可交换债缓解大小非减持压力
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证监会近日《上市公司股东发行可交换公司债券的规定(征求意见稿)》，公开征求意见。根据《规定》，证监会将允许上市公司股东以其所持股票为质押担保发行可交换公司债券，该债券赋予债券投资人在一定期限内有权按照事先约定的条件将债券转换成发行人所持有的其它公司的股票。
策略分析师陈认为，该方案对缓解大小非减持的压力有一定作用，对二级市场，尤其是那些大小非减持压力较大的公司构成利好。而券商将从这些可转换债券的承销中获得新的业务，因此该方案对券商股构成直接的利好。
创新工具出现
可交换公司债券（Exchangeable Bonds，EB）是一项新的创新工具，允许上市公司的股东发行以上市公司股票为标的的可交换债券。其基本特征与可转换公司债券（Convertible Bond，CB）相类似，不同之处在于发行者不同，可交换债券是上市公司股东，而可转换债券是上市公司本身。
中国证监会曾于8月底公开宣布适时推出可交换公司债。因此这一举措在市场预料之内，只是推出的速度快于市场预期。这一制度安排并没有违背股权分置改革中制定的契约，而只是为上市公司的股东提供了进行股票、债券和融资管理的另一个选择。这是继证监会提高再融资分红要求之后稳定市场的另一举措。
与以往不同的是这一次发债人的主体由过去传统的企业公司转变为公司大股东，这在过去是没有出现的，此外在交换的思路上来说，也不乏存在创新之处。本次可交换公司债券并没有限制大小非的减持，而是给其提供了一种新的选择方案，而对于二级市场来说，也为其提供了一种新的投资品种。
记者了解到，可交换债券相比于可转换公司债券，有其相同之处，其要素与可转换债券类似，也包括票面利率、期限、换股价格和换股比率、换股期等；对投资者来说，与持有标的上市公司的可转换债券相同，投资价值与上市公司业绩相关，且在约定期限内可以以约定的价格交换为标的股票。不同之处：一是发债主体和偿债主体不同，前者是上市公司的股东，后者是上市公司本身；二是所换股份的来源不同，前者是发行人持有的其他公司的股份，后者是发行人本身未来发行的新股。再者可转换债券转股会使发行人的总股本扩大，摊薄每股收益；可交换公司债券换股不会导致标的公司的总股本发生变化，也无摊薄收益的影响。
另外，根据企业债上市规则，公司债的实际发行额不低于5000 万，那么如果要发行可交换债券，根据《通知》的规定，上市公司股东所持有股票的市值应该要在打完7 折后不低于5000 万才能发行，也就要持股市值的底线要在7142.85 万元。这些对于很多小非而言意味着已被挡在门槛之外。
同时，对于标的的上市公司同样也有限制，上市公司最近一期末的净资产不低于人民币15 亿元，或者最近三个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于6%。业内人士统计后发现，符合这些要求的上市公司只有350 多家，仅占到全部上市公司的1/3。这个范围大大地降低了可以发债的股东规模。
市场人士认为，基于这种定义，我们将可交换债券视为是一种债券和备兑权证的组合（可转换债券是债券和股本权证的组合）。债券发行者在发行时约定了债券与上市公司股票之间的转换条件，如果到期后债券购买者认为将债券转换成上市公司股票在二级市场卖出会有更大收益（即通过转换得到股票的成本低于二级市场的价格），那么债券购买者会选择转换债券。
反之，债券购买者会选择要求债券发行者偿还本金。由此我们不难看出，债券购买者实际上是获得了标的为上市公司股票的一份看涨期权，而期权的价格就是普通债券利率和可转换债券利率之间的差价。因此，可转换债券的发行利率一般会大幅低于普通公司债券的利率或者同期银行贷款利率。
