中、英利率与证券价格关系的比较
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摘要：本文通过对1993年8月－2005年4月中、英利率与证券价格关系的实证研究，探究两变量间短期动态均衡与长期相关关系，比较并分析两国异同点及其原因。结果表明，中、英利率与证券价格在长期中存在均衡关系，但二者相关程度不同，方向相反；两国在不同程度上都存在短、长期利率与证券价格间的因果关系。政策含义是，应加快中国金融行业的改革以建立并完善证券市场结构与体系，促进市场化导向利率的建立，并逐渐开放中国的证券市场使之融入世界金融市场。
关键词：利率；证券价格；协整检验；误差修正模型
中图分类号：F830文献标识码：A 文章编号：1002-2848-2007（02）-0092-08
一、研究假设与已有研究
从理论上说，货币政策对资产价格有影响，通过利率变动来影响金融市场被认为是最直接有效的货币政策生效途径［1］；另一方面，证券价格能够对新的市场信息做出迅速而准确的反应也是金融市场筹资、优化资源配置以及独立反映宏观经济变动等功能得以实现的重要前提。作为宏观经济非常重要的变量，利率不仅是货币政策的工具之一，也是市场资本供求关系的指向标，利率的变动与证券价格之间存在相互关系：在利率市场化条件下，当其他因素不变时，利率上升会导致证券未来股息的当前贴现率增加，相应的降低了证券价格，即证券价格与利率（特别是长期利率）之间存在负向关系；而投资的扩张会导致证券价格和利率的上升，证券价格与短期利率之间存在正向关系［2］。目前为止，国内外已有相当数量的文献分析证券价格与利率之间的数量关系，然而涉及中、英两国的比较研究相对较少。英国证券市场发展历史悠久、国际化程度高；中国证券市场发展时间短、市场化程度相对较低，分析二者之间的相同点与差异对于中国证券市场的发展与完善具有重要的意义。
回顾利率与证券价格间相互关系研究文献的脉络可以发现，在早期的研究者中，基于Fair［3］关于利率与证券价格之间关系的分析，Blanchard［4］正式地从理论角度阐述了这一问题。Chiarella等［5］归纳概括了Blanchard［4］提出的模型，并在其基础上通过应用VAR估计的非线性模型的随机模拟发展了该研究。在早期的研究中，由于样本数据年限使用的不同，得出的结论并不一致有的甚至截然相反。比如，Fama［6］的研究发现，从1953年到1987年间，工业生产和利率变化能够解释大约58％的每年证券市场收益的变化；然而使用完全相同的方法，Schwert［7］研究了更长时间段的样本数据，他发现从1889年到1988年间，利率涨落与证券价格变化间关系很不明显。随着理论研究的逐步深入，学者们应用新方法对这一问题进行了更为准确详细的研究。例如Bernanke和Kuttner［1］对证券市场对利率变化的平均反应进行了研究，并分析了促使两者之间相互关系的原因。他们发现平均看来，不曾预料的联邦基金利率25个基本单位点的下降会导致大约1％的主要证券价格指数的增加。该研究显示，市场对未预料到的联邦基金利率变化有着相当强的反应，而对于被期货市场投资者预期到的联邦基金利率变动，证券市场的反应却极为微弱。这一方面的主要研究结论与早期的关于货币政策对证券市场影响的研究基本相一致，如Jensen等［8］与Jensen和Mercer［9］分析贴现率变动对证券市场的影响。
在西方现有的文献中，探讨证券价格与利率因果关系方向性的研究较少，比较有代表性的如：Nozar和Taylor［10］、Rahman和Mustafa［11］以及Moosa［12］，这些学者都认为从利率到证券价格的因果关系不是很明确，本文将针对此问题，以中、英两国为研究对象做进一步的研究。在针对利率与证券价格关系多个国家间的比较分析中，欧盟国家是被大多数学者们所关注的研究对象(如：Wasserfallen; Peiro;Broom和Morley)［13-15］；此外也有对东南亚国家联盟利率与证券价格间联系的研究，如Wong和Sharma［16］，在理论研究方面，目前还较欠缺关于亚洲国家与欧洲国家之间对比比较的研究。
