进退维谷的A股可转债

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一般都认为公司可转债具有攻守兼备的功能。如果股市行情走熊，持有者可以不转股，持有债券获得固定利息。如果股市行情转好，超过转股价，持有者可以转股获得资本利得。但是目前A股发行的可转债并不能完全达到攻守兼备的效果，原因主要在于发行方设定的可转债利息太低；另外，公司发行可转债时多选择股价较高时发行，导致转股价长期高于股价，投资者达不到转股获利的目的。

以目前在A股上市交易的三个可转债为例，即可看出A股可转债的缺憾。

“双赢”的民生转债

2013年3月，民生银行发行6年期的可转换债券，开盘105元，最高价117.55元，最低价87.4元，截至7月11日收盘价为91.4元。可以说，以面值100元购买民生转债的投资者基本上全部套牢，浮亏8.6%。

既然资本利得处于浮夸状态，那么利息是否可以得到补偿？

根据当时的发行条款，民生转债票面利率第一年0.6%、第二年0.6%、第三年0.6%、第四年1.5%、第五年1.5%、第六年1.5%。可见民生转债的利率极其低廉，基本上可以忽略不计，投资者基本上是在向民生银行提供免息借款。当然投资人也并非傻瓜，他们看重的是民生银行未来股价会继续上涨，超过转股价10.23元。民生转债上市日为3月29日，当日民生银行股价为9.64元。购买民生转债的投资者显然预期未来民生银行的股价会超越10.23元，那么转债的功效就会得到发挥。

但是令人遗憾的是，民生银行股价并未延续之前的上涨行情，自从转债发行之后，其股价就开始一路走低，截至7月11日，其股价已经距离转债发行日跌幅达18.9%。

对于民生转债的投资者而言，在这一年半的时间，既未做到守，也未做到攻，是一起失败的投资案例。

而对于发行方民生银行来说，却是一桩攻守兼备的成功发行案例。如果行情好，投资人和发行人都得利，投资人转股可以免去还债压力；相反，如果行情不好，民生银行可以获得利息成本极其低廉的固定债券。民生转债发行同期，一般长期固定债券利率都高达5%-6%，以中信银行为例，该行2013年11月8日发行150亿元固定利率5年期金融债券，票面年利率为5.2%。

可转债发行时的民生银行股价约为每股11元，对应的当期的市盈率和市净率分别为8倍多和1.9倍。同期其他银行股的市盈率和市净率，如招商银行分别为6.3倍、1.4倍，中信银行分别为7.8倍、1.2倍，光大银行分别为5.8倍、1.2倍。显然民生银行与其他股份制银行相比，市盈率和市净率都偏高。

更重要的是，从民生银行股价表现来看，自2012年9月的最低价位一路上扬至2013年2月最高价，股价已经上涨112%，显然股价在7个月时间出现如此巨大涨幅难以为继，果然，紧接着民生银行在3月份推出可转债发行计划，期间民生银行股价开始出现调整。

笔者猜测，在融资方式选择上，可能出于对股价后势的分歧和把握不定，民生银行选择了可进可退的可转债发行计划。如前文分析，如果股价继续上涨，那么可转债将陆续转股，资本结构将得到优化，如果股价出现下跌，那么民生银行将只承担利息低廉的债券。可转债对于发行方民生银行来说真正做到了双赢局面。

“保本”的中行转债和同仁转债

与民生转债相比，中行转债和同仁转债投资者相对幸运些。

中行转债于2010年6月发行，发行上市日收盘价为100.8元，截至7月11日收盘价101.25元，在长达四年时间内价格基本上保持稳定。但是同期中国银行股价却出现下跌走势，2010年6月21日中国银行收盘价较2014年7月11日下跌7%。尽管转股价因为除息一降再降，但最新调整后的转股价依然为2.62元，而截至7月11日，中国银行收盘价为2.55元。股价低于转股价，对于中行转债的投资者来说，虽然没有获得资本利得的机会，但是却有效规避了中国银行在此期间股价下跌的风险。而且目前转股价与市价的差距非常小，对于中行转债的投资者而言，不仅做到保持本金不亏损，而且还有机会转股获得资本利得。但是投资者也为此付出了长达四年的代价，而这四年中行转债的利率也非常低廉，第一年为0.5%、第二年为0.8%、第三年为1.1%、第四年为1.4%、第五年为1.7%、第六年为2.0%。另外，中行转债发行时，中国银行股价当时对应的市盈率和市净率分别为10.5倍和1.78倍，相对银行股来说并不便宜。

为什么民生转债会出现下跌，而中行转债却保持价格平稳？笔者认为，原因可能在于民生转债新发行不久，到期日远在2019年，而中行转债到期日在2016年，两者都将于到期日被发行方溢价赎回，因为中行转债距离2016年仅有两年，因此价格比较平稳。

上述两个银行转债表现平平，但于2012年12月18日上市的同仁转债表现却相对稍好些，上市当日即收盘于110元，2013年5月最高达到148元，截至7月11日收盘价为115.4元，依然高于上市首日收盘价。股价方面，经过除权除息后的转股价为17.47元，而截至7月11日同仁堂收盘价为17.44元。而且同仁堂股价经过前期一年多的调整下跌，跌幅高达近30%。目前同仁堂股价对应的市盈率和市净率分别为35.9倍和4.55倍，虽然股价看起来依然比较贵，但是对于这家百年老字号的中药企业来说，笔者认为股价很难再大幅下调。即使出于谨慎态度考虑，也可以先行购买同仁转债，因为经过前期同仁转债的大幅下跌，其价格已经接价，而且其转股价已经十分接近同仁堂股价，未来转股获得资本利得几率很高。但同仁转债同样对投资者没有起到很好的保护作用，原因也在于利率太低，第一年0.50%、第二年0.70%、第三年1.30%、第四年1.70%、第五年2.00%。另外，同仁转债发行之时，同仁堂股价对应的市盈率和市净率分别高达40.6倍和5.64倍。如此高溢价发行可转债，可想而知未来转股的困难程度。

与中行转债和同仁转债相比，民生转债转股价至今仍在每股8.18元，而截至7月11日民生银行股价每股才6.05元，两者相差近30%。

巴菲特投资可转债的经验

相比而言，国外可转债利率较高，一般仅比其纯债券低2%-3%，而国内可转债利率低到几乎免息的地步。以巴菲特在2008年金融风暴投资高盛的经典案例就可以看出可转债的保护价值。

2008年9月23日，巴菲特旗下公司同意借钱50亿美元给高盛，年利率10%，同时巴菲特取得高盛股票认购权证，“未来5年有权以115美元每股的价格认购总计50亿美元的高盛股票”。这里巴菲特认购的是高盛的可分离的可转债，即认股权证可单独上市交易。截至7月11日，高盛股价已经高达每股164美元。高盛发行的可转债才真正对投资者起到保护作用，因为即使高盛股价没有变化或出现继续下跌的不利走势，投资者可以不转股，但是可以每年继续得到10%的利息。反观A股可转债，从上述三个案例来看，利率实在太低，没有对投资者起到应有的保护作用，一旦转股价长期位于股价之上，那么投资者几乎在向发行公司免费提供资金，可谓进退维谷。