五粮液:走进新时代

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品牌地位稳固 五粮液系列酒“量价齐升”

产品线丰富 提升腰部力量

管理层变变革带来新气象

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公司业绩增长可期

一、品牌地位稳固 五粮液系列酒“量价齐升”

公司作为中国的“白酒大王”，浓香型白酒的第一品牌，我们考量其品牌地位并不是简单的看某评估机构给出的“2010年品牌价值526.16亿元，中国食品行业第一名”，而是观察其能够上量的高端产品所处的价格带。

白酒的千元价格带（800-1200元），是一个具有标志性意义的价格带。对于一线名酒来说，能否在千元价格带上站稳，意味着其在中国白酒市场的品牌地位。目前来看，只有茅台和五粮液在千元价格带上保持了稳固的地位。

去年12月茅台率先宣布提价，53°飞天茅台的出厂价已提高至619元/瓶。消息一经公布立即引起轩然大波，遭到媒体舆论的口诛笔伐。其实我们认为一线名酒高端产品的奢侈品化是社会经济发展的必然趋势，但在当前我国的政治经济形势下是不允许有“国产奢侈品”出现的，尽管这种现象早已成为现实。我们分析：虽然五粮液提价的市场基础早已具备，但目前52度五粮液的出厂价格仍然在509元，但其一批价格已经达到740元左右，终端价870-900元左右，提价空间已经打开。但考虑社会各方面的压力，特别是茅台提价后受到的指责，公司暂时没有跟进。我们认为，随着白酒消费淡季的到来，特别是二线白酒竞相提价后，五粮液也会提价，而且幅度应该在120左右，提价后与茅台的出厂价相当，甚至压过茅台10-20元。据市场反应五粮液公司欠酒的情况比较严重，我们看到公司2010年末预收帐款达到71.08亿元，比09年末增长了65%，创了五粮液历史的新高，这也从侧面反映了经销商对五粮液的热情和追捧。根据当前五粮液酒的品牌号召力、公司对价格体系的掌控力以及市场和经销商对五粮液产品的热情，我们认为公司未来仍具有持续提价的能力。

二、产品线丰富 提升腰部力量

公司从2010年底开始尝试营销方式转变，以提升中价位产品的销量和销售额，包括品牌打造、市场支持和促销政策。发展的重点是向两边延伸，扩大新的营销增长点：把中价产品位做大、做强，把上量的低价位产品做实、做稳，实现营销转型。公司在原“1+9+8”的产品体系的基础上重点打造五粮春、五粮醇、六和液这几种现有产品。按照公司“十二五”规划，至少要培育出一个销量在5万吨以上的产品，翻阅五粮液的发展史，尖庄销量曾经达到过15万吨，金六福、浏阳河都达到过10万吨的销售记录。2010年公司的计划是总销量增长20%，我们预计上述产品的增长要达到25-30%。

公司目前处于“天、地、人”的最佳时期

一、餐饮消费快速增长 带动白酒消费

按照中国的饮食文化习惯，餐饮宴请在社交活动中占据极为重要的作用。因此餐饮业自然成为了我国白酒消费的主要载体。白酒的社交属性使其充当了人际关系、政商沟通的剂和催化剂。相关调研表明，在中国城镇约70-80%的白酒消费是在朋友聚会、商务往来、等餐饮环节实施，因此餐饮收入于白酒消费的相关度高达0.98。

统计数据表明2001-2005年，我国餐饮消费每年增加1000亿元，最近3年每年增加2000-3000亿元。根据中国烹饪协会的统计，我国餐饮消费已经连续18年保持2位数的高增长，而且这种增长趋势还将延续3-5年。与餐饮行业的快速增长相应，自2007年开始我国白酒的销量增速始终保持在2位数以上，预计未来3-5年白酒行业的销量增速仍能保持在10%左右。

