论权证质押
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摘 要：权证是以契约的形式在当事人之间所建立的债权债务关系，权证持有人所享有的是一种附条件或既附条件又附期限的债权，权证的附条件或附期限约定使得权证的行权价值与权利金在其存续期间处于极不稳定状态。美式权证的行权价值具有一般等价物的可代表性与可转让性，且行权的风险由于行权期限的自由而处于可控状态；通过比较权证的权利金与股票的市场价格可知，二者具有较多的相同特性，因此，美式权证的行权价值与一般权证的权利金均可出质担保其他债权，但以两种标的物出质应在质押设定、风险控制机制等方面进行特殊的制度设计，以充分保障质权人的质权。
关键词：权证；质押；附条件债权；行权价值；权利金；风险控制机制
作者简介：蒋辉宇(1979-)，男，湖南安化人，安徽财经大学助理研究员，华东政法大学经济法学专业博士研究生，主要从事证券法研究。
中图分类号：DF521 文献标识码：A 文章编号：1006-1096(2009)04-0153-04 收稿日期：2009-06-10
一、权证的契约法解释
权证是指一种以约定的价格和时间购买或者出售标的资产的期权(曹新，2005)，当前，境内权证的标的资产是股票，因此，权证在我国其实是一种以股票为标的资产的金融衍生商品。
依据不同标准，对权证可以作不同分类。按行权时间划分，权证主要分为欧式权证和美式权证，欧式权证是权证持有人只能于权证所约定的到期日才能行权的权证；美式权证是权证持有人有权在权证存续期内的任何时间行权的权证，包括期前和到期日。
从法学视角来看，权证与其他金融衍生商品一样，是一个契约链的组合(王文字，2003)，在权证的契约链构造中，权证主要由选择权契约与标的契约组成。我国台湾地区《期货交易法》第3条第1款第2项将选择权契约定义为：当事人约定，选择权买方支付权利金，取得购人或售出之权利，得于特定期间内，依特定价格及数量等交易条件买卖约定标的物；选择权卖方于买方要求履约时，有依约履行义务；或双方同意于到期前或到期时结算差价之契约。标的契约是选择权契约的内容与延续，在权证中主要是权证持有人与发行人之间以给付价金和交付证券、或互为差价支付为内容的对待给付行为。权证持有人以支付权利金为对价取得权证选择权，当约定条件成就或约定期限到期时，权证持有人可以行使选择权，继而直接履行标的契约，从而实现其权利。
由权证的契约结构所决定，权证的本质是因契约约定而在权证当事人之间所形成的一种债权债务关系。权证的持有人为债权人，权证的发行人或创设人为债务人。
权证虽然是由契约引发的债权债务关系，然而这种债权债务关系在契约缔结时的法律效果是不确定的，在某种程度上，权证与其他金融衍生商品一样，其契约组合具有射幸合同的法律属性(宁敏，2002)。从权证的制度设计来看，权证持有人支付权利金后所获得的选择权并非确定的财产权，权证选择权的行使取决于权证行权价格与标的股票市场价格之间的差价，权证通常表现为价内值、价外值与价平值等三种价格状态。
标的股票的价格随证券市场的情势实时变化，权证的价格状态在权证契约订立时是不确定的。权证的选择权是否行使以及标的契约能否履行取决于未来不确定的标的股票的价格，这种将法律行为的生效系于未来不确定的条件的行为属于附停止条件的法律行为(李永军，2006)，因此，权证在本质上是一个附条件的契约组合，权证持有人所拥有的是一种附条件的债权。当然，不同类型的权证，其债权性质存在一定差异。美式权证由于对行权时间没有限制，因此，美式权证属于普通附条件的契约组合；而欧式权证由于限定持有人只能在约定的到期日行权，因此其法律效果不仅受标的证券的市场价格限制，同时也受行权期限的约束，所以，欧式权证属于既附条件又附期限的契约组合。
权证主要存在两种价值形式，包括行权价值与权利金。(1)权证的行权价值是指当权证的行权条件满足时，权证持有人可获得的权证行权价格与标的股票市价之间的差价，由于标的股票价格是一个变量，因此权证的行权价值是随标的股票价格的变化而实时变动的，这种差价有时为巨额正值，有时是零值或负值，权证的行权价值将呈现较大的波动，这种价值波动是权证附条件债权性质的现实表现。(2)权证的权利金通俗而言即为购买权证的价金，是权证行权价值的表现形式，在性质上届于权证的交换价值。权证的权利金通常受标的股票市价、行权期限以及行权价格等因素的影响。
与其他有价证券的价值形式相比，权证价值形式的特殊之处在于：两类价值形式均可直接以货币加以表现，同时货币化后的价金可以方便地在证券市场上转让，权证的行权价值与权利金均具有一般等价物的可代表性和可转让性。其他证券，例如股票，仅其外在价值(股票价格)具有一般等价物的可代表性和可转让性，股票的内在价值――股权本身是不能用货币直接表现并以货币的形式加以转让的。
