健全风险投资退出制度

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一、创业投资

创业投资是指专业投资人员(创业投资家)为以高科技为基础的新创公司提供融资的活动。与一般的投资家不同，创业投资家不仅投入资金，而且用他们长期积累的经验、知识和信息网络帮助企业管理人员更好地经营企业。所以，创业投资机构就是从事为以高科技为基础的新创公司提供融资的活动的机构。而创业投资公司只投资于还没有公开上市的企业，他们的兴趣不在于拥有和经营创业企业，其兴趣在于最后退出并实现投资收益。由于创业投资的资本较公共股票市场投资等其它投资方式的流通性要低很多，所以其追求的回报率自然相对高一些。大部分创业投资公司为了减少风险，不谋求在企业的控股地位，只有在投资公司谋求控制被投资公司的经营方向时才会刻意追求成为最大股东;投资公司管理人员一般也不参与被投资企业的日常管理，主要依赖于在投资前用一套详细的项目可行性审查程序，评估投资的成功的可能性。分红不是创业投资家经营运作追求的目标，创业投资公司的唯一目的就是希望通过被投资企业的快速发展，以实现其投资增值，并在恰当的时候套现退出。

二、风投退出机制

一个完整的风险投资周期包括筹资、投资、退出三个环节。其中，退出是风险投资资金流通的关键所在，它既是过去的风险投资行为的终点，又是新的风险投资行为的起点。风险资本只有在通过合适的渠道退出后，才能获得真正意义上的增值。因此，一套完善的风险投资退出机制，对一个国家的风险投资体系的发展有举足轻重的作用。所谓风险投资退出机制，是指风险投资机构在所投资的风险企业发展相对成熟或不能继续健康发展的情况下，将所投入的资本由股权形态转化为资本形态，以实现资本增值或避免和降低财产损失的机制及相关配套制度安排。风险投资的本质是资本运作，退出是实现收益的阶段，同时也是全身而退进行资本再循环的前提。如何退出，什么时候退出，直接关系着投资公司的效益与被投资公司的利润。

三、我国的风投退出机制现状及成因

在现实生活中，我们往往能看到这样的场景，很多公司也许不能立即达到上市标准，投资公司便通过各种方式对其进行培训、包装，直到其能够达到上市标准，投资公司一旦获得利益后，便立即抽回资金。此时的被投资公司大多为中小型的新公司，它们要不面临着资金断链，要不则因为培训时期未能获得有效培训，现在也未能将企业运营与管理经验学习到手而面临企业运营危机。根据资料显示，我国风险投资退出方式中，上市所占比例为15%，相比较国际主要国家近几年的发展趋势显得偏高，但是上市退出比例高并不是因为资本市场的活跃或者牛市所致，主要原因正是国内市场的不发达导致境外上市所占比例过高，其相当境内的1/2，这使得中国国内一些优秀的企业自愿长期游离在外，不利于本国风险投资的长期发展;兼并收购所占比重在所有退出方式中相对最高，这其中的大部分是境内非上市或自然人收购，主要原因是法人股交易受限，并购通过现金方式而非股权置换，这就增大了交易难度。退出方式的单一也就使得回购和管理层收购的比例相比国际偏高。所以投资公司与被投资公司之间的相互约束此时便显得尤为重要。除此之外，政府对风投的阻力、缺乏有效的监督约束机制、法律体系不完善、市场经济环境不成熟、缺乏具备专业素质的优秀资本家和风险企业家、产权交易效率低下、缺乏有效的中介体系以及我国风投企业特殊的历史原因，均对风险资本有效的退出机制形成了一定阻碍。综合以上分析，我们应该从退出机制的创新与监管方面进行改革从而实现风投退出的稳定进行。

四、风投退出机制与渠道

事实上，我国的风投退出机制与国际相比还是比较单一的，当然这也与风投发展的历史与我国特定国情有关。为此，我们可以结合我国特定环境从七个方面进行或者创新。

(一)发展和完善创业板

鉴于中国的特殊国情，不适合设立像国外一样的无门槛或者低门槛的创业板，以避免创业板的风险由普通投资者承担。而深交所创业板开设时对盈利方面的要求符合设立门槛的要求。除此之外，加强创业板的监管和严格的信息披露十分重要。在信息披露方面，不应只是上市时有信息披露，更要做好后续工作，按照规定持续、完整、真实、有效地进行信息披露。不仅要单独设立部门对信息披露监管，更要开辟网络、报纸、杂志等渠道让群众监督，做到信息透明。而在监管方面，要权责分开，分工明确。防止权力交叉或者。

