我国上市公司资本结构形成的影响因素分析
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摘要：随着我国上市公司日益成为我国经济运行中一个重要的组成部分，对上市公司资本结构影响因素的研究，不仅有利于企业自身价值最大化，同时对推动国内经济理论与国际研究同步，健全和完善我国的资本市场体系都具有重要的意义。
关键词：资本结构 上市公司 影响因素
我国企业特别是上市企业的资本结构问题充满着许多迷惑。比如，为什么国有企业倾向于高负债，而许多由国有企业改组的上市公司则有着强烈的股权融资偏好？上市公司进行配股融资时，流通股股东积极配售而非流通股股东则常常弃权，这是不是意味着上市公司的国家股、法人股等非流通股安排会影响企业的资本结构？如此等等。本文是要探讨和检验在我国目前的市场条件下，究竟有哪些因素会对上市公司的资本结构形成产生影响。
一、影响我国上市公司资本结构的内部因素分析
（一）公司盈利能力因素分析
企业的盈利能力是影响企业资本结构的重要因素，盈利能力与负债之间有较显著的负相关关系，盈利能力强的企业往往会选择较低的负债。优序融资理论描述的企业融资选择顺序为：先是内源融资，在内源融资不足的情况下先考虑负债融资，最后才会使用股权融资。而我国上市公司的融资顺序是：内部融资、债务、发行股票。表面上看，我国企业的这种现象似乎可以用优序融资理论来解释，但是我国的内源融资在公司融资中所占的比重很小，企业的盈利能力与负债率负相关还有更深层次的原因。在我国无论是盈利能力强的企业还是盈利能力弱的企业都有股权融资的偏好，形成这种状况的主要原因是我国企业的治理现状决定的，其中最重要的原因是国家股在我国上市公司中的比例较大。但相对来说，盈利能力强的上市公司在缺乏资金时，首选内部融资（如万科公司等），即产生内部资源能力与债务水平呈负相关的关系。
（二）公司成长性因素分析
大部分学者认为成长性与负债率应该呈正相关关系，即公司的经营者为了维持其对公司的控制权，会利用债务融资支持现有的稳定业务，而用权益融资来支持公司成长性较高的业务。该理论基础比较符合中国的实际情况，因为在我国上市公司中，经营者持股的比例微乎其微，对经营者来说，他们更关心的不是现有股东的权利，而是自己对企业的控制权。所以，从理论上讲，我国成长性高的上市公司更愿意采用权益融资的方式来弥补自己的资金需求，但实证研究与理论恰好相反，本文认为这与中国现阶段股权融资受限制有关。因为我国高成长性的公司大多具有较大的商业风险，且政策方面也得不到更多支持。
（三）公司规模因素分析
从理论上进行分析，企业的规模越大，企业越容易实施多元化的经营战略，抵抗风险的能力就越强。而且规模大的公司其调度资金的能力也强。所以，企业规模越大，企业资本结构中债务水平应该越低。
二、影响我国上市公司资本结构的外部因素分析
（一）政策导向因素
我国上市公司大多是由国有企业改制而成。从历史因素考虑，我国建立证券市场的根本目的是为国企扭亏脱困服务。新的上市公司新股发行管理办法进一步降低了企业再融资的门槛，增发新股取消了2000年的4个限制性条件，并允许最近3年加权平均净资产收益率低于6%的公司可附带约束条件申请增发。由此进一步引发了股权融资热，几乎没有上市公司愿意放弃再融资的机会，使原国有企业一下子摆脱了巨大的偿债压力，甚至出现了货币资金大量闲置的状况。
（二）资本市场发展失衡因素
通常资本市场由债券市场和股票市场组成，分别承担债权融资和债权交易，股权融资和股权交易的职能。然而，我国资本市场正处在新兴+转轨时期，市场发展不均衡且不完善，尤其是债券市场严重滞后。一方面，在股票市场和国债市场迅速发展和规模急剧扩张的同时，我国企业债券市场没有得到应有的发展。如沪深交易所上市交易的企业债券日成交额不足500万元，而国债交易额每天都在10亿元以上。另一方面，由于我国商业银行的功能尚未完善，未建立较理想的企业信用评估体系，高风险的长期贷款导致金融机构比较惜贷、惧贷。债权融资的渠道不畅导致上市公司在资本市场上只有选择配股等股权融资方式进行融资活动，从而影响其资本结构的优化。
