上市公司治理结构与公司绩效关系研究
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摘要：公司治理结构是现代市场经济和证券市场运作的微观基础，本文研究得出以下结论：国有股比例与公司绩效并非简单的线性相关；法人股比例公司绩效成正相关关系（线性正相关与递增曲线正相关）；流通股与公司绩效成负相关关系；股权集中度与公司绩效成正相关关系；董事会规模与公司绩效成倒U型曲线关系；独立董事比例、高管持股比例、两职兼任状况与公司绩效的关系并不成明显的规律性联系。
关键词：治理结构 公司绩效
一、引言
公司治理结构（corporate governance），在我国经济学界多被译为公司治理，也有译为公司治理结构、法人治理结构或企业治理机制。我国法学界多译为公司治理结构。从经济学研究的角度出发，公司治理的问题包括公司内部治理和外部治理，这里所指的公司治理结构仅指内部治理，其核心内容是公司内部组织结构之间的权利分配与制衡。公司股权结构与绩效关系的研究始于Berle和Means（1932），他们指出，在公司股权分散的情况下，由于不拥有股权，经理人员与分散的小股东之间存在着潜在的利益冲突；股权的相对集中可以克服经理人员的激励和监督不足问题，因此，股权集中与会计利润率之间存在正相关关系。孙菊生，李小俊（2006）研究表明，国有股权持股比重与公司绩效呈显著的负相关关系；同时，流通股股东持股比重与公司绩效之间也呈显著的负相关关系；在股权集中程度上，他们得出，股权分散公司的绩效好于股权集中公司。Demsetz（1983）认为股权结构与企业价值和资源配置效率之间并无内在关系。江永众与熊平（2006）研究认为流通股比例与公司绩效关系不显著。在董事会规模方面，Lipton和Lorsch（1992）最早提出限制董事会规模，他们认为，虽然董事会的监督能力随规模扩大而增加，但是协调和组织过程的损失超过人数增加带来的收益，董事会规模扩大降低了他们参与战略形成的能力，合理规模应限制在10人以内，最好是8-9人，否则董事会便不能很好发挥监控作用，公司绩效会受到影响。Juran和Louden（1996）、Beiner et al（2004）研究显示董事会规模与公司绩效无关。董事会内部结构主要体现为公司独立董事在董事中所占比例及其发挥作用。大部分学者都认为独立董事有助于改善公司绩效，代表人物有Brickley、Coles和Terry（1994）。于东智和王化成（2003）经验分析得出的结论是，独立董事并未发挥应有的作用，甚至是反作用。李竟成（2006）实证分析则得出，最优董事会结构是一个“合理区间”，独立董事人数与公司绩效之间存在显著倒U型关系。国外研究早期得出高层管理者报酬与公司经营绩效显著相关，如Brickley et al （1985），Murphy（1986），Gomez-Mejia（1992）和Mehran（1995）的研究均得出管理者薪酬对公司价值呈现正向关系。我国学者大部分理论上都认为高层经理的报酬、持股比例与上市公司经营绩效之间存在正相关关系。但21世纪披露的许多公司高管巨额薪酬并没有与公司绩效提升具有显著相关性，而许多实证研究也得出了两者并不存在显著关系的基本结论。
二、研究设计
（一）研究假设 根据以上文献回顾及我国实际国情，提出以下假设：
假设1：国有股比例与公司绩效成负相关关系
国有股的所有权属于全体人民，通过委托关系将管理权交给专门的组织或者机构进行经营，但不同层级委托者的意志并不能影响直接的经营者。这种国有资本主体的缺位状态，使得国有股的实际经营者缺少持续的动力和相应的制约机制，因为国有股对公司治理和绩效的影响在很大程度上取决于直接经营者的行为方式。
假设2：法人股比例与公司绩效成正相关关系
法人股虽然也不可以在股票市场上自由流通，但不存在“所有者缺位”问题，有真正的持有者。在我国上市公司中，法人股的“监督者”角色十分明显，有利于公司经营管理的推进，可以说，法人股对公司绩效拥有正面影响
