论财务管理目标与资本结构优化

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【摘要】本文通过研究财务管理目标与资本结构理论的关系，对如何优化企业资本结构问题进行探讨，并分析了影响企业资本结构的有关因素，指出财务管理目标应为企业价值最大化，财务杠杆利益是衡量企业资本结构的重要指标。

一、财务管理的最优目标―――企业价值最大化

财务管理目标是在特定的理财环境中，通过组织财务活动、处理财务关系所要达到的目的。关于企业的财务管理目标，主要有三种观点：企业利润最大化、企业价值最大化（股东财富最大化）和每股盈余最大化。通过几种观点的比较，笔者认为企业价值最大化应作为企业财务管理的最优目标。

企业价值是指企业全部资产的市场价值，它是以一定期间企业所取得的报酬（按净现金流量表示）与取得该报酬相适应的风险报酬率作为贴现率计算的现值来表示的。企业价值不同于利润，利润只是新创造价值的一部分，而企业价值不仅包含了新创造的价值，还包含了潜在或预期的获利能力。以企业价值最大化作为财务管理目标的理由有三点。一是弥补了利润最大化的不足，如果以利润最大化作为财务管理目标，一方面没有考虑企业所创造的利润与投入资本之间的关系，不利于不同资本规模的企业或同一企业不同时期之间的比较；另一方面它没有考虑时间价值和风险价值，取得的同一利润额所用的时间不同，其价值不同，承担的风险也可能不同。二是每股盈余最大化虽然把企业的利润和股东投入的资本联系起来，但仍然没有考虑每股盈余取得的时间性及风险性。三是以企业价值最大化作为财务管理目标，可以将企业取得的报酬按时间价值进行计量，考虑了报酬与风险的关系，使企业的当前收益与

未来收益都对企业价值产生影响，以有效避免企业短期行为的发生。

二、资本结构理论与企业价值最大化

企业的资本结构是由企业采取不同的筹资方式形成的、表现为企业长期资本的构成及其比例关系，即企业资产负债表右方的长期负债、优先股、普通股权益的结构。各种筹资方式及其不同组合类型决定着企业的资本结构及其变化。其中，莫迪利安尼和米勒创立的MM定理被认为是当代财务管理理论的经典。

最初的MM理论认为，由于所得税法允许债务利息费用在税前扣除，在某些严格假设下，负债越多，企业价值越大，但是在现实生活中，有的假设是不能成立的。此后，在MM理论的基础上，经过不断研究发展，提出了税负利益――破产成本的权衡理论。该理论认为，负债可以为企业带来税额庇护的利益。最初的MM理论在现实中不存在，事实上各种负债成本随负债比率的增大而上升，当负债比率达到一定程度时，息前税前赢余会下降，同时企业负担破产成本的概率会增加，当边际负债税额庇护利益与边际破产成本相等时，企业价值最大，达到最佳资本结构。

负债筹资的资本成本虽然低于其他筹资方式，但不能用单位资本成本的高低作为衡量的标准，只有当企业总资本成本最低时，负债水平才是较合理的。因此，资本结构在客观上存在最优组合。企业在筹资决策中，要通过不断优化资本结构，使其趋于合理，直至达到企业综合资本成本最低的资本结构，方能实现企业价值最大化这一目标。

三、衡量资本结构的重要指标―――财务杠杆利益

由于企业一般都采用债务筹资和股权筹资的组合，由此形成的资本结构一般称为“杠杆资本结构”，其杠杆比率即为资本结构中债务资本与股权资本的比例关系。因此，财务杠杆利益就成为衡量企业资本结构，评价企业负债经营的重要指标。

财务杠杆利益是企业运用负债对普通股收益的影响额。财务杠杆理论的重心是负债对股东报酬的扩张作用。其计量公式如下：

普通股利润率＝投资利润率＋负债股东权益×（投资利润率－负债利率）×（1－所得税率）

由上式可见，当企业全部资金为权益资金或当企业投资利润率与负债利率一致的情况下，企业不会形成财务杠杆利益；当投资利润率高于举债利率时，借入资金的存在可提高普通股的每股利润，表现为正财务杠杆利益。当投资利润率低于举债利率时，则普通股的利润率将低于税后投资利润率，股东收益下降，表现为负财务杠杆利益。为充分运用正的财务杠杆利益，限制或消除负的财务杠杆利益，应注意：

一是提高企业的盈利能力，增大企业投资利润率；二要选择适合企业生产经营所必需且利息成本较低的负债资金，降低企业负债率，从而增加财务杠杆利益。

四、优化资本结构应考虑的主要因素

衡量资本结构是否合理的关键是确定负债与股东权益的适宜比例，当企业资本结构最优时，财务杠杆利益最大。企业负债比例应以多大为宜，这固然没有也不应该有统一的标准，在实际工作中除要考虑财务杠杆利益外，还要考虑以下几个因素。

（一）经济周期因素

一般而言，在经济衰退、萧条阶段，由于整个宏观经济不景气，多数企业经营举步维艰，财务状况常常陷入窘境，甚至恶化，经济效益较差。在此期间，企业应尽可能压缩负债，甚至采用“零负债”策略，不失为一种明智之举。而在经济复苏、繁荣阶段，由于经济走出低谷，市场供求趋旺，大部分企业销售顺畅，利润水平不断上升，此时，企业应增加负债，以抓住机遇，迅速发展。

（二）市场竞争环境因素

一般来说，在市场竞争中处于垄断性行业的企业，如我国目前的煤气、自来水、电力等企业，以及在同行业中处于垄断地位的企业，由于这类企业的销售不会发生问题，生产经营不会产生较大的波动，利润稳中有升，因此，可适当提高负债比率，以利用债务资金提高生产能力，形成规模效益，巩固其垄断地位；而对于一般竞争性企业，由于其销售完全由市场来决定，价格易于波动，利润难以稳定，因此，不宜过多地采用负债方式筹集资金。

（三）行业因素

不同的行业，由于生产经营活动的内容不同，其资金结构相应也会有所差别。商品流通企业主要是为了增加存货而筹资，而存货的周转期较短，变现能力较强，所以其负债水平可以相对高一些；而对于那些高风险、需要大量科研经费、产品试制周期特别长的企业，过多地利用债务资金显然是不适当的。

（四）预计的投资效益情况

如果预计投资效益好，且该行业或产品处于上升时期，应适当提高负债比率，扩大生产经营规模，利用财务杠杆利益；反之，如果预计生产经营及效益将要下滑，应适当减少负债，缩减生产经营规模，防止财务杠杆风险。此外，企业对待风险的态度也是影响企业负债比率高低的重要因素。那些对经济发展前景比较乐观，并富于进取精神，喜欢冒风险的企业往往会安排比较高的负债比率；而那些对宏观经济未来趋势持悲观态度，或者一味以稳健著称的企业，则会只使用较少的债务资金。

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