上市公司股东实施股东积极主义条件的一般性探究

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摘 要：随着我国资本市场的逐步完善与发展，公司治理研究逐渐成为了现代企业研究的重要课题之一，而随着我国股权分制改革的演变，我国上市公司股权结构出现了较为显著的变化，一些中小股东尤其是机构投资者出于各种缘由开始积极参与公司治理。通过案例研究的研究方法对对方大集团的两位股东实施股东积极主义行为的案例进行研究，剖析案例企业股东积极主义发生的条件，并采用归纳法对上市公司股东实施股东积极主义行为的一般性条件进行概括，进而得出研究结论：在企业具有核心资产指标显示利好、股权结构较为分散及释放企业价值被低估等特点时，将增强公司股东实施积极主义行为的动机。

关键词：股东积极主义；公司治理；机构投资者；方大集团

中图分类号：F830.91 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2016）21-0082-04

引言

近年来，一个新名词在中国证券市场上逐渐兴起――股东积极主义，这种源于美国华尔街的股东行为投资策略，其运行机制是股东购入股价严重低估的公司的大量股票，迫使标的公司以较高溢价实施回购，或是通过递交股东提案、行使投票权、私下协商、行使股东诉权等方式改变公司经营方针，改善公司治理，改善公司业绩。

由于我国资本市场的先天不足，相比于国外资本市场，我国机构投资者、中小股东参与公司治理正处于起步阶段，与此相关的研究目前也较少。但不可否认的是，如何使得机构投资者参与公司治理并使其发生积极作用，已经成为公司治理研究当中不可避免的课题。

为了研究股东积极主义发生的一般性条件，本文选择方大集团为案例企业，拟对其股东积极主义行为的实施条件的相关问题展开研究，以谋求总结出股东积极主义行为实施条件的一般性结论，为丰富公司治理理论提供可鉴视角。

一、公司介绍与案例简介

（一）公司简介

方大集团股份有限公司创立于1991年12月28日，集团总部位于深圳市，在深圳、北京、上海、沈阳、南昌、东莞、成都等地建有大型现代化生产基地，在国内外30多个城市设立了分支机构，是我国知名大型高新技术企业，是我国节能环保领域的“领头羊”。

公司发行的境内上市外资股（B股）股票及境内上市内资股（A股）股票分别于1995年11月及1996年4月在深圳证券交易所挂牌上市，现注册资本为756 909 905元，法定代表人熊建明。

（二）公司股权相关情况介绍

（三）相关财务数据及股票市场表现

方大集团近五年来在股利分配政策上都分配了股利，但只有两年发放的是现金股利，具体情况（见表2）。

除此之外，方大集团在其发展过程中也囤积了大量的土地储备，且估价可观（见表3）。

下图显示了方大集团在盈利能力方面与行业、市场的对比情况，其中方大集团个股为最下方的折线。

（四）方大集团的股东积极主义――提出临时议案

2014年3月21日，方大集团董事会换届选举前夕，集团股东黄炬培联合另一股东王雪共同向方大集团董事会提交了包括《关于修改〈方大集团股份有限公司章程〉的议案》《关于提名公司第七届董事会董事的议案》《关于提请公司在2013年度股东大会选举董事、监事时采用累积投票制的议案》等在内的一系列提案。3月25日，方大集团的公告中显示，由黄炬培联合王雪提交的议案由于不符相关法律法规及《公司章程》的有关规定，做出了不提交公司股东大会审议的决定。

而在方大集团做出公开公告之前，黄炬培迅速做出反应，在媒体上公开《方大集团股份有限公司股东黄炬培公开征集委托投票权通知》，意在通过投票权的征集在即将召开的股东大会中拥有更多的话语权，从而支持之前其向公司提交的被拒绝审议的提案。黄炬培表示，“方大集团资产质量较好，但经营情况一直不太好，我们认为不排除公司存在内部人控制等问题的可能性。”之前提交的临时提案的主要目的是为了维护广大中小股东的利益，切实提高和完善上市公司的治理结构，改变方大集团目前公司治理结构的缺陷。

二、方大集团股东积极主义发生条件分析

方大集团作为老牌上市公司，可以说，股权分置改革大大稀释了大股东对企业的控制权，在众多中小股东不同的利益诉求前，企业管理层也无法做到利益的均衡。除此之外，方大集团一直以来不尽如人意的资本市场表现等因素也是促使黄炬培、王雪两位中小股东奋力一搏的缘由。下文将这些因素归集于内部条件与外部条件两个方面进行具体的解读。

（一）内部条件分析

1.股权高度分散。在方大集团的前十大股东中，本文发现公司的第一大股东与第二大股东深圳市邦林科技发展有限公司与盛久投资有限公司都是公司关联实体，实际控制人都为方大集团法人熊建明，其中盛久投资有限公司为熊建明100%持股，深圳市邦林科技发展有限公司则表现为熊建明持股85%，其子熊希持有15%的股份。故而截至2014年3月31日，公司实际控制人熊建明持股比例为13.74%，即使如此，实际控制人的持股比例较低，对企业形成的控制有限，在经营管理中所面临的阻力较大。