假设3：流通股比例与公司绩效成U型曲线相关关系
流通股股东大多持股量较低无权参加股东大会，这在一定程度上影响着流通股对公司绩效发挥作用。近年来，随着我国证券市场的不断健全，上市公司中流通股比重不断上升，其积极作用开始凸显，表现为：流通股比重越大，在争夺上市公司控制权市场的斗争中就越有可能获胜，越能合理地运用市场机制以实现上市公司的优胜劣汰，提高上市公司的经营发展动力和绩效。
假设4：股权集中度与公司绩效成负相关关系
股权越集中大股东拥有更大的权利去参与公司的经营决策，也更容易将自身利益凌驾于公司利益之上，最终对公司绩效产生影响。由于我国证市场的不完善，大股东利用其优势的控股地位侵吞公司财产、侵害小股东和公司利益的事件时有发生。
假设5：董事会规模与公司绩效成倒 U 型的曲线关系
董事会通过对内掌管公司事务、对外代表公司经营决策来参与公司治理。规模过大或过小都会对公司运作效率产生正反两面的影响。在一定范围内，公司绩效与董事会规模成正相关；但在达到一定规模后，公司绩效会与董事会规模成负相关。
假设 6：两职兼任与公司绩效成负相关关系
成本理论认为公司董事越是独立，越能有效监督经理层的行为，降低经理层的成本，确保股东利益。但是两职兼任也有一定的好处，它赋予总经理更大的权力，使其能够在不断变化的经济环境下做出及时有效的判断和应对。那么，两职兼任或分离对公司绩效的影响与学者们所提倡的观点是否一致呢？需进行假设检验。
假设7：独立董事比例与公司绩效成倒 U 型的曲线关系
独立董事的主要作用是完善公司治理结构，保护中小股东的利益。理论上独立董事比例太低会影响公司决策的独立性和客观性。但独立董事对公司信息掌握不如执行董事，会导致董事会决策的相关依据不足，因此独立董事比例不是越高越好。
持有股权的公司经理为了追求自身价值最大化会努力提高公司绩效。但Morck 等（1988）研究发现，当公司高管持股量达到一定比例后，可能会不受董事会控制，在追求自身利益的过程中做出损害股东利益和公司绩效的行为。
（二）变量定义 在本文的研究中，使用每股收益和净资产收益率作为因变量反映公司绩效。 （1）每股收益（ Y1）：每股收益是衡量上市公司盈利能力最重要的财务指标。它反映普通股的获利水平。（2）净资产收益率（Y2）：也称为净值报酬率，权益报酬率，它反映公司所有者权益的投资报酬率，具有很强的综合性。自变量定义如表（1）所示。
（三）样本选取和数据来源 截至2011年8月我国上市公司己达到2273家，根据分析进行了如下剔除：（1）剔除业绩过差的ST和PT公司；（2）剔除同时发行B股或H股的A股上市公司；（3）剔除2007年12月31日之后上市的公司，主要是因为新上市公司的业绩容易出现非正常性的波动，而且公司内部各方面的运行机制也不够健全和完善，三年之后，上市公司基本上行为成熟，发展比较稳定；（4）剔除金融、保险等行业的上市公司；（5）剔除数据不全的上市公司。按照以上原则，选取了在2010年期间的沪深两市A股上市公司100家，以上市公司公布的2010年全年报数据为样本进行分析。
三、实证检验分析
（一）描述性统计 本文对样本股权结构、董事会、高管持股比例及公司绩效等变量，以最小值、最大值、中位数、平均值及标准差等资料了解样本的基本特性及分布情形。描述性统计结果见表（2）。