中国关于利率与证券价格间关系的早期研究文献中，大多只是局限于从理论角度对这两变量间关系予以描述，如：贾永言［17］；而此后的一些学者的实证研究表明两变量之间没有相互关系(如:刘景；吴谦)［18-19］；随着我国经济体制改革和金融创新的发展，近年来的研究显示利率与证券价格这两变量间呈现出了一定的相关性（如：蒋振声和金戈［20］；张绍斌和齐中英［2］；罗健梅和王晓黎［21］)，然而由于获得数据途径的局限性，这些文献多采用小规模的样本进行分析研究。
受理论与以上研究的启发，并考虑到利率与证券价格相互关系各国比较的研究只涉及了欧洲、美国和亚洲个别几国，本文对中、英两国利率与证券价格关系进行定量分析比较，提出一个总的研究假设H0：中、英两国利率与证券价格间都存在相关关系，但变量间影响程度有差异。围绕这一假设本文分别对中、英利率与证券价格相关关系和动态特征进行了研究，并在实证研究结果的基础上，对不平稳的变量进行了处理，进而分析了它们间的长期均衡与因果关系。本文的其余部分安排如下：第二部分对研究思路与检验方法进行简单地描述；第三部分对中、英两国利率与证券价格之间的相关关系进行实证考察，并给出具体的检验结果；最后是本文的发现与讨论。
二、研究思路与检验方法
为了验证假设的正确与否，本文试图采用1993年8月－2005年4月数据分别对中、英两国利率与证券价格相互关系进行实证研究，以弥补以往文献的不足。文章将首先利用OLS模型，并结合现实经济含义，分别以证券总价格指数为因变量，长、短期利率为自变量建立模型并检验，然后根据变量间相互关系检验前提，对两国的时间序列进行平稳化处理，最后运用经济计量方法进行协整检验与误差修正分析，以找出两国利率与证券价格长期均衡与动态因果关系，通过比较分析两国实证检验结果的异同，探寻进一步完善中国利率政策和规范证券市场的有效途径。
在实证相关检验之前测试时间序列是否稳定很重要，因为时间序列稳定与否将会很强烈的影响序列的行为与特性［22］。一个时间序列当有不变的均值、方差和自协方差时被定义为稳定。由于证券价格的运动在短期内经常是波动而完全没有预料性的，它被认为是随机游走过程（random walk process）(Fama［23］; DeBondt和Thaler［24］;Randolph［25］;McQueen［26］)，也就是不平稳的。Brook［22］指出：第一，对于不平稳时间序列，在特定时间段中变量的变化在系统中的影响不会渐渐的消逝，相反，持续的影响将趋向无穷；第二，如果应用非平稳序列建立模型，很可能形成伪回归（spurious regressions）的问题，即使变量之间没有任何相互关系，回归的变量仍会表现出很高的R2值；第三，非平稳序列变量会导致回归模型系数无效的假设检验。所以，在建立关于利率和证券价格相关关系的模型前有必要先对时间序列做稳定性检验。
检验经济时间序列是否平稳，需要先检验单位根的存在。常用测验单位根的方法是由Dickey和Fuller (Fuller［27］; Dickey和Fuller［28］)提出的Dickey-Fuller (DF)检验。由于Dickey-Fuller (DF)检验仅在ut是白噪声序列时才有效，有其一定的局限性，本文应用增项的Dickey-Fuller (DF)检验（Augmented Dickey- Fuller (ADF)），它利用因变量的p阶滞后来吸收被解释变量中表现的动态结构。依照 Brook［22］ ，Augmented Dickey-Fuller (ADF) 检验如下：
比较检验值与临界值的绝对值大小，如果前者大于后者，就拒绝序列存在单位根的原假设，该时间序列是平稳序列。
协整检验是用来检验非平稳变量之间是否存在长期均衡关系的方法，如果非平稳变量之间存在协整关系，则它们之间的离差即非均衡误差是平稳的。检验时间序列变量间长期均衡关系，最常用的是Engle-Granger两步法和Johansen基于VARs 的协整方法，分别由Engle与Granger［29］和Johansen［30］提出。虽然Engle-Granger两步法被证明是解决非稳定性的好的方法，但它也不是没有缺点［22］。第一，数据的有限性导致有限样本在单位根和协整检验时有缺陷；第二，可能会导致联立因果偏差，因为在现实中可能存在两个方向的因果关系而该单一方程的方法需要明确指明一个变量；第三，该方法无法对出现在第一步的真实的协整关系进行假设检验。此外由于Engle-Granger检验基于Dickey-Fuller检测，它“不是很有效且如果数据中存在结构性断层会产生误导性结论”［31］。由于以上的缺点，能克服后两个缺点的基于VARs的Johansen法被更广泛的应用于计量分析中。
