仓位调整基本结束

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目前虽然处于充满不确定性的周期，但周期类股票仍有其内在的价值。房地产、银行股、受宏观影响较小的消费品都具有较好的安全边际。产业政策方面可能会有所调整。在三季度加大对周期性行业景气周期延长趋势的关注，寻找本轮调整中的"错杀"个股。

乐观看点：

如果以油价为首的商品在3季度出现下跌，那么对像中国这样的以制造为主的国家来说，企业成本的降低的积极效应将得到体现。由于政府对经济具有强大控制力，相比经济下行风险，管理层近期还是更关注通胀走高的风险；紧缩程度可能比预期的要轻，加息这种政策应用可能比预期的要少。我国存在大量的外汇储备以及较大的财政盈余，即使在出现较恶劣的外部经济环境的条件下，我国也具有较强的应对能力。政府对固定资产投资的高度可控，会使宏观经济缓慢着陆，而目前市场隐含的估值水平是宏观经济的硬着陆。市场已经按最悲观的假设在做出调整，如果实体经济的表现好于预期，市场会修正投资人的过度反应(博时主题/宝康灵活配置/华夏红利)。银行就是对整个国民经济的一个组合，目前几乎所有的银行股价都已经和香港市场接轨甚至是倒挂，显然国外投资者比我们更为乐观。

当通胀压力趋缓，政策取向从“两防”转向寻求通胀与发展经济的平衡时，可能就是资本市场转折的契机。通胀形势预计有所缓解，宏观调控力度或有放松。中小企业生存困难等已经引起高层重视，预期宏观调控中积极的财政政策将会逐步出现，市场将会出现一定的投资机会。我们将持相对积极的态度，密切关注市场转暖的可能性，特别关注宏观数据和企业盈利增长的改善情况，关注原油价格的转折情况，关注政府政策的变化情况。低估值从来不是上涨的理由，却是构筑底部的条件。15－20倍市盈率将有可能成为全市场估值的主要波动区间。虽然股市调整的时间可能会比较长，估值可能继续受到制约，但是谨慎的看下跌的空间也相对有限。在操作上会相对1季度更为积极一些，信心也更足一些，我们会把低于同业平均水平的仓位适当提高。本基金也将适度提高权益类资产的配置比例。在目前位置将维持中性略高的股票仓位，如果市场继续下跌考虑逐步加仓。

悲观谨慎：

市场是否到底？这个问题可以分解为两个方面，一是经济下行是否到底，二是估值是否充分反应了目前的或者可能更糟的经济状况。从这两个方面恐怕都很难得到乐观的结论，周期因素的共振可能会放大经济的波动幅度，而目前的估值能给投资者的安全边界还是有限。整体投资机会的来临仍需要等待宏观经济形势的明朗和投资信心的恢复。可能的机会来自于经济调控政策的放松，但是把投资建立在对政策的博弈的基础上是危险的，我们认为大的方向没有变化，经济在未来1－2年都是相对困难的时期。全球经济和中国经济目前已经进入了下降周期，上市公司盈利下调刚刚开始。维持宏观经济"2008年是小考，2009年是大考"的判断，房地产开工面积增速的大幅降低将带来对相关产业的较大冲击，美股走强似乎遥不可及，未来国内要素价格市场化改革必然对产业链下游的利润造成进一步挤压。从中期看，由于全球经济紧缩和调整成品油，油价有可能在某个价格附近获得供求平衡；但从长期看，如果不能找到较大规模的新增原油供给，原油供求偏紧的状况将长期存在。

上游价格的有效下降不但取决于中国反通胀的态度，而且也取决于发达经济体美国、欧洲等国家的反通胀的态度和力度。美国由于担心衰退，态度非常暧昧，因此弱美元的态势不会轻易逆转。美元是否能重新走强还是未知数，石油等大宗商品价格攀升的趋势有较大可能继续维持。考虑到我国当前货币供应量仍然维持在17-18%的高台阶以及利率维持不变，未来一段时间内国内的通胀压力只增不减。美元是全球主要储备货币，如果美国不提高利率，全球的通胀持续时间将超过人们的想象。CPI“翘尾”因素带来的同比增长放缓属于数字游戏，CPI环比增长显著下降的可能性不大，PPI的影响尚未体现并将滞后2-3个季度反映。需求端是否会出现较大幅度的下滑，还需要进一步跟踪。市场参与者对于全流通市场下的估值体系、资本市场和产业投资之间联动的预期仍有待于进一步的试错和博弈，成熟市场的终点隐约可见，但是路径依然不明。在不利的宏观经济基础和大小非长期减持压力下，沪深股市的均衡点位应低于合理估值区间，同时在中国投资者疯狂的追涨杀跌行为下，股市有可能走向较严重的超跌状态。市场不具备反转条件，下半年的策略重点是防御，仓位的提高仍需要慎重。

配置风向：

在被统计的68只股票方向基金三季度看好的行业中，能源及新能源（32家）、内需消费品（27家）、金融（22家）、医药（20家）、商业零售（15家）、信息技术（13家）、房地产和化工（各11家）、节能减排主题（10家）、钢铁（6家）、机械和装备行业（5家）。房地产、银行股、受宏观影响较小的消费品都具有较好的安全边际。金融行业的估值水平相对代表国际估值水平的H股已经有了折价，这在人民币加速升值的背景下有些不合理的成分。我们在金融股下跌过程中进行了适当的增持。我们认为宏观政策趋于放松，银行地产将直接受益。需求因素在经济前景趋于明朗后将重新获得市场的关注，下一阶段金融、地产、机械等行业中的优质公司存在纠偏性的投资机会。重点关注银行等超跌板块、优秀的制造业龙头、消费行业中持续增长能力强的品种。争取适度把握银行、地产、钢铁、航运、造纸等周期性行业的波段操作机会。银行和钢铁两个板块估值合理、成长性确定、并具有良好的流动性，是三季度最有吸引力的投资对象。

我们的判断是，目前虽然处于充满不确定性的周期，但周期类股票仍有其内在的价值。产业政策方面可能会有所调整，有可能出台支持出口的部分政策。周期性行业的预期与实际情况间的差异提供了获取超额收益的机会，在三季度加大对周期性行业景气周期延长趋势的关注，寻找本轮调整中的"错杀"个股。下半年的博弈焦点来自于房价，房价的调整幅度和信贷的放松程度是关键，但短期应等待房价的调整，目前银行和地产行业并不具有较大的投资机会。本基金减持了未来两年业绩不确定性增大的银行业和在PPI抬头过程中受损的机械行业。（注：文中观点来自多家基金公司）