上市公司特征对QFII投资策略的影响探析
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[摘 要]在投资实务界，QFII的优异表现使其投资策略引起了大家的广泛关注。本文在分析了影响QFII投资策略的宏观因素、微观因素及其自身发展成熟性的基础上，对QFII的持股比例与上市公司的特征做了实证分析，发现qfii在选择投资对象时更看重上市公司的赢利能力，且以价值投资作为投资理念，这对投资者投资理念的转变起到了借鉴作用。
[中图分类号]F832 [文献标识码]A [文章编号]1005-6432（2013）25-0073-05
1 引 言
随着经济全球化进程的推进，全球金融市场的联动性趋势越来越明显。积极推进资本市场的国际化成为我国关注的焦点。但目前我国的资本项目尚未完全开放，证券市场尚不完善，QFII制度作为一种过渡性的制度，是经过新兴市场国家及地区检验的可以促进证券市场有序、稳定开放的较为可行的渐进开放模式。
在投资实务界，从2004年第2季度到2007年第3季度，QFII的持仓总市值基本在稳步增加，在2007年9月达到410.35亿元；随后的2007年第4季度大幅减持，直至2008年12月到达一个新低点，持仓市值为203.41亿元。此后QFII持仓市值继续大幅上扬，在2011年第一季度创出高点698.15亿元，随后小幅调整。结合中国股市情况可知，2007年9月，上证指数处于5500点左右，即在第十最高点6124附近，而到2007年年底，QFII持仓市值锐减时，此时的A股市场经过一轮调整，正处于一波更大幅度调整前夕，QFII成功地逃过了下一波幅度大于40%的调整。QFII从沪指1000点左右抄底直到5500点附近逃顶，其出色的投资管理能力彰显无遗。QFII的优异表现不禁让我们思考，其究竟是如何进行投资决策的？更注重公司的哪些特征？
本文围绕QFII的投资策略，首先介绍QFII在中国的发展历程以及其与中国台湾、印度、巴西、韩国的差异；其次从宏观、微观等方面分析了QFII投资策略的影响因素；再次以QFII的持股比例为被解释变量，选取上市公司短期偿债能力等8个方面、共计14个因素对上市公司特征对QFII持股决策的影响进行实证分析，实证分析采用回归分析法，找出对模型影响显著的因素；最后提出建议。QFII制度作为一种跨国投资方式，研究其投资策略对进一步充实投资者的行为理论也具有积极作用，有利于优化我国的资本市场，增强其稳定性和有效性。
2 QFII相关理论的研究综述
在归纳了大量的QFII相关的中外文献后发现，现有的研究视角主要包括了资本市场的自由化、证券市场的开放模式、QFII制度及其本身的诸多方面等。西方发达国家的证券市场因其发展历程，并无QFII制度。学者对QFII的研究主要集中于对新兴市场经济体QFII制度实施的观察与总结，从不同的方面介绍及总结QFII制度的经验。早期的一些新兴市场经济体，如中国台湾、印度、韩国等，学者对其QFII制度的研究较为广泛而深入，涉及QFII制度的方方面面，如法律法规、政策、影响研究等，且每个国家或地区由于有亲身的经历，故多是站在主人公的角度上来探讨与研究的，因此带着浓重的本国色彩。我国对资本市场开放的研究起步比较晚，而对QFII制度的研究则是在国外学术界取得巨大成功之后，处于追随研究的状态之中。许文彬（2001）对中国台湾的QFII经验进行介绍，对我国实施QFII制度的合宜性进行较系统的分析，得出我国现阶段实施QFII制度尚存障碍，并给出了相应的政策建议。自2002年12月QFII制度在我国实施以来，我国学术界相关研究大量出现，除了对QFII制度本身研究之外，多集中于QFII制度的设立对我国资本市场的影响研究。黄少杰（2005）利用GARCH（1，1）模型研究QFII对我国证券市场和投资基金波动性的影响，得出引入QFII后证券市场和投资基金的波动性增大且持续性增加，但QFII对中国证券市场的整体影响不大的结论。近年来，随着QFII在我国投资规模的日益扩大及其投资实践的日臻成熟，学者们对其研究的角度更为宽广、内容更为深入。黄斌（2011）同样通过实证研究分析出，随着竞争不断加强，QFII偏好于投资财务状况良好、发展前景看好的股票，同时他认为每股收益、每股净资产与QFII持股量有比较重要的关系。腾莉莉，黄春龙（2012）通过实证研究发现，QFII的持股比例的高低与上市公司股票的价格、上市公司和上季度股票收益率呈显著地正相关性；与股票换手率、市盈率呈负相关性。吴卫华，万迪昉（2012）的实证结果表明上市公司的现金分红对QFII持股比例影响显著且二者相互促进，QFII投资策略更注重上市公司规模、赢利能力、成长性。
