高通胀下的政策选择
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货币政策面临长期紧缩压力
当通胀已成为长期存在的压力时，政府防通胀任务也将变得更加艰巨，需要灵活运用多种政策手段。2010年12月，中央就2011年经济工作召开会议指出，要实施积极的财政政策和稳健的货币政策，增强宏观调控的针对性、灵活性、有效性。这意味着金融危机后实施的“适度宽松货币政策”将正式转向“稳健”。此次政策基调的转变符合预期，短期内“紧货币、宽财政”可以保证经济增长不过度下滑，防止通胀过快上行。但从长期来看，由于“刘易斯拐点”已经形成，货币增发也非一朝一夕，货币政策面临长期紧缩压力。
国际经验表明形成刘易斯拐点以后，货币面临收紧压力
对比日本、韩国的情况，发现两个国家在经过刘易斯拐点以后，都存在较长时间的货币收紧的阶段。日本自20世纪60年代经历过“刘易斯拐点”后，劳动力工资水平上涨迅速，而通胀压力使得日本政府采取偏紧的货币政策。而韩国在20世纪70年代末经过“刘易斯拐点”后，货币政策紧缩。因而从长期来看，货币政策保持灵活性，采取偏紧的政策，以防止“刘易斯拐点”后的较大通胀压力。
加息是解决问题的关键
在应对通胀的政策方面，我国历史也有很多值得借鉴之处。2008年，为了防止经济增长由偏快转为过热、价格由结构性上涨演变为明显通货膨胀，中国的宏观政策基调转为稳健的财政政策和从紧的货币政策，后直到全球金融危机爆发，宏观政策才转为积极的财政政策和适度宽松的货币政策。
为了应对上轮通胀，央行曾在2007～2008年的两年里，15次上调提高存款准备金率、6次提高存贷款利息率，希望通过货币政策收缩流动性。同时，为应对物价节节攀高的局面，政府同时提出了包括大力发展生产、严格控制工业用粮和粮食出口、加快健全储备体系、加强市场和价格监管、完善和落实对低收入群众的补助办法在内的九大措施，以增加短期效果。
2010年，为应对本轮通涨，中国已经采取了行动。央行已经在2010年六次调高存款准备金率和两次加息。国务院也出台了包括大力发展农业生产、稳定农副产品供应、降低农副产品流通成本、发放价格临时补贴、建立社会救助和保障标准与物价上涨挂钩的联动机制、建立市场价格调控部际联席会议制度等稳定消费价格的16项措施。各部委纷纷采取组合拳，管控力度之大实属罕见。这些政策从短期来看，可以取得一定的效果，是值得肯定的。
但当通胀已成为长期存在的压力时，防通胀任务也将变得更加艰巨，需要灵活运用更多有效的政策手段。由于目前存款准备金率已经达到18.5%，进一步上调的空间虽然存在，但非常有限。历史证明负利率的持续时间一般不会太长（上轮通胀负利率持续20个月，为15年来最长），因为长期的负利率将会导致居民储蓄受到严重损失，导致资金寻求更多的保值渠道，进而诱发新的物价上涨。而自2010年2月份以来，中国CPI就再次超过一年期存款利率，进入了负利率时代，目前已经持续了一年。因此建议进一步采用加息这一价格型工具。到2011年年末，考虑将一年期存款利息增加150～200个基点，以确保负利率消失，这样才可以有效的缓解通胀压力。另外，应当减缓货币发行的速度，建议将2011年的M2增速目标由2010年的17%下降到15%～16%左右，新增贷款由7.5万亿元下降到6.5万亿～7万亿元。
加息不是引发热钱流入最直接的原因
判断热钱是否会流入中国主要有四个方面的因素。一是中国宏观经济整体情况；二是资产价格预期情况；三是对于人民币升值预期情况；四是各国的息差水平。目前中国经济总体运行情况较好，资产价格上涨预期仍然存在，人民币升值也在加快，相比于前三个原因，加息既不是引发热钱流入的最重要因素，也不是唯一因素。
相反，通过提高利率，可以一定程度上打压资产泡沫，让经济增长理性回归，可以从一定程度上缓解前两个因素对热钱流入的影响，缓解热钱流入的压力。从更理性的角度来看，加息伴随着一定热钱的流入，也是多种变量博弈的结果，只把热钱流入归因于加息政策，而因此认为不应该加息，似乎有因咽废食之嫌。
