高融资成本难降

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央行已经在加大宽松力度，M2和信贷增速都有所加快，但企业融资成本却依然居高不下。国务院为此推出了十项措施。

这些措施主要延续了过去的思路，一面继续货币政策财政化，通过结构性政策向重点领域倾斜，一面简化程序、减少中间环节、降低费用，虽然会“缓减”融资贵的问题，但更多的是安抚色彩，实际效果恐怕很难保证。

如何才能真正有效的降低融资成本呢？一是可以取消各种不必要的管制，进一步推动市场化进程，增加正规途径的信贷供给，进而拉低整体融资成本。二是可以直接降息，通过降低基准利率，带动市场利率下降。

安抚性的十项措施

二季度以来，面对不断加大的经济下行风险，央行货币政策趋于宽松，5、6月份信贷融资明显放量，货币增速加快。广义货币供给量（M2）增速从一季度末的12.1%上升到二季度末的14.7%。

不过，企业融资成本并没有随之下降，甚至有所升高。银行的贷款基础利率自2月份以来微幅上升至5.76%及以上，贷款利率上浮的比例明显扩大，2014年一季度较2013年四季度增加7个百分点，而贷款利率下浮减少近4个百分点；温州地区民间借贷融资综合利率整体水位较2013年下半年有所抬升。

从统计局的工业企业经济效益指标看，工业企业在负债增长速度放缓的时候，利息支出和财务费用增速却在明显加快。与2013年末相比，2014年6月的工业企业财务费用累计增速加快10个百分点，2014年5月利息支出累计增速加快5个百分点。

面对这一问题，国务院推出了10项措施。但并“没有触及资金供求的核心，市场摩擦的缓解是重点方向，总量供求的调节并不显著”， 广发证券分析师黄鑫冬指出，“这些措施主要着眼于扶持弱势产业，压缩中间环节，对实体资金供求的调节相对偏弱。”

具体来看，有四项是针对小微企业等特定对象，这与此前定向降准和央行对国开行万亿保障房再贷款目的一样，仍然是结构性政策。

另外六项措施主要是减少中间费用、降低市场摩擦等，这其实并不新鲜，近年银监会已就融资贵问题采取了很多政策。比如，2012年推出了“七不准”、“四公开”，规范银行收费；2014年初与发改委联合新的《商业银行服务价格管理办法》以及《关于印发商业银行服务政府指导定价目录的通知》，为银行价格管理制度提供法律支撑；银监会的8号、140号文、“一行三会一局”的127号文，通过规范理财、非标、同业等业务，减少资金“通道”和“过桥”等等。

此外，银监会也在通过盘活信贷存量来降低社会融资成本，包括要求银行进行收回存量贷款和发放一些兼并贷款以及沉淀在一些低效、产能过剩行业里的资金，来提高资金的周转速度；推进信贷资产证券化；要求银行加大呆账的核销和信贷资产、不良资产的转按。

7月25日，银监会再次信息显示，三家试点民营银行已经获批，同时印发了《关于完善和创新小微企业贷款服务提高小微企业金融服务水平的通知》。

高融资成本时代

在利率市场化大背景下，中国已经进入了高融资成本时代，企业们对融资成本高企的抱怨更多的是基于对过去低利率黄金时代的怀念。

一位央行人士告诉《证券市场周刊》记者，利率市场化的推进意味着金融抑制的逐渐取消，过去被抑制的利率自然会回到应该有的水位。中国的GDP增速仍在7%以上，远高于其他发达国家，利率高于它们也属正常。

香港金管局何东测算的中国自然利率大概在4%-4.5%。如果再考虑风险因素和物价因素，名义利率应该更高。目前的存款利率还比较低，这可能也是“宝宝们”和货币基金市场蓬勃发展的内在动力。