（二）相关性分析 从表（3）分析得出的相关系数可以看出：（1）国有股比例与公司绩效呈现弱的正相关关系；（2）法人股比例与公司绩效呈现较弱的正相关关系；（3）流通股比例与公司绩效呈现较弱的负相关关系；（4）股权集中度与公司绩效呈现正相关关系；（5）董事会规模与公司绩效呈现较弱的正相关关系；（6）两职兼任与公司绩效呈现较弱的正相关关系；（7）独立董事比例与每股收益反应的公司盈利能力呈现弱的正相关关系，而与综合性较强的净资产收益率则呈现弱的负相关关系；（8）高管持股比例与公司绩效呈现弱的负相关关系。另外，从自变量之间的相互关系出发，可以看出：国有股比例与法人股比例呈现较弱的负相关关系，法人股的存在可以在一定程度上改善国有股“一股独大”的想象；非流通股比例和股权集中度呈现正相关关系，说明在我国上市公司非流通股比例越高，股份就集中；股权集中度和高管持股比例呈现负相关关系，说明股权集中度越高，对高管人员的约束力就越强，实行股权激励的必要性就不太强，而股权越分散，就越不容易对高管人员进行约束，股权激励就显得尤为重要。
（三）回归分析 对公司绩效和公司治理结构的各个影响因素进行回归分析，并采用标准参数检验（T检验和F检验）来确定其相关显著性。（1）股权集中度通过了1%的t检验和F检验，流通股比例通过了10%的t检验和F检验，构建模型（1）：Y1=a0+a1X4+u和模型（2）Y1=b0+b1X3+u。从表（4）的回归结果可以看出股权集中度和流通股比例回归系数的t统计量均比较显著，并且都通过了F检验值，从而说明了股权集中度与公司绩效成正相关关系，流通股比例与公司绩效成负相关关系。（2）从表（5）可以看出，法人持股比例和流通股持股比例均通过了1%的t检验和检验，股权集中度回归系数的t统计量比较显著，并且通过了F检验值，从而说明了股权集中度与公司绩效成正相关关系，同时对模型（3）：Y2=c0+c1X2+c2X3+u和模型（4）Y2=d0+d1X4进行回归分析，由表（6）可以发现，法人股比例、流通股比例回归系数的t统计量比较显著，并通过了F检验值，模型拟合程度较好。说明法人股比例与公司绩效（净资产收益率）成正相关关系，流通股比例与公司绩效成负相关关系。（3）针对法人股比例与公司绩效两个指标不同的回归分析结果，试着用二次函数对数据进行分析，结果如表（7）。可以看出，回归系数通过了5%的显著性t检验，模型通过了F检验，可以构建模型（5）：Y1=n0+n1X2+n2X22+u。从分析结果来看，回归系数的通过了5%的显著性t检验，但可决系数只有4.5%，模型拟合程度不好。随着法人股比例的增加，每股收益虽有短暂的下滑现象，但其总体趋势是递增的，这与以净资产收益率为公司绩效衡量指标进行回归分析结论具有一定程度的一致性（差异可能是由业绩指标的不同引起的）。通过上面的回归分析得出：假设2、假设3成立，假设4不成立。除了通过检验的指标外，其余指标与公司绩效之间绝非简单的线性关系。 （4）对国有股比例与公司绩效进行回归分析，将样本公司的每股收益和净资产收益率以及国有股比例相关数据代入，在曲线回归中选择二次函数、三次函数两种模型对数据进行分析，可以看出三次函数对因变量的解释能力较好，结果如表（8）所示。通过回归分析，可以看出，回归系数通过了5%的显著性t检验，模型通过了F检验，由此设定模型为模型（6）：Y1=e0+e2X12+e3X13+u所示的三次函数形式。模型通过了检验，但是拟合度不好，可决系数只有3%。随着国有股比例的增加，公司绩效（每股收益）的变化趋势。而以净资产收益率为衡量指标时，二次函数和三次函数均不能对国有股比例与公司绩效关系作出解释。考虑到国有股比例与净资产收益率的相关性非常低，这里不再作具体分析。由此，得出结论，假设1不成立。（5）根据假设5，建立董事会规模与公司绩效的回归模型（7）：Y1=f0+f1X5+f2X52+ u和模型（8）：Y2=g0+g1X5+f2X52+ u。可以得出如表（9）结果。从分析结果来看，模型通过了10%的显著性t检验和F检验，证实了董事会规模与公司绩效（每股收益）成倒U型曲线相关关系。此外，如表（10）所示，当以净资产收益率作为衡量公司绩效的指标时，得出的结论与模型（7）得出的结论是一致的，也就是说本文的假设5成立。（6）根据假设7，建立独立董事比例与公司绩效的关系模型（9）： Y1=h0+h1X7+h2X72+ u和模型（10）： Y2=j0+j1X7+
