被“冤枉”的房子

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过去十年，房价因为大幅上涨，而成为“千夫所指”的对象。不少人更是将房价的上涨归咎于政府在土地市场上的垄断，以及房地产开发商的无良。但这种观点无法解释为何房价会下跌，也无法解释改革开放前政府为何无法依靠卖地增加财政收入，要知道改革开放前中国政府的财政可是面临无钱可用的境地。而从开发商的角度，以万科为例，常年净利润率维持在15%左右，而净资产收益率过去十年也不过16%左右，这样的数据并不能支持房地产企业的“暴利”之说。

经济学上，任何商品的价格都必须由供求双方共同决定，单独的供给以及需求方都无法单独决定价格，这意味着单纯的成本增加并不能作为房价上涨的充分条件，还必须辅以需求的大幅增加。实际上，只有在供不应求的情况下，供给方才拥有价格的主导权，而在供过于求时，需求方对定价有较大的决定权。房子作为一种商品，自然也无法逃脱这一规律。可以说，房价上涨的原因主要在于需求端的需求旺盛，过去十年土地面积的年销售从2004年的3.38亿平方米增长到2013年的11.57亿平方米，而家庭人均居住面积由23.7平方米增加到36平方米，由此可见，过去十年间供给方通过供给增加以及价格提高来维持供需平衡，需求的旺盛可见一斑。

从货币角度来看，市场上需求增加的原因在于货币的增加，因此，要寻求房价上涨的本源，必须从货币增加的原因入手。

高房价担重任

根据货币方程MV=PQ，商品价格的上涨来源于广义货币供应量的增加。从货币创造角度看，广义货币供应量的增加，由央行投放的基础货币以及银行的信用创造共同完成。就基础货币而言，央行投放基础货币的主要渠道包括再贷款、外汇占款以及购买国债。自加入世界贸易组织后，中国的贸易顺差占GDP比重一路走高，至2008年甚至高达6.9%，而央行为了保持人民币兑美元汇率稳定，在市场上不断买入美元卖出人民币，导致基础货币投放增加。同时，为了避免境内外利差过高可能导致的热钱冲击，央行必须保持利率低位，这一情况与民众收入增加结合，使得民众持币意愿降低，甚至喜欢负债，导致货币乘数的上涨，亦即商业银行货币创造能力的上升。举个简单的例子说明：某企业通过出口盈利100美元，而央行为了维持汇率稳定，以800元人民币的价格买入100美元，此800元人民币就是央行为了维持汇率稳定而投放的基础货币。企业将此800元人民币存于银行，银行增加800元存款负债，以及800元现金，根据存贷比75%的标准，银行可发放600元的贷款，同时在其资产负债表上资产端增加贷款资产600元，负债端存款增加600元，如此反复创造，800元的基础货币最后衍生出3200元的广义货币，而社会上民众手中的现金越少，银行货币创造的能力越强。可以说，房价的上涨是央行为保持汇率稳定以及民众货币持有意愿较低共同推动的结果。

应该说，房价的上涨是任何决策者所不愿意见到的，毕竟房价泡沫是经济危机的根源之一。然而，如果我们观察东亚各国发展经验，可以发现这些国家在经济起飞阶段，都出现低汇率、低利率、房价上涨的共性。这种普遍性现象背后必然有其合理的内在逻辑。笔者以为，这样的政策取向是两害相权取其轻思路的体现。

东亚经济发展过程中面临的主要问题在于资本匮乏，以及劳动者素质低下，在此情况下，为了发展经济，保证就业，以出口为导向，优先发展劳动密集型产业成为共同的选择，同时，这样的发展战略也有助于落后国家积累资本以及通过“干中学”提高劳动者素质。