面对资金成本的上升，商业银行甚至扩大利差，也会调整资产结构，比如在贷款中扩大对中小微企业的贷款。央行的数据显示，上半年末，主要金融机构及小型农村金融机构、外资银行人民币小微企业贷款余额同比增长15.7%，比同期大型和中型企业贷款增速分别高5.6个百分点和2.3个百分点，比同期各项贷款增速高1.7个百分点。小微企业贷款余额已占企业贷款余额的29.3%，小微企业新增贷款占同期全部企业新增贷款的32.5%，比一季度末占比高两个百分点。这可能也是推升整体贷款利率的原因之一。

这一结果不仅仅受益于中央政府的扶持政策，也源自商业银行增加收益的内在动力。其实，只要征信体系到位，小微企业也可以是香饽饽。兴业银行首席经济学家鲁政委指出，在美国，小微企业贷款利润厚、质量高，即使在资产证券化盛行的世道下，也鲜有银行愿把此类贷款拿出来，反而更愿意将其留在表内吃利息。

中国的商业银行过去之所以“歧视”小微企业，是因为坐拥宝山。现在条件发生了变化，成本增加的同时数据可得性也在增加，小微企业重要性水涨船高。不过，既然商业银行已经有动力拓展小微业务，那么在有利可图的条件下，自然会进一步向小微企业放贷，但若中央政策过分倾斜，可能会适得其反。鲁政委指出，在所谓获得了贷款的中小企业中，没有卷入民间高利贷者（也就是把贷款得到的钱转而高价转手给别人）凤毛麟角。如此继续加大两个不低于的考核压力，风险势必失控。

应取消合意贷款规模下调基准利率

中国融资成本必定要高于过去，并不意味目前的利率水平已经合意。除了中间环节和各种费用会增加融资成本，当前的部分制度也带来供应的减少和扭曲，进而推升利率。

中国社科院学部委员余永定告诉本刊记者，要降低融资成本，还可以取消不必要的管制，首先可以取消的是“合意信贷规模”。

合意贷款规模才是目前真正的束缚所在。相对于存贷比和法定存款准备金率，合意贷款涉及的银行更多，也是更为直接的信贷调控手段。社科院金融所研究员曾刚指出，就约束强度而言，四种监管政策大致排序是合意贷款规模、存贷比、法定存款准备金率和资本充足率要求。

根据短边原则，约束最紧的政策决定银行实际的信贷投放能力，曾刚认为，这意味着，在合意贷款规模不发生变化的情况下，其他政策调整，不管是定向降准还是存贷比口径调整，都不足以打开银行（尤其是中小银行）的信贷投放通道。

所谓“合意贷款”，是贷款规模控制的升级版。也就是说，有关部门根据全国和各地区GDP、CPI等宏观经济“热度”指标，并参考各金融机构的稳健性以及信贷优惠政策（如“三农”、“小微”等）等方面的信息，总体计算出一个针对法人和地区的贷款投放规模。然后再以法人机构为单位，分配具体的信贷额度。目前，这一管制措施已经遭到普遍质疑。

上述央行人士估算，如果放开合意贷款规模，利率整体水平或可下降。此外，还应推进市场化，以促进信贷供给增长，使得非正规融资渠道正规化，这部分利率由此下降，进而带动整体融资成本的下降。

在目前制度条件下，央行或可直接选择价格型调控政策。“央行可以下调政策性利率，”上海国富投资首席经济学家刘海影向本刊记者表示，“目前实体经济利率由三块组成，一是政策性利率，二是各种风险溢价，三是负的PPI。”央行可以调控的只有政策性利率，风险溢价是市场评估后交易形成的，而PPI属于货币政策需要稳定的物价目标。

对于央行能否通过公开市场操作等市场化手段达到调降利率的目的，国务院发展研究中心金融研究所所长张承惠告诉本刊记者，“效果不会太好。可以直接降息，如果基准利率不降，利率的传导机制又能怎么发挥作用。”不过，央行现在还不愿采用这一信号意义较强的放松工具。