二、权证质押的可行性研究
在立法上允许普通债权设质，用一个能否完全得到履行尚不可知的债权去担保另一个债权，在法理上却坚持该担保具有物权的性质和效力，这已经对质权人的质权造成了极大的不稳定性(陈本寒等，2006)。因此，用权证这样一个本身即存在风险的债权去作为权利质押的标的，其可行性难免会受到理论与实务界人士的怀疑。
一般而言，一项权利成为质押标的应满足以下三个条件(杨红，2007)：第一，应为财产权，质押标的应是财产性权利；第二，应为可让与的权利，质押标的应能通过市场交易而转让；第三，应为适合出质的财产权，质押标的应在法律性质上适合设立质权，不应存在操作上的障碍。笔者认为，权证在事实上完全满足前两个条件。
至于权证作为附条件的债权是否满足权利质押的适质性条件，学界对此存在否定与肯定两类不同观点。否定说认为，拥有权证不过是拥有一个“可得获利”的选择机会，故宜认为其不能用作担保的标的(谢哲胜等，2003)；附条件的债权不具有商业上的稳定性，又不能被控制，因而不宜作为质押的标的(曹士兵，2001)。肯定说认为，财产权在商业上的稳定性是一个极为灵活的弹性标准，人们不能根据主观感受臆断某种权利具有这种特性而另一些不具有(胡开忠，2004)，同时，附条件债权作为期待权自有其经济价值，具备市场交易客体的资格，故也可以人质(王轶，1996)。而且从发达国家的实践来看，金融衍生商品虽然价值极不稳定，但仍可作为抵押或质押的标的来担保债权的实现。在2008年的全球金融危机中，对冲基金曾将从投资银行手中买人的大量债务抵押债券(CDO)抵押给银行，从而得以获得高于几十倍的杠杆融资继续从投资银行手中购进CDO(张军，2008)。对冲基金的这种行为虽然对金融危机的形成起到了推波助澜的作用，但这种抵押行为无疑充分表明：金融衍生商品作为抵押标的在发达国家是有实践先例的。
笔者认为，权证的行权价值与权利金是两个既相互联系又各自具有较强独立性的价值形式，权证是否适合设质当然不能一概而论，而应对两类不同价值形式的适质性进行具体分析。
(一)权证行权价值的适质性分析
权证的行权价值是一种附条件的债权，受标的股票市价的影响，存在较高的风险。然而，与股票质押一样，权证行权价值的市场风险完全可以利用相应的制度设计加以防范。问题的关键在于，行权价值能否像股票与权证的权利金一样，在质权人认为合适的时机随时得以行权从而保全其债权。从权证的类型来看，美式权证由于对行权期限没有限制，权证持有人可以在权证存续期间的任何日期行权，因此，其行权价值可以作为权利质押的标的；相反，欧式权证由于对行权日期有明确的限制，属于既附条件又附期限的债权，以此类权证的行权价值作为质押标的，质权人不仅应承受相应的价格风险，同时也承受着相应的时间风险，而且这种时间风险因价格风险的变动不居在事实上处于无法控制的状态，因此，其行权价值不具有适质性，不能作为权利质押的标的。
(二)权证权利金的适质性分析
权证的权利金虽然与权证附条件债权的性质无直接关系，但其仍是附条件债权的价格反映，就本质而言，权利金是权证的交换价值。交换价值是权利或物品的潜在货币价值之载体，对于担保物权的价值形式要求来说，“担保物权实不重在对标的物的占有，而系重在对标的物交换价值之直接支配”(谢在全，1999)，质权是一种以标的物的交换价值来担保的价值权(史尚宽，2000)，因此，权证的权利金在价值属性上是适合设质的。
另外，权证权利金的适质性也较多体现在权利金与股票的市场价格在众多方面的相同特性上。第一，权证的权利金与股票的市场价格分别反映两类证券的内在价值，股票的内在价值是股权，而权证的内在价值主要是其行权价值；第二，权证的权利金与股票的市场价格所各自表征的内在价值事实上都是不稳定的，股票的内在价值随上市公司业绩的好坏而变化，权证的内在价值则随标的股票市场价格的变化而变化；第三，权证的权利金与股票的市场价格皆具有风险锁定的功能，当公司资不抵债濒临破产时，公司股票所代表的内在价值已为零值或负值，然而股东的有限责任约定已将股票持有人的风险限定于其购买公司股票所付资金的范围内；与股东有限责任的法律效果一样，当权证在行权日期的行权价值为价外值或价平值时，权证持有人可以放弃行权，其丧失且仅丧失为购买权证选择权所支付的权利金，权利金是权证持有人损失的最高限度(傅德伟等，2007)。最后，权证的权利金与股票一样，可以通过证券市场方便地实现转让。
综上所述，权证权利金与股票市场价格在内在价值表征性、内在价值非稳定性、风险锁定功能和市场转让等方面具有相同的特性。这种相同特性表明，在股票市场价格可以作为质押标的的情况下，权证的权利金也可以独立于其行权价值而成为权利质押的标的，这种适质性具有普遍性，任何类型的权证，包括欧式权证和美式权证等都可以适用。
三、权证质押的相关法律问题
(一)权证质押的设定
