秋林集团13亿重组疑云

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秋林集团（600891.SH）9月10日晚间资产重组预案称，公司拟向天津嘉颐实业有限公司（下称“嘉颐实业”）发行股份购买其持有的深圳市金桔莱黄金珠宝首饰有限公司（下称“深圳金桔莱”）100%股权，并募集配套资金。

受此利好影响，秋林集团复牌后连续拉出四个涨停，截至9月18日，期间最高涨幅达46.5%。

然而，《证券市场周刊》记者却发现，深圳金桔莱财务指标表现异常，无论是业绩增速还是净利率，均显著高于规模和竞争力更具优势的同行，同时其自由现金流连续大幅流出。

秋林集团此次拟购买资产的总额约为17.96亿元，占公司2010年度经审计的合并财务会计报告期末资产总额的比例为263.85%，构成借壳上市。

此次重组前，黑龙江奔马投资有限公司（下称“奔马投资”）持有秋林集团19.66%的股权，是第一大股东；颐和黄金制品有限公司（下称“颐和黄金”）持股7.89%，为第二大股东，而颐和黄金系奔马投资的控股股东；平贵杰持有颐和黄金51.44%的股权，是秋林集团的实际控制人。

交易完成后，公司总股本将增加至6.40亿股，嘉颐实业将持有35.83%的股份，为公司第一大股东，嘉颐实业为颐和黄金的全资子公司，平贵杰仍为公司实际控制人。因此，此次交易不会导致公司控制权发生变化。

资料显示，深圳金桔莱专业从事珠宝首饰、金银工艺品的设计、生产和销售，主要产品包括黄金饰品、铂金饰品、镶嵌饰品、黄金工艺品、投资金条及其他产品六大类。

盈利能力反超龙头

根据预案，深圳金桔莱100%股权预估值为13.5亿元，公司此次拟以5.89元/股合计发行约2.29亿股用于支付上述对价。

同时，公司拟向不超过10名特定对象非公开发行股份，募集配套资金不超过4.5亿元，在支付本次交易中介费用后，用于深圳金桔莱的两个展厅项目，发行底价为5.30元/股。

截至评估基准日，深圳金桔莱净资产账面值约为11.03亿元，预估增值率约为22.39%。

按照2013年净利润7565.46万元计算，秋林集团此次收购PE为17.84倍，收购对价并不便宜。

《证券市场周刊》记者注意到，高溢价收购背后，深圳金桔莱业绩增长、净利率均明显高于规模和竞争力更具优势的同行，颇为蹊跷。

重组预案显示，深圳金桔莱2011-2013年的收入分别为2.82亿元、14.82亿元、30.31亿元，净利润分别为2115.87 万元、6440.63万元和7565.46万元。

也就是说，深圳金桔莱2012年和2013年的收入分别同比增长425.53%、104.52%，净利润分别同比增长204.4%、17.46%。

事实上，自2012年以来，由于消费疲软以及贵金属价格大幅震荡，珠宝行业受到较大冲击。

深圳金桔莱的可比上市公司有老凤祥（600612.SH）、明牌珠宝（002574.SZ）、金叶珠宝（000587.SZ）。

根据Wind资讯，除了龙头老凤祥外，其余可比上市公司2012年的业绩均出现不同程度下降。

其中，明牌珠宝、金叶珠宝2012年收入增速分别为13.04%、155.18%，净利润增速分别为-70.57%、-67.53%；龙头老凤祥当年收入、净利润增速也不过20.95%、16.90%。

从盈利能力来看，深圳金桔莱2012年净利率为4.35%，而老凤祥、明牌珠宝、金叶珠宝分别为3.11%、1.11%、2.80%，均明显低于前者。

2013年与2012年类似，老凤祥、明牌珠宝、金叶珠宝的收入分别增长29.08%、28.57%、37.41%，远低于深圳金桔莱104.52%的增速；净利率方面，明牌珠宝、金叶珠宝分别为0.98%、1.67%，也均不及深圳金桔莱的2.5%。

为何规模和竞争力均不具优势的深圳金桔莱，能够取得远超同行的业绩增长和净利率呢？

根据收购公告，深圳金桔莱只有1项专利，而且正在注册申请中，能否获批尚是未知数，老凤祥专利高达117项，金叶珠宝国家专利授权180件，潮宏基（002345.SZ）则拥有专利79项。