Johansen方法如下：假定有一组协整的变量(g2)经检验证明是I(1)，则可以建立有k阶滞后的向量自回归模型（VAR）：
三、计量数据及结果
研究样本时间序列数据的时间跨度为1993年8月－2005年4月，其中对于利率值，英国选取3个月短期国库券利率（短期利率）和政府长期债券收益率（长期利率），中国选取机构和个人3个月（短期利率）和5年期（长期利率）的存款利率；证券价格由证券市场主要价格指数组成。除了中国利率数据搜集自国际金融统计数据年鉴（不同年度）［33］［34］和中国人民银行①，其他数据均来自英国著名综合数据库Datastream。之所以采用1993年8月到2005年4月样本空间是因为，一方面，中国证券市场证券监督管理委员会成立于1992年底，而一系列相关法律法规也随之出台，从出台到实行需要一段时间，选择1993年就在最大限度增加样本容量的同时，使得中、英两国能够在一个相对对等地范畴内比较；另一方面，两国可以比较的数据在采集样本时截止到2005年4月。值得注意的是，考虑到英格兰银行在1997年5月20日获得独立制订货币政策的能力，是一个比较重要的变化，因此在时间序列中加入一个虚拟变量Dummy，令其在1997 年6月前取值0，之后取值1。
基于141个随机样本得到以下OLS 回归方程:
本研究利用Microfit软件对各变量进行单位根检验，以确定变量的平稳性。中国三个月和五年期存款利率分别用CH3,CH5Y表示，英国长、短期利率用UKLI,UKSI表示，两国证券市场主要价格指数则用CHTSM和UKS表示。如表1所示，单位根检验结果表明：CH3,CH5Y,UKLI,UKSI,CHTSM,UKS的ADF值分别大于5％临界值，它们是非平稳的，对前四个变量进行一阶差分，后2个变量取对数之后的ADF值均小于5％的临界值，在5%的水平上拒绝原假设，则表明它们为平稳的，满足协整检验的前提。
由于Timmermann［35］指出Engle-Granger 法不太适用于贴现率随时间变化的情况；Nasseh和Strauss［36］也认为Johansen模型能够准确的描述变量之间动态共同运动模式或同时期的相互作用，后者更适合于应用于分析利率与宏观经济变量间的相互关系。本文使用Johansen［30］极大似然方法（Maximum Likelihood Procedure）来检测证券价格和利率间协整关系。
Johansen协整检验是一种基于向量自回归模型的检验方法，所以在检验之前需要首先确定VAR模型的结构，应用AIC信息准则(AIC, Akaike Information Criteria)可以确定检验所需的滞后阶数，检验结果显示英国的最优滞后期为4，中国是9。最大特征值结果显示中国在5％的显著水平下存在单协整向量，而英国在10％的显著水平下存在单协整向量。Trace检验结果显示中、英两国在5％的显著水平上都存在一个单协整向量。所以实证结果表明中、英两国长期利率，短期利率与证券价格间都存在一个协整向量（one cointegrating vector）的长期关系，检验结果见表2、3：
如表2、3所示，检验结果表明1993年8月－2005年4月中、英两国利率与证券价格变量之间存在协整关系，即变量间存在长期均衡关系。从中可以发现，尽管两国利率与证券价格之间都存在显著的相关关系，但中、英两国利率与证券价格间影响的程度和方向却不完全相同，即短期利率和证券价格之间，在英国存在正向作用关系，而在中国是负向作用关系；长期利率和证券价格之间，英国存在负向相关关系，而中国存在正向的相关关系。以下估计出的协整关系式具体表现了两国间的不同之处：
利用协整检验研究了两国利率与证券价格变量间的长期均衡关系之后，可以检验变量间长期因果关系，检验结果如下：
采用Wald检验变量间短期因果关系，检验结果如下：
表4、5检验结果显示变量间除了我国从短期利率到证券价格间外，都没有存在短期的因果关系，因为在5％水平的显著性水平上，只有中国的测试值6.2905大于临界值3.8415。
