从“三元悖论”看当前我国货币政策与汇率政策的矛盾
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一个国家如果实行固定汇率制度，那第它的货币政策就必须在很大程度上致力于维护固定汇率，以基础货币投放适度、利率水平可控等为主要衡量标准的中央银行货币政策独立性将大大降低。表现在我国的货币驼行领域，就是2003年以来，外汇储备以每月近100亿美元的速度增长，中央银行虽然采用了提高存款准备金率、公开市场操作等手段冲，但仍然难以缓解人民币外汇占款的持续增长。
尽管我国对外宣称人民汇率制度实行以市场供求为基础的、有管理的浮动汇率制度，但大多数学者还是认为我国实行的始终是盯住美元的一种固定汇率制度，因为即便是在布雷顿森林体系和欧洲货币体系实行可调整的固定汇率制度时期，各种货币围绕中心汇率波动的幅度也要高于目前人民币汇率的允许波幅。
对固定汇率制度下使用货币政策的经典分析是罗伯特・蒙代尔和J马库斯・弗莱明发的蒙代尔-弗莱明模型。在蒙代尔-弗莱明模型的基础上，克鲁格曼进一步提出了“三元悖论”，即固定汇率制度、资本自由流动、独立的货币政策是三个不可调和的目标，各国充其量只能实现这三个目标中的两个。各国只能在以下三种基本制度中进行选择：(1)允许完全自由浮动的汇率制度，在这种制度下，政府可以利用货币政策对付衰退，但要以货币的反复无常波动为代价；(2)以牺牲货币政策的独立来确保货币稳定的固定汇率制度；(3)能把相对稳定汇率同某种程度的货币政策独立协调起来，但却会带来其他问题的资本管制制度。
实际上，一国货币的价格至少有三种表示方法：(1)相对国内生产和服务，即价格水平的倒数；(2)相对未来的本国货币，即利率；(3)相对外国货币，即汇率。因此，物、汇率、利率三者之间在本质上应该趋于一致。国际上20世纪80年代以来的实践表明，在出现大量的资本流动，即使是不完善的资本流动的情况下，货币和汇兑管理的最重要的原则是：利率和汇率是一个问题的两个方面，从根本上讲，它们是同样的工具，而且不可能同时用来实现两个不同的目标。
“三元悖论”在我国货币金融运行中的体现
国内外不少学者认为中国的资本市场还很封闭，即存在所谓的商品市场与金融开放的不对称性。但实际情况并不完全如此。从大量境外热钱的涌入和QDII等政策的出台来看，不论从官方的合规渠道还是从民间的不合规渠道，资本项目的开放程度都有所加大，虽然官方渠道的部分拟开放目的在于缓解过多外汇储备带来的占款压力，但也将直接形成在现行汇率制度不变条件下货币政策的操作瓶颈。
在我国货币金融运行领域，1994年以来货币政策与汇率政策有过三次冲突。与现行经济发展趋势比较类似的是1994-1996年外汇储备快速增加与较高的通货膨胀之间的冲突。1994年的外汇体制改革确立了强制结售汇体制和有管理的浮动汇率制度，在强制结售汇体制下，国际收支的大额顺亲切将必然反映为银行间外汇市场上的超额外汇供给。面临国际收支顺差，中央银行要么允许汇率升值，要么入市干预保持汇率稳定。在当时国际收支形势刚刚好转的情况下，人民币汇率大幅升值是不可取的，中央银行干预使1994年我国外汇储备增长了30412亿平均，并进一步带来中央银行资产结构和基础货币投放渠道的重大变化，外汇占款增加额约占当年基础货币增加额的75%。为了保持基础货币投放额的稳定，在外汇占款大幅上升的同时，中央银行采取了中和操作，主要形式是收回对商业银行的贷款。但事后看，这些中和措施是不充分的，同时在当时金融工具和金融机构增多的情况下，货币乘数放大，结果使1994年货币供应量M2的增速仍然高达345%。
现阶段我国货币政策与汇率政策的主要冲突