对大小非限售股股东影响
经过了近一年的单边下跌，市场已经吞没了本轮牛市的所有成果，上证指数跌至2001年行情的高点以下。投资者怨声载道，将矛头直指‘大小非’，以及由证监会主导的股权分置改革。目前仍处于奥运维稳阶段，证监会在各方压力之下，抛出的这一方案，能否取得市场的认可，仍有待检验。
证监会在如此快的时间内出台《可交换公司债券》，充分说明了监管部门对"大小非"抛售等新问题的重视程度，千方百计呵护市场的决心。从中长期的角度来看，这样的新规属于利好，但是由于近期市场仍处弱市格局，这种力度的政策仍不能满足投资者对于政策的预期，可能在短期内会当成利空来看，因此建议投资者继续耐心等待，谨慎操作。
显然，最终既符合发行资质又有一定发行动力的上市公司股东应当主要是公司的大股东等大非，发行可交换债券这种方式对于缓解小非的减持是明显缺乏有效性的。证监会在这样的时点上推出该《规定》的征求意见稿，其维持市场稳定的示范意义更大。这也可能让市场对二次发售以及大宗交易市场的进一步完善等更多后续举措有所期待。
根据统计数据，最多有不到三分之一的限售股份可以用于发行可交换债；而考虑股东的资质情况，大约有600 多家上市公司股票符合可交换债中用于交换的股票条件，这其中平均每家上市公司有2 个左右的限售股股东可能符合发行可交换债的条件。
东吴证券研究所朱靓认为，这个新规并没有解决目前大家最为关注的大小非问题，没有对其在二级市场上的大量减持行为做出任何限制，而是给大小非提供了一种相对合理的选择方式。并且我们不得不注意的是，并不是所有的大股东都能发行可交换公司债券，新规对此有比较严格的要求。
她还分析，首先不是所有的大小非都能发行可交换公司债券。只有部分优质上市公司的大非才够资格，而大部分小非都不符合要求。其次，就算发行了可交换公司债券，大股东能否“减持”的决定权也在二级市场债券持有者的手中，只有当其决定将债券转换为股票的时候，大股东才能达到在二级市场上“减持”的目的，因此这种方式没有强制性，也更容易让二级市场接受。
如果当公司二级市场上的价格低于转换价，债券持有人不会进行转换，那么对二级市场也不会造成冲击；相反，如果高于转换价，市场就会有人进行转换，进行套利活动，但是我们知道该债券的价格也会随着正股价格上涨而上涨，因此由于套利空间的存在，该债券价格和正股价格会出现齐涨共跌的现象，并且随着套利的进行，这一空间逐渐缩小至最终消失。此外，从现存的可转债和认股权证的情况来看，也证实了这一点。
陈认为，影响大小非减持的因素有两个，一是当前的估值水平和基于趋势的判断；二是资金压力。这个方案对于缓解大小非的资金压力确有一定帮助。上市公司股东通过发行可交换债券，卖出了看涨期权，获得低成本融资的机会。目前二级市场成交量日渐萎缩，减持也确实存在一定困难。因此，上市公司股东可以通过发行可转换债券的方式变相‘做空’A股，在一定程度上化解了二级市场直接面对减持的部分压力。而债券购买者可以通过这种方式在债券市场上‘做多’A股，且在一定程度上规避了二级市场上再度出现大幅下跌的风险。
业内人士对记者表示，可交换公司债券的推出将进一步推进A股市场的长期发展，但我们并不认为该项举措将会对A股市场起到有效的短期支撑作用。原因在于我们认为目前A股的大幅下跌主要是由于对资产泡沫的挤压和投资者对未来经济增长减速的担忧。尽管大小非解禁后的抛售行为可能加快了这一调整过程，但抛售的主要原因在于投资者对未来收益的悲观预期，而非股东的流动性需要。
另外，股东发行可交换债券的意愿可能并不强烈。因为可交换债券本身锁定了资本收益的上限，而股东仍需承担股价下跌的风险。最后，可交换债券由上市公司股票作为质押担保，但对发行人资格的要求并没有同债券发行规模联系起来。在A股市场大幅波动的市场环境下，担保品对可交换债券的保护作用可能较为脆弱。