避免货币收紧过快带来企业利润大幅下滑
无论是上调存款准备金率还是加息都会对企业的利润率造成影响，使得企业的资金周转紧张，造成利润率下降。2007～2008年6次加息周期以后，企业利润率下降明显。从国家统计局公布的数据来看，2007年全国规模以上工业企业实现利润同比增长约为40%，而2008年这一指标降为约15%，如果考虑到下半年金融危机可能带来的影响，那么仅2008年上半年的企业利润增速也下滑到20%左右。因此为了减缓加息对于企业利润的影响，央行应尽量选择非对称加息。
在2010年10月19日的加息中，央行采取的是让较长期限的存款利率提高幅度更大的非对称加息。其中，两年期存款利率上调0.46个百分点，从现行的2.79%上调至3.25%；三年期存款利率上调0.52个百分点，从3.33%上调至3.85%；五年期存款利率提高0.60个百分点，从3.6%提高至4.2%。贷款利率方面，一年期以上贷款利率仅提高0.20个百分点。如此加息，可以减缓加息给企业贷款带来的压力，防止利润过度下滑。
通胀失控才是引发股市动荡的主要原因
虽然加息和上调存款准备金率都会引起投资者恐慌，但通胀失控才是引发股市动荡的主要原因。从历史情况来分析，一般加息对股市的影响将大于准备金率的上调，但是何时引发下行拐点仍无法确定。2007年，央行一共加息6次，而对股市的打压影响直到第5次加息之后才真正显现。因此，流动性过剩和热钱的冲击会使股市在加息的周期中震荡，一次加息对股市的冲击不会太大，几次加息后通胀预期仍然高涨才会对股市造成打压。
宽财政避免经济增长过度放缓
为配合从紧的货币政策，只有实行宽松的财政政策，才能稳增长。在阴晴难料的国际经济大环境下，中国经济依然强劲。2010年11月中国制造业采购经理人指数（PMI）升至55.2%，连续第四个月走高。并且此官方PMI指数已经连续21个月位于50以上，显示当前中国制造业增长势头明显，经济运行较为稳定。伴随着岁末传统消费旺季的来临，2010年11月消费势头将依然强劲，社会消费品零售同比增长18.7%，超过10月份0.1个百分点。投资方面，由于2010年四季度大量保障性住房正处于投入建设阶段，4万亿元经济刺激项目也接近尾声，因此前11个月的城镇固定资产投资累计增长24.9%，高于前10个月24.4%的水平。而由于减少了为达节能减排目标限制生产行为，2010年11月份工业增加值同比增长13.3%，比10月份加快0.2个百分点。
2010年我国GDP增长10.3%，而由于2011年是第12个五年计划的第一年，关于未来五年的各项布局均要落实，因此预计投资依然保持强劲。高速铁路、水电站、农业生产基础设施方面的投资仍将是热点。特别是，政府将2011年的保障性住房建设目标提高至1000万套，必将带动相关投资，并将缓解低收入居民的住房压力。如果能够吸取2007～2008年宏观调控的经验和教训(当时为稳健的财政政策和从紧的货币政策)，采取宽松的财政政策，即可在通胀压力尚未失控的情况下，保持经济增长和物价的稳定。2011年的赤字目标应当维持在3%左右。
加大转移支付
未来五年，应该优先考虑还富于民。目前，长期通胀压力较大，负利率时间已经持续过长，居民储户面临着更大的财富转移，因此加大转移支付在未来的几年内，显得更为重要。
一方面，刘易斯拐点已经出现，劳动力工资不断上涨，将成为缩小收入差距的市场力量。另一方面，从政府的角度，通过适当的减少个人所得税、提高国企分红、改变长期的负利率情况等三项措施，将极大地提高个人收入水平，尤其是提高低收入者的收入水平。如果未来五年内税收减少1000亿元，国企分红增加2万亿元，“负利率”损失减少2万亿元，那么“十二五”期间，4万多亿元的财富将为收入分配改革、“藏富于民”，提供充足的空间。
（作者系瑞穗证券首席经济学家）