综上，国内外对QFII制度的研究多集中在对其本身的研究，对QFII自身的特点及其投资行为的研究还很欠缺，本文立足于此，力图能在QFII的投资策略方面得到有所启发的结论。
3 影响QFII投资策略的因素分析
3.1 宏观因素
（1）我国证券市场日臻成熟。自2002年QFII制度在我国实行以来，从整体规模、功能和效率上已大幅提升，取得了良好的政策效果，这与我国证券市场的发展密切相关。我国证券市场近十年来发展迅速，从上市公司整体质量、效率、创新、监管、法制等各方面日臻成熟，这成为吸引QFII投资国内市场的因素之一。
（2）我国相关法律、政策的支持。2002年12月1日，中国证监会和中国人民银行联合《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》（以下简称《暂行办法》），正式把QFII制度引进中国。2006年1月，中国证监会、中国人民银行和国家外汇管理局颁布了《合格境外机构投资者境内证券投资管理办法》，使《暂行办法》更具操作性，在政策上对长期资金管理机构适度倾斜，引导长期资金入市。2012年以来，监管层继续推出一系列政策，再次给QFII带来发展机会，监管层在2012年4月宣布新增500亿美元的QFII投资额度，将QFII总投资额度扩大到800亿美元，又在7月了《关于实施（合格境外机构投资者境内证券投资管理办法）有关问题的规定》，大幅度降低了QFII的资格要求，提高了其持股比例的上限。
（3）我国经济平稳快速增长，对外开放不断迈上新台阶，市场预期良好。十年来，我国经济稳健前行，交出了令人瞩目的“中国答卷”，创造了惊艳世界的“中国奇迹”。据统计数据显示，十年来我国GDP增长近4倍，年平均增长率达到10.7%。瑞银证券、德银等权威机构认为，中国未来十年的GDP年平均增长率也将保持在7.5%左右，尽管增长速度有所放缓，但是增长质量将会更高。中国作为全球最大的新兴经济体，越来越吸引着投资者的目光。
3.2 微观因素
（1）上市公司所属行业。从表1可知，2004—2005年
信息技术产业、制造业、电力煤气及水的生产和供应业和采掘业是QFII青睐的重仓行业；而在2006年后制造业、金融保险业、交通运输仓储业、房地产业、批发和零售贸易是QFII投资的主流。结合大盘走势，2004年开始，电子信息技术迅猛发展，相关股份行情一路飘红。随后金融业、房地产业、交通运输仓储业崛起。纵观QFII的持仓数据，可看出QFII持股周期一般较长，且倾向于用全球视野和战略眼光进行资产配置，在我国A股市场上扮演了价值发现者的角色。
（2）上市公司规模及流通性。为考察QFII对不同流通市值的个股的交易偏好，笔者考察了2004年第2季度到2007年第3季度的数据，将样本数据按流通市值大小分为三组，分别为小流通市值组（流通市值大小为2亿股以下，共包括168家上市公司）、中等流通市值组（流通市值大小为2亿～5亿股，共包括163家上市公司）和大流通市值组（流通市值为5亿股以上，共包括94家上市公司）。
从表2可知，在观察期内，QFII买卖过的小流通市值股票家数最多，达168家，而大流通市值股票家数只有94家；但从持仓变动情况来看，大流通市值股票无论是持仓股数占比还是持仓市值占比都远远大于中小流通市值股票。其中小流通市值股票持仓占比和持仓市值占比仅为6.99%和13.75%，而大流通市值股票相应数据分别为68.24%和56.88%。明确显示出QFII更倾向于交易大流通市值个股。大流通市值股票流动性及安全性更高；而且大流通市值的个股基本都是业内绩优蓝筹股，这更符合QFII价值投资的操作理念。