四、比较与原因分析
(一) 中英两国实证结果的比较分析
1．两国的相同点
(1) 两国都存在利率与证券价格间的长期相关关系
Johansen［30］极大似然协整检验显示，中、英两国时间序列变量间都存在一个协整向量。虽然中、英两国利率和证券价格时间序列本身并不稳定，但变量之间长期存在某种影响，且随着时间的变迁变量会一起变动。
(2) 两国都没有以证券价格或短期利率作为因变量的长期因果关系
由于在5％水平的显著性上，ecm1(-1) 的T-Ratio统计值，无论0.37995(英国的ecm1(-1))或1.9145 (中国的ecm1(-1))， 都小于临界值1.98，所以在长期上，中、英两国都没有从利率到证券价格的因果关系。
(3) 两国都没有从证券价格到利率和从长期利率到证券价格的短期因果关系。因为在5%水平的显著性上，CHSQ(1) 都小于临界值 3.8415。从而根据检验结果，在短期不存在从证券价格到利率以及从长期利率到证券价格的因果关系。
2. 两国的不同点
(1) 不同于英国，中国短期利率对证券价格有负向影响，长期利率对证券价格有正向影响。从Johansen检验结果看，在中国，大约短期利率每增长1% 将导致证券价格下降0.89098%, 而长期利率每增长1% 将导致证券价格上涨 0.40318%；英国的情况恰好相反，短期利率与证券价格正向相关、长期利率与证券价格间负向相关，符合相关理论对利率与证券价格间相互关系的论述。
(2) 不同于英国，中国存在从短期利率及证券价格到长期利率的长期因果关系。因为在5% 水平的显著性上，T值ecm1(-1)＝ -3.349的绝对值大于临界值1.98。
(3) 不同于英国，中国存在从短期利率到证券价格的短期因果关系。因为在5% 水平的显著性上，CHSQ( 1) = 6.2905大于临界值 3.8415。
总之，从实证检验来看，Johansen协整检验表明变量间存在一个协整向量，中、英两国利率和证券价格之间都有长期的相关关系，不过变量间相互影响在两国表现不尽相同，且中国长期利率、短期利率和证券价格变量间存在因果关系。
（二）中英两国差异原因的比较分析
自改革开放以来，一系列经济和金融体制改革使中国证券市场从1993年建立起至今发生了重大的变化并取得了长足的进步，但目前仍未完成利率的市场化；与之相反，英国具有全球相对最为国际化的证券交易市场和最早成立的中央银行。为建立健全中国的证券市场，比较对比两国证券价格和利率间相互关系具有重要的意义。
在中国，从1993年8月到2005年4月，利率和证券价格之间存在一个长期的相关关系。在某种程度上经济和金融改革似乎取得了一定的成效。不过值得注意的是不同于英国的方面，如以下方程所显示，
3个月利率1%的变化将会导致证券价格0.89098%的反向调整，也就是说，短期利率对证券价格会有反向的影响而长期利率对证券价格有正向的影响。考虑到利率与证券价格相互关系不仅受证券市场传导效率的推动，而且也受到利率市场化程度、上市公司业绩和证券市场开放度等因素的影响，这些可能是造成检验结果显示的中、英两国差异的主要原因。
1. 中、英两国利率市场化程度有区别
利率市场化强调市场力量在资源分配方面的主要影响力。假定社会平均收益率一定，利率水平由市场资本供求关系决定，在英国证券价格与短期利率间存在正向相关关系。然而中国目前仍主要是管制式利率，其中存贷款基准利率由中国人民银行制订，利率水平还不能完全的真实反映资本供应需求变化，降低了资金配置的效率，所以不同于英国，中国短期利率和证券价格间存在反向的相关关系。在未来的金融市场化过程中，现有以管制利率为基础，金融机构拥有少量自主确定利率水平和计结息权限模式的弊端日趋明显，要保持货币政策传导渠道的通畅并促进证券市场的活力，就必须转向以利率市场化为主的市场决定模式。如何把利率市场化与中国转轨中经济金融改革结合起来，更多的以市场力量配置资源，已经成为未来金融市场化进程中必须解决的一个重要问题。
2. 中、英两国上市公司表现不同
