50％的增幅，也失去控股权。

我国资本市场的发展现状以及成长性企业特点决定了其融资顺序，对于尚无法满足银行贷款条件和上市要求的成长型企业而言，私募股权融资甚至成为其唯一的选择，伴随而来的对赌协议将成长型企业推向了一个不得不高速增长的轨道。可持续增长是企业长期稳定发展的保障，超常增长必须依赖特定的路径，而其中的财务路径并不总是可以依赖的，于是，成长型企业在寻求私募股权融资的过程中，必须科学预测自身财务绩效高速增长的可能性和可持续性，在对赌协议设计中本着力所能及的目标与投资方进行融资博弈。