存货投资减缓,内需减弱

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2011年4月，贸易顺差大幅提升，进口增速明显下滑，投资也出现较快增长，消费实际增长仅小幅下降，而工业增速回落较快，这反映了内需减弱主要体现在库存调整上。由于预期到需求将回落，企业减缓了存货投资。

2011年1-4月城镇固定资产投资增长25.4%，高于我们和市场预期的24.6%。名义投资增速较一季度加快了0.4个百分点。环比来看，4月投资增长3.08%，环比增速较3月提高1.35个百分点，简单折年计算，4月对应投资折年率高达43.9%，投资整体维持高位运行的格局。

地方投资快速弥补中央投资。从项目隶属关系看，中央投资项目增速继续回落，1-4月中央项目投资同比增长2.6%，增速为2004年以来的最低水平，出于对通货膨胀的担忧，政府有意识的控制了新开工项目的审批节奏，相关投资增长较慢，而地方项目投资有所加快，1-4月地方项目投资同比增长27.4%，增速较一季度提高0.6个百分点，产业转移投资在中部地区尤其明显。

房地产投资、销售指标继续背离。我们注意到，进入2011年二季度，投资增长并没有如期回落，高位运行的房地产投资成为重要因素。1-4月房地产投资同比增长34.3%，增速较一季度继续提高0.2个百分点。但从领先指标看，4月房地产销售面积同比下滑9.9%，自上年三季度以来，单月房地产销售首次出现负增长，同时房地产开发资金来源中，信贷同比增速仅为5.4%，维持低位，房地产投资指标背离现象继续存在。需要指出的是，此次房地产投资指标背离时间比以往都要长，这一方面是由于经历2010年的储备，房地产企业资金较为充裕，投资行为具有一定的延续性；另一方面是以委托代建形式的保障房投资开始计入房地产投资统计范畴，使得领先指标“阶段性失效”。尽管如此，我们认为，随着房地产在建项目的完工，未来房地产投资增速还是会向新开工增速“收敛”，全年将回落至20%左右。

制造业升级与服务业投资成为新亮点。1-4月电气机械、通信计算机行业投资分别增长54.1%和55%，高出平均水平近20个百分点。我们注意到，电气机械、通信计算机、仪表仪器、设备制造等行业投资连续3-5年快于平均水平，且行业投资高景气受宏观经济波动影响较小，反映出制造业升级转型背景下，相关制造业的“周期成长性”特征。此外，1-4月第三产业投资增长26.5%，增速较一季度加快0.9个百分点，剔除基础设施（铁路、公路等）和房地产业的影响，1-4月服务业投资增长加快了近2个百分点，随着民间投资新36条的落实，服务业投资的持续增长值得期待。

预计二季度投资将有所放缓。尽管前4个月投资维持高速增长的态势，但我们认为2011年二季度投资增速并不会一路向上，未来将有所回落。

其一，房地产投资增速将有所回落。我们认为现在的销售、新开工与投资数据背离的格局并不会一直存在，短期内房地产调控政策还将延续，房地产商新开工积极性较低，投资增长将放缓。另一方面，从我们微观调研的情况看，地方政府为了完成住建部“年底建成50%保障房项目”的硬目标，保障房挤占商品房用地的现象较为严重，未来商品房供地与投资存在一定的下行风险。

其二，基建投资将趋于平稳。由于铁道部的人事变动以及安全与投资效率方面的原因，既定的高铁规划有所修改，原定“十二五”期间建设3.6万公里高铁的规划减少至3万公里，基建相关投资将更加谨慎，1-4月铁路相关投资同比增长26.9%，增速较一季度回落近20个百分点。“平稳”将成为未来基建投资的主基调。

其三，政策紧缩延续，经济小幅回落，短期投资面临压力。前4个月通胀超过5%，预计二季度通胀也还将维持在较高水平，在这种格局下，预计政策紧缩态势延续，短期货币政策无放松的可能，投资资金面依然趋紧，短期内投资增长承受一定压力。此外，由于政策的收紧，二季度经济增长将小幅放缓，企业面临被动“去库存”的压力，制造业投资也将有所放缓。但三、四季度随着通胀的回落，下半年财政政策可能会有所放松，预算内项目投资会有所增加，对投资增长形成支撑。预计2011年全年投资增长24.6%左右。