（3）上市公司赢利能力。个股的赢利能力对于投资者来说是最重要的吸引因素，对于QFII也不例外。我们以市盈率作为测定股票投资价值的指标衡量上市公司赢利能力对于QFII决策的影响。2006年8月，《合格境外机构投资者境内证券投资管理办法》的颁布放宽了长期投资机构的资格标准和资金锁定期要求，吸引了更多的QFII进入中国市场。所以笔者引用2006年第4季度到2012年第3季度数据分析上市公司赢利能力对QFII投资决策的影响。
QFII投资不同PE值公司家数（数据来源：wind资讯）
上图显示，QFII对上市公司赢利能力的判断较准确。QFII最倾向于投资PE值介于20～100的高市盈率公司，此类公司的市盈率大大超过同类公司及大盘整体，表现出强劲公司未来赢利水平的发展潜力；而对PE过高的公司（大于100），QFII持股很少，预期其股票存在较大被高估风险。其次，QFII持有的PE值介于0～20的公司多为金融业、制造业等行业PE均值低且稳的绩优公司，符合长期价值投资的投资理念，投资策略理性而稳健。
3.3 自身发展的成熟性
（1）坚持理性的价值投资理念。外国投资机构长期的发展一直坚持其价值理论，实现持续发展追求的是价值实现的最大化而非利润最大化。换手率反映了股票交易的频繁程度，其与投资期限呈反相关。1993—2007年中国A股换手率最低为200%，虽然外国机构投资者的年换手率一直在上升，但依然能保证持股2年以上，以期实现价值最大化。
（2）对股票市场及政策的敏感性。中国股市在2005年、2008年、2012年大规模崩盘，而每一次的崩盘都伴随着外国投资机构的巨大获利。从2008年的一份报告来看，“从1月初至3月25日，53家QFII在A股上大部分减仓，累计抛售达234亿元；从3月25日起，QFII反手做多，五个交易日内累计净买入达21亿元；而4月2日后，大规模建仓出现，直到4月中旬，QFII已完成146亿元规模的建仓。”QFII的政策敏感性可见一斑，其寻找价值洼地的能力确实在中国之上。
4 上市公司特征对QFII的持股决策影响的实证分析
4.1 研究设计
（1）样本选择及数据来源。样本为2003年、2012年的中国所有的上市公司，数据来源于wind数据库和国泰安csmar系列研究数据库。通过对QFII的持股比例进行回归分析，来考察上市公司特征对QFII持股决策的影响。
（2）研究方法。在进行回归分析时，以QFII的持股比例为被解释变量，为衡量上市公司特征对QFII投资决策的影响，经查证大量文献资料，分别选取赢利能力，风险控制能力，发展能力和短期、长期偿债能力等四方面的指标作为解释变量建立模型，具体指标见表3。利用OLS回归分析法，采用后推法（backward），即以计算含有全部自变量的模型的统计量为开始，然后将变量一个接一个地从模型中剔除，直到在模型中的所有变量产生的F统计量显著，每一步中剔除出的都是对模型贡献最小的变量。
5 结论及建议
5.1 结 论
QFII的持股比例主要受上市公司的流动比率、每股收益、净资产收益率、总资产周转率和资产负债率的影响，其中，与流动比率、每股收益、资产负债率呈反向变动关系，与净资产收益率、总资产周转率呈正向变动关系。在影响程度上，从大到小依次是净资产收益率、资产负债率、总资产周转率、每股收益、流动比率。QFII在选择投资对象的时候更看重上市公司的赢利能力，以长期投资作为投资理念，而非简单地以个股的市场表现来决定投资策略，这一点很值得国内的投资者借鉴学习。
5.2 建 议
首先，继续促进QFII的发展壮大。我国引入QFII后，改变了中国证券市场机构投资者过少、类型过于单一的局面，多元化的、成熟的机构投资者有利于促进我国证券市场的稳定，提高资本市场资源配置效率，规范市场的投资行为，提高我国的市场效率。
其次，注重培养国内投资者理性、科学的投资理念。QFII的投资遵循当今股市所倡导的价值为本投资理念，有很强的风险防范意识，而我国国内的基金则偏重于以个股的市场表现来决定投资策略，这样的投资风险相对更大。我国的国内投资者应当树立正确投资理念，通过理性地分析宏观形势和上市公司的基本面信息来判断上市公司的赢利能力、发展能力以及经营管理能力，再结合上市公司在市场中的具体表现，选择成长稳健、赢利能力强且股价相对稳定的上市公司进行投资，努力避免短视行为。
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