三、结论
（一）公司的决策如果更多地反映了国家股股东的意愿，则其负债比率较高，而法人股控股的公司则更偏好股权融资
造成这种状况的原因可能有两点：一是国家控股的公司享有更为优惠的贷款政策，而负债对其可能也还是某种意义上的软约束；二是因为我国股权融资成本较低，法人股股东对企业融资决策干预能力较强，并且法人股股东比国家股股东更为重视自身利益。
（二）股权流通性与短期负债和总负债对资产市场价值比值成负相关关系
这反映了流通股比重大的公司更加偏好股权融资。不可否认的是，造成这种结果的一个重要原因可能就是一些上市公司用股市上圈来的资金归还银行借款。
（三）公司的盈利能力与其资产负债率和短期负债与资产比值是极为显著的负相关关系
这一方面表明内源融资是企业的首选目标，另一方面也表明亏损企业由于得不到股权融资的机会，所以只得举借大量短期债务解决资金需求。但是，我们并不能得出企业盈利能力和市值杠杆比率的相关关系，这反映了我国二级股票市场价格对企业盈利能力不太敏感。
（四）企业规模与其负债比率呈较为显著的正相关关系
这可能是因为大企业信誉较好，经营风险较低，所以更容易取得贷款。另外，许多大企业是国家政策支持的重点，国家在其贷款政策上给予优惠及便利。
（五）成长性会从正反两个方面对企业的资本结构造成影响
一方面成长性好的企业需要的资本量较大，但长期融资受限较多，所以往往会通过举借短期债务进行融资，这给负债比值带来正的影响；另一方面，高成长性的企业大多为新兴产业和民营企业，技术上和管理上均不太成熟，经营风险大，且在政策方面也得不到更多的支持，这又会对负债比值造成负的影响。在实际中，这两方面的作用相互抵消，造成成长性和负债比率相关性不显著。
四、上市公司在实践过程中选择资本结构应注意的问题
（一）加快金融体制改革，拓宽企业债务融资渠道
一方面加快完成银行的商业化改造，形成以现代公司制为主要形式的股份制银行，完善银行的治理结构，使银行真正按照市场化的要求进行经营。另一方面，应该发展多种形式的金融机构，拓宽企业的融资渠道，满足企业对不同资金的需求。在进行金融机构改革的同时，国家应该放松对利率的管制，实现利率的市场化，使企业的借款利率与其风险相适应，从而促进信贷市场的发展，为高风险的企业和项目提供融资渠道。
（二）改善公司管理制度
建立管理者经营指标考核制度，培育经理人市场，让管理者产生于市场又受制于市场，实现优胜劣汰。最后，要发挥机构投资者、监事会、独立董事的监督作用，提高他们在企业重要经营决策中的影响力，实现权力的制衡。
（三）加快资本市场改革，提高资本市场效率
要完善资本市场结构和上市公司结构，完善资本市场的进入和退出机制，发展健康的资本市场文化。其次要完善企业会计制度、信息披露制度、公司治理力度，坚持以股东利益最大化为主要原则。
五、总结
由于种种原因，我国上市公司资本结构形成的影响因素在许多地方与西方现代资本结构理论有较大的偏差。而影响我国上市公司资本结构的因素，如果从不同的角度去研究，相应的得出的结论就会有一定的不同。本文认为，我国上市公司资本结构的形成是内外部环境因素共同作用的结果。其中，外部环境因素是关键制约。我国上市公司的股权结构是影响其资本结构形成的重要因素之一，国家股、法人股和流通股的不同构成都会对资本结构形成造成不同的影响。一方面，国有股比重过大可能使得国有股与上市公司之间剪不断、理还乱的关系仍然存在，另一方面，由于配股成本较低，上市公司有较强的融资偏好，如果流通股比重较大，则会使得股权融资政策的实施阻力更小。同时银行利率的固定性和我国上市公司普遍的低负债使得破产成本这个因素对上市公司资本结构形成影响并不大。
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（邢根荣，1992年生，山西平遥人，南京理工大学经济管理学院。研究方向：金融学）