股权结构对资本结构影响的实证分析

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[摘 要] 本文以978家上市公司1998年～2006年的数据,对股权结构对资本结构的影响做了实证分析。结果发现股权结构对公司的资本结构是有着显著影响的。股权集中度与杠杆比率呈反比关系,管理层持股比例、流通股比例与杠杆比率呈正比关系。国有公司和民营公司在总的负债方面没有差别,但是国有公司的长期负债显著高于民营公司。另外随着公司规模的增加,公司的杠杆比率显著升高。

[关键词] 股权结构 资本结构

资本结构显示了企业资金来源构成,其中股东权益和负债的相关比例,不仅影响到企业经营的成本进而影响到利润,也影响到收益的分配。资本结构的影响因素很多,包括公司的各个方面,其中股权结构是很重要的一方面。本文以中国上市公司的数据,分析股权结构对资本结构的影响。

一、基本观点和假设的提出

根据以往的研究,公司的股权结构对资本结构有影响的因素,包括股权集中度、流通股结构和所有者类型等。管理层持股虽然属于一种激励机制,但是也关系到股权结构,在这里也一并列入分析。

1.股权集中度对资本结构的影响

理论认为,股权融资可以稀释现有股东的控制权,因此股东出于保护控制权的目的,会避免股权融资,转而采取债务融资,导致资本结构升高。从另外的角度,股权集中度高的公司,债务的成本减小,监督成本更低,这样就增加了杠杆(Firth,1995;Hasbrouck,1988)。因此股权集中度高的公司,会有着比较高的负债比率。这里提出假设1:股权集中度高的公司,杠杆比例高。

2.管理层持股对资本结构的影响

管理层持股作为一种激励机制,也关系到公司的股权结构。根据理论,管理层持股会降低股东和经理人之间的成本。管理层持股比例高的公司,经理与股东的利益更紧密联系在一起,公司经营相对谨慎一些,因此资产负债率就比较低。而管理层持股比例小的公司,由于经理与股东的利益并不一致,因此在经营的时候可能采取风险大的财务政策,资产负债率比较高。可见,管理层持股比例高的公司,应该有着比较低的杠杆比率。这里提出假设2:管理层持股高的公司,杠杆比率比较低。

3.流通股比例对资本结构的影响

中国上市公司的股权很长时间都是二元结构,在股改之前,公司股票并不全体上市。这种独特的资本结构,是资本结构最重要的影响因素之一,超过了企业财务状况的影响(冯根福等,2000)。在外流通股所占的比例,会影响到公司股东控制权。如果流通股比例少,公司控制在非流通股股东手里,公司经营可能会趋于保守。另外由于过去中国上市公司股票不全流通,在融资的时候大股东不必担心控制权的流失,因此公司会采取股权融资,使得杠杆比率比较低。因此这里提出假设3:流通股比例低的公司,杠杆比率比较低。

4.所有者类型对资本结构的影响

不同所有权的公司,可能会由于对经营风险和收益的要求的不同,而采取不同的资本结构政策。中国上市公司的所有权,一般按照控股股东的性质,分为国有、民营、集体、社会团体、职工持股和外资等几类,其中国有和民营公司的数量最多,在一般的研究中常对这两大类公司进行比较。很多研究发现,国有企业的资产负债率高于私营企业、股份制企业以及外资企业(樊毅,2005)。孙永祥(2001)发现民营上市公司的资产负债率远低于国有控股上市公司。可能是民营上市公司在财务方面比较谨慎,因此负债率相对比较低,另外国有公司更容易得到银行的贷款支持,因此负债率比较高。因此这里提出假设4:相对于国有公司,民营公司的杠杆比率比较低。

除了上述几个股权结构的影响因素,公司特征中行业和规模也是与资本结构最相关的。不同行业的企业根据其所处行业的特定商业风险逐渐形成自身独特的资本结构,每个行业内的企业具有相似的资本结构。Schwartz and Aronson(1967)论述了负债比率的强烈行业影响,也由此支持了最优资本结构观点。国内有很多研究,认为行业对资本结构有重要影响(陆正飞、辛宇,1998;郭鹏飞和孙培源,2007等)。而公司规模也是影响公司融资和资本结构的主要因素。Titmanand Wessels(1988)和 Rajan and Zingales(1995)等都发现公司规模与杠杆比率有关系。国内也有很多文献,如陆正飞和辛宇(1998)等对中国上市公司的情况进行分析,发现了公司规模对资本结构的影响。因此本文将行业和规模作为控制变量进行考虑。