依照我国《物权法》第210条第1款与《担保法》第64条第1款的规定，出质人和质权人应当以书面形式订立质押合同。具体来说，以权证质押担保其他债权，应当履行下列设定质押的程序。
1 订立书面的权证质押合同。由出质人与质权人订立书面的权证质押担保合同，对以下事项作出约定：被担保债权的种类与数额；债务人履行债务的期限；质押担保的权证的性质、种类、价值形式、数量等情况；质押担保的范围等内容。
2 办理权证质押登记手续。由于权证在世界范围内均在现货市场交易(陈建瑜，2007)，因此依照我国《物权法》第226条和《担保法》第78条的立法精神，以权证出质的，出质人与质权人应当向证券登记结算机构办理出质登记，以为公示，权证质权自登记之日起设立。同时，由于权证的权利金和美式权证的行权价值皆可成为权利质押的标的，因此，在办理质押登记手续时，权证质押关系当事人应当向证券登记结算机构表明权证质押的价值形式，以在质押公示环节明确具体质押标的是权利金还是美式权证的行权价值。
(二)权证质押的风险控制机制
权证的行权价值与权利金具有高风险性，为了防范和控制权证质权的风险，必须建立健全相应的风险控制机制。
1 确定合适的权证质押率。权证的高风险性表明，质权人应根据谨慎原则，对作为权证具体质押标的的行权价值或权利金确定合理的质押率，即不能以权证行权价值或权利金的全额来担保债权，而应存在一定的折扣。考虑到权证的高风险性，权证质押的质押率应以50％为宜，即债权数额与权证行权价值总额或权利金总额之间的比值最高不能超过50％。
2 合理设定权利金质押的禁止质押期间与最终转让期限。影响权证权利金的主要因素除标的股票的市场价格外，还包括权证剩余时间、行权价格以及市场波动率等。其中，权证剩余时间是权利金质押中唯一可人为控制权证质权风险的因素。权证剩余时间对权证权利金的影响存在一个“价值临近递减”的规律，即随着权证临近权证到期日时，由于权证行权价值的波动区间日趋减少，权证的权利金会以加速度递减的形式变化(傅德伟等，2007)，因此，为避免权证权利金的质押期间进入“价值临近递减”期，防止质权人的质权遭受所谓的“临近”绝对损失，在权证质押设定时，应对可质押的权证权利金进行筛选，对于那些剩余时间不足1个月的权证，应禁止进行权利金质押。同时，为避免权证权利金的转让行为发生在“价值临近递减”期内，出质人与质权人应在权证质押合同中约定，权证到期日或行权日前1个月内的某一具体日期为权证权利金转让的最后日期，以充分保护质权人的质权。
3 合理设置警戒线与平仓线。由于权证的高风险性，权证价值的变动必然最终影响其担保的债权。因此，当作为质押标的物的权证的行权价值或权利金降低到一定程度，影响质权人质权的实现时，应规定出质人有另行提供担保的义务。我国《物权法》第216条与《担保法》第70条均有类似规定：“因不能归责于质权人的事由可能使质押财产毁损或者价值明显减少，足以危害质权人权利的，质权人有权要求出质人提供相应的担保；出质人不提供的，质权人可以拍卖、变卖质押财产，并与出质人通过协议将拍卖、变卖所得的价款提前清偿债务或者提存。”根据以上规定，应允许质权人在权证的行权价值或权利金下降到一定程度时即有权要求出质人增加或更换质押物，否则就有权变现权证的行权价值或权利金。
为此，有必要为质权的保全设置相应的警戒线与平仓线。警戒线与平仓线皆为质押权证的行权价值总额或权利金总额与约定债权数额的百分比，考虑到权证的风险程度远高于标的股票，因此权证质押的警戒线应定为150％为宜；权证质押的平仓线宜定为130％。在质押权证的行权价值总额或权利金总额与约定债权数额的百分比降至警戒线时，质权人有权要求出质人在约定的时间内补足因价值下跌所造成的价值缺口，出质人未即时补足时，质权人可继续等待至平仓线，也可直接按《物权法》第216条和《担保法》第70条规定行使质权；在质押权证的行权价值总额或权利金总额与约定债权数额的百分比降至平仓线时，质权人有权依美式权证的规定及时行权或转让权证以实现权利金的变现，所得款项用于抵偿约定债权，多余款项退还给出质人，不足部分由出质人继续清偿。
四、结语
权证是标的股票的金融衍生商品，一般认为，以金融衍生商品出质担保其他债权，无异于将已经风险丛生的金融关系之风险进一步扩大化，然而通过上述分析可知，只要制度设计得当，权证的权利金与美式权证的行权价值均可成为权利质押的标的，这无疑对于扩大权证的利用价值具有重要意义。同时，研究权证质押的法律问题仅是我们研究金融衍生商品质押制度的开始，随着金融创新的逐步深入，相信在不久的将来，金融期货、金融期权等众多金融衍生商品将依次登上中国的金融舞台，这些以巨额保证金或权利金为交易内容的金融衍生商品能否出质担保其他债权，如何进行质押担保，以及期货公司与投资者之间能否进行“融资融期交易”等问题则值得我们进一步研究。
编校 延 河