j2X72+ u。回归分析结果如表（11）所示。从模型（9）的回归结果看，假设7没有得到证实，方程不具有统计意义，即独立董事比例与公司价值并不是先上升再下降的倒U型的二次曲线关系。模型（10）的结论与模型（9）的一致。为了检验独立董事比例与公司绩效之间是否还存在其他形式的相关关系，在曲线回归中选择三次函数模型对数据进行分析，结论与二次函数模型得出的一致，加之独立董事比例与公司绩效的两个衡量指标相关性都非常低，可见独立董事制度在我国上市公司中的作用还未完全凸显出来。 （7）在曲线回归中选择二次函数、三次函数两种模型对数据进行分析，无法得出二者具有显著相关关系的结论。考虑到我国上市公司的高管持股比例非常低这一现状，可以得出的结论，我国上市公司股权激励制度的作用没有充分发挥。假设8不成立。（8）两职兼任状况和公司绩效的关系，从回归分析结果可以看出两职兼任状况与公司绩效并呈简单的线性相关关系，假设6不成立，这一变量也不适合应用二次函数和三次函数进行分析，我国上市公司两职兼任存在着历史原因，与我国经济发展阶段和经济体制有关，并不能单纯地判定其和公司绩效的关系。
四、结论与建议
（一）结论 本文分析得出如下结论：（1）国有股比例与公司绩效并非简单的线性相关； （2）法人股比例公司绩效成正相关关系（线性正相关与递增曲线正相关）；（3）流通股与公司绩效成负相关关系；（4）股权集中度与公司绩效成正相关关系；（5）董事会规模与公司绩效成倒U型曲线关系；（6）独立董事比例、高管持股比例、两职兼任状况与公司绩效的关系并不成明显的规律性联系。公司治理结构与公司绩效的关系，决定了完善公司治理结构的必要性。我国目前上市公司治理结构呈现出不断完善的趋势，但是仍然存在诸如股权结构不合理、董事会制度不够完善，激励机制缺失等问题，说明我国公司治理结构发展不能一蹴而就，而需要一个渐进的逐步发展完善的过程。
（二）建议 （1）研究国有股权对公司治理的作用机制，包括产品市场竞争情况、法律的制定和实施、要素市场的完善以及有利于改善信息不对称的种种制度安排。（2）设计形成代表不同利益主体的股权制衡构局。通过股权的分置、转让，收购、兼并等多种方式，优化股权机构，使上市公司的股权结构朝着股权有一定集中度，有相对控股股东，并有其他大股东与之制衡的方向发展。（3）积极培育、引入战略性的机构投资者。设立保险基金、养老基金、共同投资基金等组织，引导机构投资者参与公司治理。（4）强化董事会职能。合理确定董事会规模，提高董事会职能发挥的效率。发挥董事会的集体决策作用，从制度上保证董事会职权由董事会行使，而不是董事长个人行使。使董事会相对独立于公司控股股东及经营者，从而保证董事会独立判断公司事务、决策公司经营。完善独立董事制度。（5）加大股权激励力度，提高高管持股比例。实施新的制度创新，加大高管人员的持股比例，为公司设立合理的股权激励机制，将为上市公司治理结构的建设和完善发挥重要作用。（6）改善上市公司外部治理结构，使公司内部治理与外部治理共同发挥作用，提升公司绩效。应加速金融市场发展，完善法制系统建设，建立更加健全的市场体系；加快经理市场的培育和发展；加强其他外部监督机制的作用：拓宽信息传播途径，发挥政府作为宏观调控者利用政策手段强化其监督作用，健全对中小投资者的法律保护。
参考文献：
[1]佘镜怀、胡洁：《上市公司股权结构与公司绩效关系的实证分析》，《当代经济科学》2007年第1期。
[2]王海林：《股权结构对公司治理绩效的影响――以华东地区上市公司为例》，《厦门大学学报》2009年第4期。
[3]La Porta， R.， F.Lopez-de-Silanes， A.Shleifer， and R.Vishny， Corporate Ownership around the World .Journal of Finance， 1999.