对于上述问题，截至发稿，公司方面仍未回复《证券市场周刊》记者的采访。

更为蹊跷的是，深圳金桔莱一直没有大额净经营现金流入。2011-2013年，深圳金桔莱的经营性现金流分别为-1.69亿元、-6.8亿元、1106.48万元，2014年1-6月为-1916.56万元，累计为-8.57亿元，由此可以看出，深圳金桔莱所有的盈利不过是账面数字。

不止于此，深圳金桔莱的资本支出也较大，2011-2013年的投资活动现金流量净额累计为1.77亿元。

根据公告，《证券市场周刊》记者发现，深圳金桔莱的资本支出主要用于购建固定资产，截至2014年8月31日，其固定资产原值为1.76亿元，其中房屋建筑物、机器设备原值分别为8263.18万元、8775.73万元，净值分别为7953.34万元、4704.94万元。

不过，深圳金桔莱在做抵押时，银行对其名下所有房屋建筑物的评估价值却显著低于其账面净值。

根据公告，深圳金桔莱名下共有两处房屋建筑物，分别坐落于海丰县梅陇镇政府办公楼东南侧、梅陇镇梅北大道东首饰工业园区，银行对“第一处房产及540平方米土地”评估值为891万元，对“第二处房产及8640平方米土地”的评估值为5000.05万元，合计5891.05万元。

据此计算，银行对深圳金桔莱所有房产的评估值，与账面净值相差2062.29万元，而深圳金桔莱2013年全年的净利润仅7565.46万元。

除了蹊跷的财务表现外，深圳金桔莱的盈利能力也令人担忧。

公告显示，深圳金桔莱2011-2013年末的净资产分别为4.3亿元、10.84亿元、11.6亿元，按照“净利润/当期期末净资产”计算，其对应各年份的ROE分别为4.92%、5.94%、6.52%，大幅低于同行水平。

根据Wind资讯，按照同一公式计算，老凤祥2011-2013年的ROE分别为20.89%、19.23%、23.01%，远远高于前者。

借壳存多重瑕疵

在此次重组中，嘉颐实业及实际控制人平贵杰无疑成为最大受益方。

深圳金桔莱成立于2009年11月4日，2011年8月31日北京和谐天下金银制品有限公司（下称“和谐天下”）以1000万元受让深圳金桔莱100%股权，此后又分别于2011年11月、2012年12月增资4.1亿元、5.9亿元。2014年6月26日，深圳金桔莱全资股东和谐天下与嘉颐实业签署《股权转让协议》，将其对深圳金桔莱出资额10亿元原价转让给嘉颐实业。

因此，本次重组完成后，嘉颐实业短短数月便暴赚3亿元。

资料显示，嘉颐实业是2014年5月30日刚成立的一家新公司，是颐和黄金全资子公司，而平贵杰持有颐和黄金51.44%的股权。

需要注意的是，根据工商资料，和谐天下是洛阳颐和今世福珠宝集团有限公司（下称“今世福珠宝”）的全资子公司，而今世福珠宝又是颐和黄金的全资子公司，因此和谐天下的实际控制人也是平贵杰。

“为什么不直接从北京和谐天下手中购买深圳金桔莱，反而要新设立一个公司来达成此次交易呢？”有投资者提出质疑。

此外，根据上面的资料可以断定，今世福珠宝、和谐天下均是上市公司秋林集团的关联方，不过《证券市场周刊》记者查阅公司2013年的财报发现，公司并没有披露上述关联方，涉嫌信披违规。

不止于此，重组完成后，秋林集团还将面临同业竞争的问题。

重组公告显示，关联方颐和黄金成立于2005年4月21日，法定代表人为李亚，主要经营金银制品、工艺品、矿产品、金银珠宝首饰及饰品化妆品等。

根据工商资料，关联方今世福珠宝成立于2010年4月，经营范围囊括钻石、金、银、钯金、铂金、珠宝首饰、玉器、工艺礼品的销售；另一关联方和谐天下成立于2008年10月，经营范围包括销售金银制品、珠宝首饰、工艺品等、回收金银制品。

“从组织机构图各层级来看，无论是规模还是持续经营时间，颐和黄金、洛阳颐和、和谐天下均优于深圳金桔莱，同业竞争问题将是监管部门上会审核的重点之一，公司的承诺肯定比不上直接从组织架构环节消灭同业竞争的可能性。”有并购人士在接受相关媒体采访时表示。

自2010年股权分置改革方案实施后，颐和黄金成为秋林集团的控股股东，并分别于2010年和2013年两度尝试重组转型，但均以失败告终。