龙净环保(600388)脱硝业务助推新增长

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随着环保力度的加强，电力企业开始更加关心脱硫设施的聪硫达标率和运营稳定状况，这使得像龙净环保这样的大企业在脱硫设施的招标中更加具有竞争力。同时脱硫项目的毛利率也开始呈现上升的趋势。

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公司是专业致力于大气污染防治领域的环保企业，业务包括除尘、脱硫、脱硝、物料输送、小型水电站、安装工程、技术服务、材料销售、房地产销售、物业管理等。

除尘业务是公司的传统主业，2005年公司开始发展脱硫业务，并且增长迅速，2008年脱硫收入已经超过除尘收入。现在脱硫和除尘共同构成公司的主要业务。

除尘设备龙头企业

公司是国内除尘设备行业的龙头企业，在除尘行业的市场占有率约为15―20％。在除尘领域，下游企业主要电力企业，除尘企业的议价能力相对较弱。不过随着市场集中度的提高和公司市场龙头地位的巩固，我们认为公司的议价能力将逐步提高。目前除尘器领域竞争依然激烈，除尘器领域生产企业近百家，其中有一定规模的达三、四十家，公司主要的竞争对手是菲达环保。我们认为公司未来仍将巩固除尘行业市场龙头的地位。

在脱硫行业，主要的下游企业依然是电力企业，脱硫企业的议价能力相对较弱。脱硫行业的竞争虽然有所改善，但依然十分激烈，进入门槛也不是很高(特别是对于小机组的脱硫项目)。

公司是国内脱硫行业的领先企业，按2008年底前累计投运的脱硫工程容量大小排序，公司排名第七位；按2008年底前累计签订合同的脱硫工程容量大小排序，公司排名第四位，公司前几年在脱硫行业的市场份额上升很快，特别是公司在2008年脱硫项目的新接订单排市场第二位，我们认为公司未来几年仍将提高在脱硫行业的市场份额。

未来看好除尘脱硫业务

首先，国家大气污染防治政策的重点是控制烟尘和=氧化硫排放，这个政策在空气质量得到实质性改善之前，都会一直执行下去。其次，烟尘排放标准急需提高。为了达到合理的排放标准，现有除尘设备有大量需要改造。最后，二氧化硫控制政策正在由火电向火电与非火电转变，钢铁行业脱硫已经开始。所以，公司未来几年增长依然看除尘脱硫业务。

脱硫，主要是指烟气脱硫，是通过脱硫装置使锅炉烟气的二氧化硫排放达到国家标准。我国脱硫行业的发展起步较晚，2003-2004年才进入快速发展期，技术基本依靠从国外引进，现有十多种脱硫工艺，包括石灰石――石膏湿法、循环流化床干法烟气脱硫、海水法烟气脱硫、湿式氨珐烟气脱硫等等，其中石灰石――石膏湿法以运行成本优势，占领了火电脱硫市场90％以上的份额。

公司的脱硫主要使用石灰石――石膏湿法和循环流化床干法烟气脱硫两种技术。公司2005年的脱硫收入仅为1.75亿元，而到了2008年，公司脱硫的收入已经达到了13.68亿元，2005―2008年脱硫业务的复合增长率达到了98％。

公司在脱硫业务快速增长的同时，毛利率在2007和2008年也呈现出持续改善的趋势。2007年的毛利率较2006提高了1.94个百分点，2008年的毛利率更是提高了4.47个百分点。公司毛利率的提高有几个原因，一是环保力度的加强导致的行业竞争改善；二是随着公司在脱硫行业市场化地位的提高，议价能力所有改善；三是零部件国产化率提高降低了成本，目前零部件现在已经基本国产化。

此外，公司手特脱硫项目订单充足。公司从2003年开始到现在，先后承接了51.94亿的烟气脱硫工程合同，除已执行完毕的合同外，近30亿元的脱硫工程合同正在执行和将要执行。

受益环保力度加强

我们认为公司脱硫业务的快速增长和毛利率的改善在很大程度上获益于脱硫行业的竞争改善和中国环保力度的加强。

在2003-2004年行业爆发增长的时候，很多没有核心技术人员、有社会关系的小公司挤入行业，依靠杀价争夺市场，形成行业恶性竞争，使脱硫项目的每千瓦造价已经由最初的1200元左右，曾经降到200元以下。这种无序恶性竞争的持续使部分企业逐步开始推出这个市场，脱硫行业的竞争在近几年开始改善。这从脱硫行业的集中度也可以看出来，2008年排名前20的脱硫公司合同容量占全国总量的90.8％，投运容量占全国总量的78.3％，当年投运容量占全国总量的87.1％。

其次，中国最近几年的环保力度逐步加强。《国民经济和社会发展第十一个五年规划》提出了“十一五”期间单位国内生产总值能耗降低20％左右，主要污染物排放总量减少10％。也是就说到2010年，二氧化硫排放量要比2005下降10％，即二氧化硫排放量2549.4万吨减少到2294.4万吨。2007年，国务院还印发了《关于印发节能减排综合性工作方案的通知》、《关于印发国家环境保护“十一五”规划的通知》、《批转节能减排统计监测及考核实施方案和办法的通知》。把环境保护和地方官员的致绩考核联系在一起。环保部门会定期地对电厂的脱硫设施和脱硫结果进行检查，并且对脱硫不达标和脱硫设施运营不稳定的企业进行处罚。

中国环境保护力度的加强改变了电力企业对待脱硫设施的态度。随着环保力度的加强，电力企业开始更加关心脱硫设施的脱硫达标率和运营稳定状况，这使得像龙净环保这样的大企业在脱硫设施的招标中更加具有竞争力。而且脱硫项目的毛利率也开始呈现上升的趋势。

脱硝业务成新增长点

酸雨的主要成分是硫酸和硝酸，要想有效控制酸雨，不光要控制二氧化硫，还要控制氮氧化物(排放到空气中的二氧化硫和氮氧化物分别会形成硫酸和硝酸)。目前国家已经为氮氧化物的控制做了准备工作：(1)将氮氧化物的排放纳入统计范围；(2)要求新建火电厂预留脱硝场地。预计氮氧化物控制很可能会成为“十二五”规划的一部分。脱硝业务很可能在“十二五”期间和之后，成为公司新的增长点。

投资建议

考虑到历史上龙净环保相对估值底限PE在20倍左右，而且龙净环保未来几年业绩依然有较好的增长，公司是国内除尘和脱硫业务的龙头企业，结合DCF估值19.7元的价值，我们认为给予公司2009年20倍的PE是有较好的安全边际的，维持25元的目标价，评级提高至“增持”。