几个月来的物价指数总体走势“止跌回升”的迹象明显，并且还有继续回升的趋势。随着宏观经济的走好，作为生产要素价格之一的名义利率有上行的趋势，但由于维持现行人民币汇率压力的存在，使中央银行使用利率工具进行调控的空间大为缩小，类似于1994-1996年的货币政策瓶颈正大形成。
一、货币政策工具选择的顾虑
2003年8月23日，中国人民银行宣布提高存款准备金率1个百分点，即提高至7%。之所以选择了提高存款准备金率而非直接提高存款来控制过快的国内信贷增长，除了中央银行对经济是否过热还存在疑问之外，这种选择显然还受到人民币汇率盯住美元制度的约束。汇率稳定的优先考虑使中央银行在一定程度上丧失了选择货币政策工具的独立性。
二、低存款利率造成资金成本扭曲
在资金成本低廉的情况下，很多缺乏效益的项目也将变得有利可图，如果这种资金成本扭曲的情况一直持续下去，并辅之以政府部门的投资冲动，将加剧部分行业的低效率盲目投资和重复建设，最终可能导致银行不良贷款率的上升，并形成缺乏有效需求的生产能力过剩，陷入二次通货紧缩和经济失衡。
三、基础货币供应大增
尽管因为在中央银行窗口指导、提高准备金率以及发行中央银行票据等政策的作用下，贷款增长的势头得到了一定控制，但大量的外汇占款仍然造成基础货币的增加。如果经济增长的内在动力强劲，基础货币的增长迟早将转化为银行贷款的增长，所以随着今后货币供应的越发宽松，商业银行释放贷款的能力将迅速恢复。
缓解二者冲突的对策建议
在人民升值压力有可能长期化的情况下，汇率政策民货币政策的矛盾在将来可以进一步加剧。其实一国在经济强劲增长条件下出现货币的升值也是正常现象，所以如果中央银行想要坚持货币政策的独立性，而中美经济增长的差异又维持现行趋势，人民币的直接升值或是变相升值可能是比较现实的解决之道，关键是要选择合适的时机；而在资本项目逐步开放条件下，货币政策与汇率政策的最终协调要依靠人民币汇率制度的根本改革。
一、在逐步开放资本项目的同时，加强完善外汇监管体系的建设，特别是增强对短期流动资金的监测管理。在发展中国家货币开放的历史中，智利曾经引入征收托宾税的做法来协调货币政策与汇率政策的冲突。1989年，智利资本项目差额占国内生产总值的比重由1988年28%转为顺差48%，在比索汇率需要维持相对稳定，对冲措施不能长期实行的约束下，资本流入推动通货膨胀的风险逐渐显现。智利政府的1991年6月引入了非补充准备金要求，限制外国短期资本的流入。实践证明它的确有助于智利中央银行以提高国内利率的方式克服通货膨胀。所以我国如果能对短期资金的流动有比较准确的监测管理，近期内可以加强对国际热钱的管制，未来也可以考虑在国际收支顺差过大，涉外经济部门又不足以承担本币升值时，通过向国外资本征收托宾税来缓解压力。
二、采取措施，尽量在短期内消化、吸收人民币升值预期的压力。
1在进出口贸易方面，目前我国有关管理部门已经相继采取了降低出口退税率，对外在额订单采购等措施来调整贸易顺差。这实际上是人民币变相升值的一种措施。在2003年出口对经济增长的贡献率已经大幅下降的情况下，商务部仍然出台了退税政策调整的措施，的确传达了人民升值压力过大，不得不以放弃部分国际市场为代价来进行缓解的信息。
2在外汇管理方面，外汇管理部门相继采取了允许合乎特定条件的企业保留更多外汇，放宽经常项目项下的外汇限制等措施，这些措施将逐渐开始发挥作用，在一定程度上舒缓人民币升值压力，但也同时加强了“三元悖论”中资本项目开放这一极的力量，使货币政策独立性与汇率政策矛盾更加突出。
三、根本改革汇率决定制度，逐步实现真正市场供求决定的人民浮动汇率制度。在固定汇率制度下，任何水平的汇率价格都无法评判其是合理的或者是不合理的，确定“正确”的汇率水平是困难的。所以，我国应在基本面条件合适的情况下，考虑逐步退出固定汇率制度，这将从根本上解决货币政策与汇率政策的“三元悖论”矛盾。(摘自2004年第5期《经济评论》)