(二)在境外设立离岸控股公司后在境外直接上市

由于受到中国目前政策和监管环境的限制，大多数境外风险投资公司普遍推崇的在中国做风险投资最好的退出方式是以离岸公司的方式在海外上市，这种类型的投资和上市案例比比皆是，比较成功的包括新浪、搜狐、网易、亚信、UT斯达康、金蝶等。境外可选择的资本市场有:香港主板、香港创业板、新加坡主板、新加坡创业板、NASDAQ等。能否以离岸公司的形式成功在海外上市从而实现投资退出，已经成为现在国际风险投资机构是否投资中国创业企业的一个最重要的决策因素。但是这种方式对管理团队的经验和素质要求较高，需要一定的国际化背景。所以中国企业采用这种方式时一定要注意团队选择。

(三)境内股份制公司境外直接上市或者境内公司境外借壳上市

随着中国资本市场在入关后不断与国际接轨，特别是对于接受了国际风险投资的企业在境外上市监管的逐步放松，H股中的外资发起人股的流通也将是指日可待的。所以前种发行方式也比较可行。对于境外借壳，风司一般不会让所选企业这样做。但是也不失为一种方式。

(四)境内设立股份制公司在境内主板上市

由于国内的风险投资机构大多具有政府、国有公司或上市公司的背景，和国际风险投资机构相比，他们通过风险投资实现增值和变现的动力和压力没有那么紧迫，同时，他们的资金也由于国家外汇管制和对外投资的限制，无法在短时间内投资到境外离岸公司，因此，对于这类风险投资机构而言，将被投资的企业培育到一定阶段在国内A股上市，也是一种可行的选择模式。上市后，也可考虑以上市公司的股权进行抵押获得商业贷款等形式，来变相实现资金的流动。对于国内A股上市这种退出方式来说，缺点也是显而易见的。国内A股公司除了发起人股不流通以外，还有很长的上市等待期(如股改、辅导、券商通道限制、中国证监会审批等)，很多企业很难自主决定和掌握自己的命运，这点对于高成长的科技企业来讲非常不利。根据不全面的估算，中国目前有几百家企业在排队等候在上海交易所挂牌，这种等待期间暗箱操作的可能很大，其不透明性对于没有特殊背景或没有超大规模的公司，特别是对于民营企业和高增长企业来说，是非常不公正的。

(五)企业并购

企业并购包括兼并和收购，是企业产权交易的一种主要形式。这主要是当风险企业发展到成熟阶段时，风险企业被风险投资机构包装成一个项目，出售给战略投资者(另一家公司获风险投资机构)，实现投资退出，获得风险收益。因而，按照出售的对象来分，企业并购可以分为两种:一是由另一家公司整体购买的“一般收购”;二是由另一家风险投资机构接手的“二期收购”。由于并不是所有的风险企业都可以得到公开发行股票的机会，因此那些不具备条件上市的风险企业会选择企业兼并和收购的风险投资退出方式。这种退出方式虽不能给投资者带来了最佳的收益回报，但它却是一种比较灵活的模式。

(六)企业回购

企业回购是指风险企业的管理层或者员工以现金、票据等有价证券购回已经发行在外的风险企业股份，从而使得风险资本退出风险企业的行为。这种退出方式对大多数的风险投资家而言是备用的，不是首选的风险投资退出方式。按照回购实施的主体来分，企业回购可以分为:管理层收购(MBO)，即由风险企业的管理层通过融资的方式将风险投资机构的股份收购回来，支付方式主要是银行举债而来的现金、管理层的其他股权等;员工持股基金(ESOT)，风险企业家通过建立员工持股基金来购回风险投资家手中的股份，从而这些员工将持有风险资金原有的那部分股份;运用衍生工具期权来进行回购，包括买股期权和卖股期权。这是一种利弊共存的机制，即在公司购回自己的股份，实现风险投资家资本退出的同时也会减少公司股东的权益，危害到资本维持的原则，更有可能会侵害到债权人的利益。