虽然影响证券价格波动的因素很多，但相对根本的还是上市公司的表现。作为一个发展中国家，股市监管制度及其运作的相对不成熟，导致被批准上市公司的资质良莠不齐，中国上市公司的经营表现还很不令人满意；此外，中国一些国有上市公司绩效差不仅带来高比例的非流通国有股问题，同时也降低了银行资本的质量，一些学者认为这正是影响由储蓄到投资转化的阻碍之一。一方面，投资表现不好降低了公司的利润率，使得证券市场中的资本渐渐的趋向盈余，并降低了均衡市场利率；另一方面，由于在中国利率市场化进程仍在进行中，中央银行只能通过货币数量来调整经济，从而真实的利率被高估。偏离均衡越远，资本供给需求间差距越大。偏离均衡是中国短期利率和证券价格间存在负向相关关系的又一个原因。在经济全球化的条件下，要加快中国证券市场与利率变化传导机制的发展与完善，就必须加快股权结构及相应公司治理结构的改革，并以此促进上市公司绩效和上市公司整体竞争实力的提高，为外资更大规模进入中国市场后的激烈竞争做好准备。
3. 中、英两国证券市场开放度不同
中国证券市场建立仅有十余年的历史，虽然有飞速的发展，但仍未摆脱新兴市场一些常见的问题，比如与国际市场的隔离。Groenewold 等［37］通过一章的篇幅用相对全面的实证检验研究这一问题，无论回归结果还是动态模拟分析都显示中国证券市场的相对隔绝的状态；与之相反，英国具有世界上最古老的国际性证券交易市场。从而在中国，国内金融市场因素占主导位置；而在英国，国外金融市场因素也同时对证券市场产生巨大的影响，其国内因素的作用不如中国这么明显。可以预计随着中国证券市场对外国投资者开放速度的加快，市场透明度的进一步提高，中国证券市场逐步融入国际金融市场体系，并成为承接国际资本流动重要的国家之一，变量间相关关系系数也将会下降。
正如Fry［38］指出，最近20年的国际经验识别出成功的利率市场化需要5个先决条件。第一，充分谨慎的存款银行规范监管体制；第二，合理的价格稳定度（degree of price stability）；第三，稳健的财政政策，能避免政府花费与储备的通货膨胀性扩张（inflationary expansion）；第四，有以竞争性和利益最大化为导向的存款银行体系（deposit money banks）；第五，体制健全的税收体系，不会对金融从业机构（financial intermediation）施加有形或无形额外的税。中国可以考虑从以上5个方面入手，加快金融行业和利率市场化的改革，提高利率的弹性，建立利率变化和资产价格之间的传导机制，使之因此能反映市场资金供需的变化并最终实现市场决定利率。
五、结论
本文的实证检验结果肯定了中国证券市场的发展，利率和证券价格之间存在显著而牢固的相关关系，而且证券价格和中、短期利率变量间存在一定程度的因果关系。然而与英国相比，中国的证券市场相对于发达国家标准远未成熟，严格管制的利率、上市公司的表现不佳以及证券市场相对孤立于国际证券交易市场等问题使中国利率和证券价格之间相互关系与发达国家表现相反。具体地，通过协整检验本文发现，中、英两国从1993年8月到2005年4月间，证券价格和利率之间存在显著的协整关系：在英国，长期利率与证券价格间负向相关，它的功能与贴现率相似，短期利率与证券价格正向相关；而中国与之相反，长期利率与证券价格之间存在正向关系，短期利率和证券价格间存在负向关系。本文认为，中国应该加快金融行业的改革以建立并完善证券市场结构与体系，促进市场化导向利率的建立，此外，逐渐开放我国的证券市场，使之融入国际证券交易市场而不是孤立于其外，这将有助于中国经济金融未来的健康持续发展。
本文为中、英两国在相对长的一段时期里长、短期利率和证券价格间相互关系的研究提供了新的例证。有趣的是，检验结论显示变量之间存在一定的因果关系。不同于大多数以前的研究，特别地，中国从短期利率和证券价格到长期利率之间存在长期的因果关系，从短期利率到证券价格之间存在短期的因果关系。需要说明的是，本文的研究结论还是初步的，也是审慎的，在得出确定的结论之前还需要深入的研究。这是因为，本文对中、英利率与证券价格关系的某些重要问题，如利率变动对两国不同规模上市公司证券价格的影响等未能涉及；此外，由于数据样本采集存在不足，某些论述及估计还不够深入，如对于两国利率与证券价格间因果关系的方向性估计还不够全面，如果有适当的上市公司横截面数据的支持可能会使结果与结论更具说服力及政策意义，以上缺点需要在今后的研究中做进一步探讨。
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