二、模型和变量

根据传统的资本结构影响因素模型,以股权结构的变量和控制变量为自变量,公司资本结构变量为因变量进行截面数据回归。

构造回归模型如下:

其中资本结构变量:

DebtR(资产负债率):总资产中负债总额的比例。资产负债率=期末负债总额/期末总资产。

由于负债分为短期负债和长期负债,两种类型的负债对公司的经营起到不同的作用(一般说来短期负债用于公司日常经营以及业务往来,而长期负债则用于固定资产以及长期投资)。为了能够分析不同负债与股权结构的关系,这里再考虑长期负债资产百分比指标。因此也对长期负债资产百分比进行回归。

LDebtR(长期负债资产百分比):总资产中长期负债的比例。计算为期末长期负债总额/期末总资产。

股权结构变量:

Concen(股权集中度):以第一大股东持股比例来衡量。

Owner(所有者类型):以第一大股东类型来衡量。分为国有、民营、集体、社会团体、职工持股、外资等6类。

FlowS(流通股比例):以流通在外普通股比例来衡量。

Manager(管理层持股):以管理层持股比例来衡量。

控制变量:

Asset(公司规模):以期初总资产来衡量。这里取期初总资产数据的对数进入回归。

Ind(行业):根据证监会上市公司行业分类,本文样本选取是工业制造业共6类行业的公司数据。

三、数据和统计描述

1.数据来源

样本数据来自Wind数据库和CCER数据库以及上海证券交易所、深圳证券交易所网站。本文选择了以下几个行业的公司:采掘业(B)、制造业(C)、电力、煤气及水的生产和供应业(D)、建筑业(E)、交通运输、仓储业(F)和信息技术业(G)。由于制造业(C类)过于庞大,因此按照二级科目分类,其余按照一级科目。制造业(C类)的二级分类如下:C0:食品、饮料;C1:纺织、服装、皮毛;C2:木材、家具;C3:造纸、印刷;C4:石油、化学、塑胶、塑料;C5:电子;C6:金属、非金属;C7:机械、设备、仪表;C8:医药、生物制品;C9:其他制造业。去掉数据不完整的公司,最终选择了沪深两市1994年至2006年上市的共978家公司,以这些公司从1998年至2006年的年度数据进行分析。

2.统计描述

表1是相关变量描述,其中管理层持股由于实行的晚,大部分持股比例很低,因此中位数接近于0,标准差也比较大。

在进行统计描述的时候,对资本结构的分类考虑了流动负债和长期负债的不同,因此除了资产负债率之外,还对长期负债率和流动负债率加以描述。

(1)股权集中度与资本结构。根据大股东持股比例的高低将数据分为3组(见表2中Panel A)。可以看出,资产负债率随着大股东持股比例的上升而下降,从46%降低到43%,股东权益比例随着大股东持股比例的增加而升高,从52%升高到56%。

(2)管理层持股比例与资本结构。根据管理层持股比例的大小将数据分为4组(见表2的Panel B)。从表格数据可以看到,管理层持股比例小于1%的最低比例一组,资产负债率最高,达到45%,而其他三组的资产负债率都明显小于第1组。在管理层持股比例大于50%最高的一组,资产负债率最低,只有37%。这个符合理论的说法,即管理层持股比例高,可能会采用比较稳健的财务政策,公司的杠杆比率会降低。

(3)流通股比例与资本结构。这里根据流通股比例的大小将数据分为3组(见表2的Panel C)。在数据中可以看出,随着流通股比例的升高,资产负债率从41%升高到48%,这与假设相符。流通股比例高的公司,会倾向于采取一个高的杠杆比率。

(4)所有者类型与资本结构。根据控制人类型的不同将数据分为国家控股(0)、民营控股(1)、外资控股(2)、集体控股(3)、社会团体控股(4)和职工控股(5),还有一些公司的数据不详(6)共7类(见表2的Panel D)。从中可以看出,资产负债率最高的是民营公司和外资公司,达到46%,最低的是社会团体控股的公司,负债仅占36%。民营公司的杠杆比率比国有公司的高,这是与孙永祥(2001)、樊毅(2005)的研究不符的。但是从长期负债来看,民营公司的长期负债比国家控股的要略低一些,分别为5%和7%,而流动负债高于国家公司,分别为41%和37%,。这里一方面是民营公司比较谨慎,因此采取比较低的长期负债率。另一方面,是很可能是因为国有公司受到国家扶持,容易得到长期贷款或者发行债券,而民营企业相对来说不容易得到长期贷款或者发行债券,而只是靠流动负债。

