来自星星的你

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过去的一季度里，债券市场一扫近三个季度的阴霾，从严冬的萧条走向初春的绽放。各期限、等级的债券全面复苏，收益率曲线全面下行。资金面的超预期宽松是本轮小牛行情的内在动力，值得关注的是大量涌入的境外投资者无疑也为债市的春天注入了生机勃勃的活力，成为债市不能忽视的一股新生力量。

目前，主要有3种境外机构可以投资国内股票和债券市场：合格境外机构投资者（QFII）、人民币合格境外机构投资者（RQFII）和“境外三类机构”投资者。

QFII在一定的条件和限制下，可以汇入一定额度的外汇（美元），转换成人民币后投资国内证券市场。RQFII是QFII的一种创新，是运用在境外（中国香港、中国台湾、新加坡、伦敦）募集的人民币资金在境内开展证券投资相关业务。截至2014年3月31日，总共有241家机构获得QFII牌照，总额度为535.78亿美元；62家机构获得RQFII牌照，总额度为2005亿人民币。

2010年8月，人民银行又批准了境外人民币清算行等三类机构运用人民币投资境内银行间债券市场。其中三类机构主要包括：境外中央银行或货币当局，中国香港、澳门地区人民币业务清算行，跨境贸易人民币结算境外参加银行。三类机构的获批额度暂时没有公开，但是估计会远远大于QFII和RQFII额度，并且该部分额度的主要投资去向就是国债和金融债。

就像热播韩剧《来自星星的你》中的外星人一样，境外投资者具有渊博的学识、丰富的历史经验、专注投资百余年。当他们来到中国债券市场后，将带来什么变化？短久期国债被一扫而空、收益偏低的超AAA信用债受追捧、信用利差由窄变宽……一季度的很多变化不仅使市场信心迅速恢复，也使市场开始对QFII、RQFII和第三类机构等境外投资者格外关注。从交易员的角度观察，笔者主要分析境外投资者的积极参与对债市收益率曲线和信用利差的影响。

首先，最明显的变化就是由于海外投资者对短期限国债的大量需求，使得短端收益率大幅下行，曲线陡峭化。短期限国债是境外机构需求最集中的品种，一是因为短端（3年以内）利率债的境内外利差最大，最有投资价值，二是因为大部分投资者对国内债券市场不是很熟悉，持有短久期债券可以降低投资组合的市场风险，是比较保守的选择。从2014年初到3月底，1年国债收益率下行了106BP，而10年国债收益率在最低点时也仅下行了30BP左右。一季度末1年和10年国债的收益率利差是120BP，而年初时仅为50BP，过去3年的这一利差均值为70BP。

其次，高低等级信用利差随着境外投资者对利率债和超AAA信用债的需求增大而扩大。2013年，在利率市场化的大背景下，银行等机构的负债端压力使其对投资资产的收益要求不断升高，部分对利率债的需求转向对信用债，整体投资策略有信用下沉的倾向，导致信用利差不断缩窄。而境外投资机构对利率债和高评级信用债的需求恰好是对国内债券市场的有效补充。1月境外机构债券配置需求较强，各期限信用利差都有变宽倾向，受境外投资者亲睐的短端最为明显，1年和3年国债和AA中票信用利差分别变宽32BP和40BP，而5年和7年分别变化了21BP和14BP。从2月开始人民币大幅贬值使境外投资者配置步伐减缓，各期限信用利差又再次回落。

从年初开始的境外投资者快速配置节奏在3月已经开始放缓，一直下行的收益率也像一列戛然而止的列车停在了2月底。从3月份开始，短端收益率开始区间窄幅震荡，略有上行，但是长端收益率反弹明显，10年国债收益率和前期高点4.70%仅差20BP。尽管资金面持续宽松，数据显示经济增长乏力，中高久期债券投资价值增加，都难以改变市场现在踟蹰不前的状态。可能是对于去年熊市的心有余悸，也可能是对二季度资金面和经济转暖的隐隐担忧，市场在按照它自身的道理运行着。不管现在是“牛市回头”还是“牛市低头”，站在一季度末的时点上，2014年债券市场更多的是未知与期待，而对于“来自星星的你”将给市场继续带来什么，值得我们继续关注。

作者单位：中信证券固定收益部