此外，通过本文表1发现，前十大股东的合计持股比例也没有超过50%，且前十位股东的赫芬达尔指数也只达到了1.48%，远远小于1，说明方大集团的股权是高度分散的。而高度分散的股权结构稀释了大股东的话语权，同时也增加了中小股东成功实施积极主义的迫切性和成功实施的希望，在股权分散的前提下，股东对公司治理的关注度与积极性也会更高。

2.股东积极主义实施方的股份比例接近大股东。本次方大集团的股东积极主义实施方为黄炬培与申银万国的王雪，根据资料显示，截至2014年3月31日，两方共持有方大集团的股份比例为7.7%，而实际控制人熊建明所能支配的股份比例为13.74%（其中深圳市邦林科技发展有限公司9.09%，盛久投资有限公司4.65%）。实施方与实际控制人的股份比例相差不大，而且方大集团本身拥有数量庞大的中小股东，如果能说服取得他们中的一部分的投票权，那么此次股东积极主义是极有可能成功的。

3.分红不足。从上页表2中可以看出，方大集团近五年来都保持了良好的盈利水平，但其中只有两年是给股东派发的现金股利，而且派发的现金股利的量偏小，而方大集团一直以来的现金流是充分的，这对于追求短期收益的投资者来说，方大集团的分红政策显然不能使得他们满意。

（二）外部条件分析

1.大宗的企业土地储备升值。作为1995年上市的老牌上市公司，方大集团囤积了大宗的自有地块，而且方大集团历史上在全国各地设厂经营，获得了许多优质工业土地，这些土地随着各地城市化进程已经有了很大幅度的升值。本文表3中位于深圳市大沙河的自有地块和方大城、科技中心大厦等土地目前都处于部分出租部分自用的状态，将会为公司提供稳定的租金收入，而沈阳LED项目用地随着项目停产，一旦该地块用于投资房地产，同样会有较高的价值。庞大的土地储备价值，成为方大集团一个释放利好的标志。

2.资本市场绩效表现一般。上页图显示了行为期方大集团的盈利能力与行业、市场比较情况，图中位于最下面的蓝色折线便是方大集团个股的盈利能力表现，虽然方大集团保持了良好的盈利水平，但无论相对于市场还是同行业来说，盈利能力都还不及。且方大集团作为行业领导者，订单储备量也较高，但盈利能力的表现与其实际地位不符。这使得投资者怀疑公司管理层存在刻意隐藏利润或者是通过关联交易来转移利润进而侵损中小股东利益的行为。股东积极主义行为实施后，方大股价一路看涨，截至8月，方大集团股票已从3元涨至8元左右，说明之前方大的股票一直被低估。

三、积极主义实施条件的总结：基于方大集团个案得到的启示

从方大集团的案例可以看出，充分的现金流或优质的大宗土地储备是吸引股东积极主义的必要条件，意味着企业的实际价值和增值潜力，而一般的业绩和股价表现也为股东实施积极主义行为提供了空间，通过管理的提升可以促使股价提升或分红增加。从股东方来看，股权分散和大股东控制权薄弱，以及股东个体能力都是积极主义成功的关键。

对于大部分上市公司来说，股东要实施股东积极主义必须具备一定的条件，而这些条件中一般包括以下几个方面的特点：

（一）企业核心资产指标显示利好

充分的现金流、良好的资产负债率、毛利率或资产负债表上优质的大宗土地储备、订单储备是公司吸引投资者注意的必要条件，这些财务指标无不在向外界显示出利好或者未来短期内有利可图的信息。一方面，企业需要融资来支持企业的持续发展；另一方面，投资者特别是短期行为明显的投资者往往更倾向于把资本投入到收益大、回收期短的企业中去。

（二）股权结构分散

显示利好的现金流、土地储备、订单储备等虽然能够引起投资者的注意，然而这并不是使得股东实施积极主义的充要条件。对于自然人股东来说，自身拥有的资本与资源都有限，所占有的股份总额较小，难以对企业形成有效地影响；而对于机构投资者来说，同一基金管理人的全部基金持有一家公司发行的证券，不得超过该证券的10%。该规定使得大部分机构投资人所持有的股份比例不得超过该公司的10%。

因而无论是自然人股东还是机构股东，在这种情况下，只有分散的股权的存在，投资者占有的股份比例能对企业形成一定的控制时，才会主动去积极争取实施股东积极主义。

（三）释放企业价值被低估或管理层经营不善的信号

基于经济学上“经济人”的理论假设，投资者的目的在于使得投资产生利益，所以当他们进行投资决策的时候也往往从利益的角度出发。当同时具有上述的两项一般条件之后，如若公司股票表现达到了符合公司实际价值的预期值，也能从分红中获得可观的股利，那么机构投资者参与公司的热情也会减少。

而当股价表现一般时，投资者取得的利益没有达到预期，为了实现利益的最大化，机构投资者这时会介入公司治理中，实施股东积极主义行为。因为他们认为这时候的企业价值被低估或者由于管理层决策失误经营不善，只有自己争取参与到公司的治理中去完善公司治理结构，才能实现自己的预期利益回报。

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