二、受益通胀 酒企顺势提价

由于高端白酒利润丰厚，消费者对价格不敏感，因此它们在通胀背景下涨价，实际上更多的是以“通胀的名义”顺势提升品牌地位和争夺定价权。当一线名酒价格提升到一个新高度时，为有品牌实力的二线名酒留下了跟进的空间。因此，虽然通胀也给二线品牌的酒企造成了一定压力，但带给它们更多的是提价补位的机会。由于当前我国劳动力成本不断攀升，且国际、国内粮食等大宗商品的价格居高不下，通胀似乎已经成为我国经济发展的常态，但对于高端和次高端乃至中端白酒来说反而是一个提价占位的好机会。

三、占尽地利优势

从小范围看公司地处长江上游的美丽城市-宜宾。这里的气候四季温润、水质甘美、粮食作物丰富，拥有集气候、水源、土壤“三位一体”的天然生态环境，为酿制纯正优质白酒提供了得天独厚、不可复制的环境。

从大的方面说，公司地处享有“天府之国”之称的四川省，作为物产丰饶的农业大省，白酒历来是全省经济的支柱产业，四川省的白酒产销量占到全国的1/3。这里除了著名的“六朵金花”之外，还有丰谷、高洲、小角楼和江口醇等小有名气的川酒二线品牌。2010年，四川省白酒行业的销售额突破1000亿元大关，提前2年完成了千亿元的目标。2004-2009年四川白酒的年均销售增速高达27.91%。按照全省“十二五”的发展目标，到2015年全省白酒企业的销售额要再增加1000亿元。2008年四川省委书记刘奇葆到宜宾视察时就提出要努力建设“长江上游名酒经济带”，打造“中国白酒金三角”，建设中国白酒“波尔多”。四川省委常委、省国资委书记、省工业化城镇化工作领导小组组长王少雄为分管负责人，以省经信委为总执行机构，总体掌控和协调各地市资源，有效地打破了行政割据，实现全省资源总协调。而五粮液正是“白酒金三角”的核心。我们相信五粮液这样的行业龙头公司、利税大户必将得到省委、省政府政策上的支持乃至倾斜-例如：未来公司进行的行业整合、保证酿酒原粮的订单农业优惠政策等。

四、管理层变变革带来新气象

2009年是公司发展重要的一年，先是4月份将普什3D，普光以及环球格拉斯的酒业相关资产注入股份公司；7月份宣布成立合资的销售公司取代进出口公司销售五粮液酒，股份公司拥有销售公司80%的股份；“调查门”事件后宣布股份公司单方面增资，持股比例上升至95%，至此公司上市以来饱受市场诟病的关联交易问题基本得到圆满解决。自2010年开始宜宾市国资委对五粮液股份公司的高管的引入市值考核，目前股权激励计划也在酝酿之中。

此外，历经4年的过渡期，五粮液掌门人的更替进入正式程序。五粮液股份公司董事长唐桥先生成为五粮液集团董事长的人选，并征集各方意见。完成一系列程序后，五粮液曾经的灵魂人物65岁的集团董事长张国春先生正式退出一线领导岗位。我们认为这些预示着五粮液公司即将进入股份公司与集团分治、酒业并购扩张、快速发展的新时期。

投资建议

公司在2011年的经营计划中强调今年的主要目标是总销量提高至少20%，大力支持已有产品五粮春、五粮纯、六和液和尖庄，因此上述产品的销售增速将达到约30%。结合公司高端产品当前市场价格情况和实现厂商联合、决策前移等一系列给力中低端产品营销体制改革，同时公司正处于天时、地利、人和的又一最佳发展时期，我们判断公司未来几年将掀起发展建设的新高潮。同时由于公司目前估值水平正处于历史较低水平，极具安全边际，整体向上的趋势开始确立，未来的成长空间大。建议从全局和长远发展的战略高度重新审视五粮液。我们预计公司2011-2013年的销售收入分别增长21.30%、29.40%和20.40%，EPS分别为1.52元、2.01元和2.50元。考虑到公司的行业龙头地位以及未来3-5年的快速发展势头，我们给予公司2011年28倍PE，6个月的目标价为43元，调高投资评级为买入-A。