(5)公司规模与资本结构。根据总资产规模的大小将数据分成8组(见表3)。数据显示,总资产规模最小的一组,资产负债率最低为是40%。随着规模扩大,资产负债率和流动负债比例缓慢上升,到资产规模在40-50亿的时候到达最高,资产负债率为53%。然后资产负债率开始下降,在资产规模大于100亿之后,资产负债率为50%。在负债中,流动负债的比例与资产负债率的变化类似,随着规模的增大而上升之后下降,但是下降的幅度要大于资产负债率。长期负债资产百分比则随着资产规模的上升呈缓慢上升趋势,从规模最小的6%上升到规模最大一组的18%。

一般说来,规模小的公司,运营比较灵活,另外偿债能力也有限,因此可能负债少一些,即使有负债,也多是流动负债。规模大的公司,一般投资大,长期负债会多一些。上面的分析与这个观点是符合的。

四、实证结果

用Eviews5.0软件,以最小二乘法进行回归,计算结果如表4所示。从中可以看出,股权结构的几个变量的回归系数都是显著的,但是对总的资产负债率和长期负债率的影响不同,控制变量中规模的影响是很显著的,行业影响则不显著。

根据表4的数据,公司的资产负债率与大股东持股比例呈现显著的负相关,加入规模和行业两个控制变量之后,显著性更强。对于长期负债,大股东持股比例单独回归的时候,对长期负债率的影响是不显著的。但是加入资产等影响因素后,就会有显著的负相关系。这说明大股东持股比例是对公司的资产负债率起着负影响,但是对长期负债没有显著影响。这与本文的假设相反,即不是大股东持股比例高的公司就会采取高的杠杆比率。

无论是资产负债率还是长期负债率,都与管理层持股比例呈现显著的负相关,这是与本文假设相符合的,即管理层持股比例高的公司,会采取比较稳健的财务政策,因此公司的杠杆比率比较低。

因变量DebtR、LDebtR分别表示资产负债率和长期负债资产百分比。自变量Asset、Concen、Manager、FlowS、Owner、Asset、Ind分别表示大股东持股比例、管理层持股比例、流通股比例、控制人类型、总资产和行业。括号内是t值。

资产负债率与流通股比例呈现显著的正向关系,说明流通股比例高的公司会有比较高的杠杆比率,这与本文的假设相符。但是加入规模和行业的控制变量之后不再显著,说明流通股比例影响能力小于规模。而对长期负债的影响并不显著。

控制人类型对资产负债率的影响不显著,但是对长期负债率有显著的影响,说明不同控制人类型公司的长期负债比例是不一样的,根据虚拟变量假定,可以看出,国营公司的长期负债率高于民营公司。这符合本文的假设,也与前面的描述统计相符合。

控制变量中,规模对资产负债率和长期负债率都是显著的正相关,说明随着规模的升高,公司越来越多地利用负债。这与以往的研究是相符合的。而行业变量的系数则不显著,说明虽然行业是影响资本结构的一个因素,但是在回归的过程中,或许是因为虚拟变量的问题,并没有得到预期的答案。

五、结论

本文对中国上市公司股权结构对资本结构的影响作了实证检验,结论如下:

1.上市公司的股权结构对资本结构有影响。股权集中度越高,公司的杠杆比率越低。这与理论认为大股东持股比例高的公司杠杆比率高不符。大概是中国上市公司之前股票没有全流通,即使股票融资大股东也不会担心失去控制权,因此造成公司的杠杆比率低。

2.管理层持股比例越高,公司的杠杆比率越低。这与理论的观点相符合。随着管理层持股比例的升高,经理与股东的利益更加紧密结合,因此会选择比较谨慎的财务政策,公司的杠杆比率降低。

3.流通股比例越高,公司的杠杆比率越高。这个符合理论的观点,流通股比例低的时候,在大股东的控制下,公司的经营趋于保守,因此杠杆比率低。随着流通股比例的升高,杠杆比率升高。但是加入规模控制变量之后,流通股比例的影响不再显著。

4.公司的控制人类型对总的杠杆比率没有影响,但是对长期负债率有影响。国营公司的长期负债比率高于民营公司。这大概是因为,民营企业比较谨慎,因此长期负债比率比较低。另一方面,国有公司得到国家支持,银行贷款比较容易,因此长期负债的比例相对高一些。

参考文献:

[1]陆正飞 辛 宇:1998,上市公司资本结构主要影响因素之实证研究.《会计研究》,1998年第8期

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[5]樊 毅:2005,我国国有企业资本结构现状及优化,《北方经济(综合版)》,2005年 第10期

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[9]Titman ,Sheridan, and Roberto Wessels, 1988,The Determinants of Capital Structure Choice, Journal of Finance, 43, 1-19