作为与东亚各国具备相同经济特征的中国，自然不能脱离此最优经济发展路径的选择。改革开放三十多年来，中国经济获得飞速发展的一个重要原因在于劳动年龄人口的持续增长，凡事有利必有其弊，劳动人口的增长在带来红利的同时，也对中国的就业问题形成巨大的压力。从产业结构上看，能够大批量吸收劳动力的产业为劳动密集型制造业部门，而恰恰是这些部门由于提供的商品包含太多的无差别劳动，在国际市场上的竞争形式主要表现为低成本竞争，或者说价格竞争。在劳动人口增速并未放缓，以及低端制造业部门还未累积足够的资本与技术进行产业结构升级之前，贸然地允许货币升值，将导致此类部门大量倒闭，不仅影响就业，也影响资本积累与产业结构升级。从数据上看，中国的出口劳动密集型行业，总共养活了约1.2亿的产业工人和农民工，而改革开放以来，中国通过出口贸易，更累积了3.82万亿美元的外汇。与此同时，随着资本的积累以及劳动者劳动技能的逐渐提高，在过去几十年，中国贸易出口构成中，机电产品等占比逐渐提高。

当然，维持低汇率与低利率必然导致广义货币供应量的高速增长。这就容易导致物价水平的上涨，为了保证底层民众日常生活食用品的价格稳定，房价便成了一个吸收多余货币的最佳场所。从MV=PQ可以看出，在M货币增加的同时，如果产出保持高速增长，则价格P的上涨幅度将大幅减弱，反之，则通胀压力较大。可以说，过去十多年由前文所述原因而导致的广义货币供应量的增长，除了一部分因为存款准备金率的提高而被央行圈住之外，大部分被房子吸收，从而使得过去十年CPI保持稳定。数据上，过去十年中国的平均CPI维持在3%左右，远低于其他新兴市场国家的CPI涨幅。

这样的分析结果，可能与大家的直觉大相径庭：较高的房价，是为了保证就业，累积资本，以及压制日常生活食用品价格的结果。

上涨的逻辑基础已经改变

当然，大家或许会认为，房价的上涨导致居民购房负担加重。这段话的逻辑是正确的，但是问题在于房价的上涨是否超出了大部分居民的购买力范围？

以万科年报中有关全国房地产业数据为例，万科2004年年报曾透露，从1998年直到2003年，中国住宅均价的增长速度连续六年低于居民可支配收入和居民储蓄的增长。同时，2004年全国商品住宅销售面积、销售金额分别为3.38亿平方米和8619.37亿元，由此计算可知，2004年全国商品住宅销售均价为2550元/平方米。而在2013年年报中，数据显示，全国商品住宅销售面积11.57亿平方米，销售金额6.77万亿元，销售均价为5851元/平方米。十年间房价年复合增长率大约为9%，并未超越名义GDP的增长速度。而从贷款与房屋价值比（LTV）来说，2013年全国商品房销售额8.1万亿元，个人住房贷款余额9万亿，同比新增21%。做个推算：2013年个人住房贷款余额增长1.56万亿元，2012年年末个人住房贷款余额7.44万亿元，其中50%于2013年到期，则2013年新增个人住房贷款5.28万亿元，LTV=65%，与其他国家相比，显著偏低。因此，即使房价作为稳定就业与CPI的牺牲品而在过去十年间不断上涨，但是整体看房价并未高估。

看清房价波动的迷雾，是为了更好地指导我们未来的行为，从上文分析我们知道房价上涨的原因，因此，如果上述这些原因已经不存在，则房价上涨的充分条件便不再具备，未来期盼房价上涨的逻辑基础也不复存在。

从保证就业角度看，中国15-19岁劳动年龄人口于2010年达到峰值，此后开始绝对减少，现实中也可以看到这几年“用工荒”在沿海各大城市普遍出现。这意味着中国无需再为了保证就业而压低汇率。而从积累资本方面，总理曾表示3.82万亿元的外汇储备已经成为中国的负担。整体上说，中国汇率保持低估必要性的时期已经过去，过去几年央行引导人民币汇率不断升值，直至贸易顺差占GDP比重降到2013年的2.5%，低于4%这一公认的国际收支平衡标准之内。同时，期外汇占款亦大幅降低，据国信证券测算，2014年由于外汇占款的降低，导致基础货币缺口可能达到1万亿元人民币。总之，从各方面来说，以往房价上涨的充分条件已经不再具备，在央行逐渐拿回货币政策自的时代，房价更多的可能是保持平稳，这符合绝大多数人的共同利益。