(七)清算

清算是指企业因经营管理不善等原因解散或破产，进而对其财产、债权、债务进行清理与处置，风险投资不得不中途退出。清算退出主要有两种方式:一是破产清算，即公司因不能清偿到期债务，被依法宣告破产的，由法院依照有关法律规定组织清算组对公司进行清算。二是解散清算，即启动清算程序来解散风险企业。这种方式不但清算成本高，而且需要的时间也比较长，因而不是所有的投资失败项目都会采用这种方式。对于风险投资家而言，一旦确认了风险企业失去了发展的可能性和成长速度太过缓慢，不能实现预期的回报时，果断地退出是明智的选择，这样可以尽可能地减少损失，收回资金用于新一轮的投资。

五、管理与规范

(一)加大政府对风险投资的支持力度

1．目前我国政府扶持风险投资业发展的工作重心应该是努力创造良好的政策制度环境，加大对风险投资的财政税收政策支持力度。我国应该在原有相关政策基础上，从税收、信贷、担保、政府补贴等方面，加大对风险投资的政策支持力度。具体措施包括:(1)对风险投资提供更多财政扶持政策，如财政投资、低息优惠贷款、风险损失补贴、贷款贴息、奖励等灵活多样的财政支持政策;(2)对中小型创投企业实行特殊的税收优惠政策。我国对于风险投资企业虽然也有一些优惠政策，但力度有限，需要进一步加大优惠政策的力度，将更多资金吸引到风险投资领域;(3)制定有利于创投企业发展的政府采购政策。政府应尽快制定有利于我国高科技产业和风险投资发展的政府采购政策，明确规定政府各部门应优先采购本国创投企业产品，建立健全风险投资的法律法规体系;(4)在风险资本的运作过程中，牵涉到较为复杂的社会经济关系，有必要建立健全与风险投资相关的法律法规体系，为风险投资的正常运作提供法律保障。

2．要积极借鉴发达国家的经验。比如以色列，在本国发展风投业的过程中，建立了“官助民营”YOZMA基金。该基金由政府出资，与风投家风险共担，既解决了风投业初期资金短缺的问题，又承担了部分风险，有助于稚嫩期的风投业快速发展;政府还建立了孵化器，具备了完善的基础设施和充足的资金以及最先进的技术，以支持风投企业的发展;以色列政府还积极引进国外的先进技术和经验，并完善国内市场体系，以优越的条件吸引国外资金和投资;以色列政府还十分注重与国外大学的合作，通过培养优秀的人才以及建立大学的出国合作项目，促进与国外的合作和往来。以上这些无不值得我们去学习和借鉴。政府在风投业的发展中作用十分关键。而如何去管，管多少程度，是个十分重要的问题。

(二)建立多层次的资本市场体系

风险资本多样化的退出机制要以一个多层次的资本市场体系为基础。西方国家资本市场体系是以主板市场和二板市场为主体，区域性证券交易市场、产权交易市场并存的多层次的资本市场交易体系。这一体系为不同层次的风险资本选择多样化的退出渠道提供了良好的外部环境。我国的资本市场发展历史较短，多层资本市场体系建设尚存在许多亟待解决的问题，目前建立健全我国多层次资本市场体系的主要工作包括:一是有选择性地建立数个区域证券交易中心。二是试行创投企业股份在股份代办转让系统进行交易。三是完善我国的产权交易中心建设，为风险投资企业的股份流通提供更为便利的条件。

(三)健全和完善以投资银行为主体的中介服务体系

投资银行在风险投资家寻求资本退出过程中发挥着独特的作用。一是风险企业寻求以IPO方式实现资本退出时，投资银行提供上市策划、包装、财务顾问、招股方案制定、股票承销等服务;二是风险企业寻求以并购方式实现资本退出时，投资银行的作用主要体现在为并购活动提供方案策划、财务顾问、融资渠道等服务。从我国投资银行业的现状看，以证券公司为主体的投资银行业，普遍存在规模小、人才缺乏、管理落后、经营困难等问题，其业务核心集中在传统的证券承销、经纪业务，现资银行业务涉及甚少，难以满足风险资本退出业务的服务需求。因此，推进投资银行业的发展，也是完善我国风险投资退出机制的必要组成部分。

(四)培养优秀的风投家

优秀的人才是风投发展过程中必不可少的。我们要注重培养优秀的风投家，更要建立优越的环境吸引国外的风投家来我国发展。

六、总结

总之，风投退出是十分重要的环节，如何对其进行有效管理与规范是我国需要持续关注和改革的问题。只有这样我们才能拥有有效的风险投资市场，从而促进我国经济的全面发展。