私募股权投资基金组织形式分析
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摘 要：自1946年美国正式成立第一家私募股权投资公司――“美国研究与发展公司”（ARD）开始，私募股权（PE，Private Equity）市场的发展经历了60余年。发达国家的经验充分表明，作为金融创新和产业创新结合的产物，PE/VC创业投资（Venture Capital）市场为高新公司提供了创业和持续发展所需的宝贵资金，促进了产业结构和消费水平的升级，对新经济的诞生与繁荣起到了巨大的推动作用。中国作为全球新兴市场经济的代表，正吸引着全球PE的关注，随着牛市财富效应的扩散，私募基金市场份额快速扩张。
目前，活跃在中国PE市场的投资机构主要有境内外专业的PE投资基金、各种形式的创业投资公司、私募基金以及以直接投资方式进行PE投资的境内大型投资类或非投资类企业。尽管世界各国的创业投资机构名称各异，制度安排也由于国情而各不相同，但就组织形式而言，基本上可以分为公司制、契约制和有限合伙制三类。
（1）公司制基金。公司制基金是依公司法成立，通过发行基金股份将集中起来的资金进行广泛投资。公司型投资基金在组织形式上与股份有限公司类似。基金公司资产为投资者(股东)所有，由股东选举董事会，由董事会选聘基金管理公司，基金管理公司负责管理基金业务。
（2）信托基金(契约制)。信托基金是指依据信托契约，通过发行受益凭证而组建的投资基金。这类基金通常由基金管理人、基金托管人和基金投资人三方共同订立一个信托投资契约。基金管理人是基金的发起人，通过发行受益凭证将资金筹集起来组成信托财产，并根据信托契约进行投资；基金保管人依据信托契约负责保管信托财产；基金投资人即受益凭证的持有人，根据信托契约分享投资成果。三方之间依托的主要为“信托―受托”关系。
（3）有限合伙制基金。有限合伙企业通常由两类合伙人组成：一般合伙人和有限合伙人。一般合伙人通常是资深的基金管理人，负责管理合伙企业的投资，对合伙企业的债务承担无限责任，从而把基金管理者的责任与基金的投资效益紧密联系起来；有限合伙人主要是机构投资者，是投资基金的主要提供者，不参与合伙企业的日常管理，故以投入的资金为限对基金的亏损与债务承担责任，从而为投资者所承担风险设置了一个上限。基金各方参与者通过合伙协议可以规定基金的经营年限、投资承诺的分阶段履行以及实行强制分配政策等。
信托制最早可以追溯到古代罗马社会。作为基于信任而委托他人管理财产的行为方式，信托制度虽然具有“信托财产独立、法律关系明确”等优点，但是世界各国的创业投资基金几乎都没有选择信托制。这是由于信托制自身的局限性造成的。换句话说，信托制度的优点主要体现在证券投资领域；对于创业投资而言，信托制度的局限性主要表现在几个方面：（1）信托形式主要是通过私人关系（尤其是在私募情况下）和事前契约（尤其是在公募情况下）来维持基金组织的稳定。这使得信托制很难满足创业投资基金对于组织稳定性的要求。（2）从“委托－”风险问题的解决来看，由于基金管理人集所有权和经营权于一身，同时由于创投所投资的未上市企业不需要公开披露信息，而且流动性较差，所以基金管理人很容易产生败德行为。因而，信托制对于创业投资而言具有较高的制度成本。（3）从投资效率来看，信托制基金由于所有权和经营权一并转移到了基金管理人身上，因此便于基金经理提高决策效率。但是在创业投资领域要想取得成功，关键却在于通过对创业者进行精心考察和谨慎决策以便选对人，因此信托制的决策效率优势在创投领域要大打折扣。
作为一种组织结构，有限合伙制的起源可以追溯到10世纪左右意大利航海贸易当中广泛采用的Commenda契约，更有学者认为其最早的前身可能是穆斯林的一种商业惯例。虽然自Commenda出现至今，已经过去了1000多年，但是有限合伙制的主要特征却没有发生本质上的变化。有限合伙制创投同样是由最初的有限合伙协议支配着合伙的全过程。
纵观发达国家PE的发展历程，一国既有的法律制度对于PE市场的建立和发展、特别是PE投资的组织模式的变化具有至关重要的作用。由于不同国家的法律制度在各个时期有所不同，其采用的主要模式也不尽相。
以美国为例，创业投资基金（PE的一种）在上个世纪40年展之初一律采用公司形式，自上个世纪八十年代末以来，美国独立的有限合伙制创投管理的资本总量占整个创业投资产业获得的承诺资本总量的比例一直稳定地维持在80%左右，成为美国PE市场的主流模式；英国则主要采用有限合伙公司制、风险和发展资本投资信托及风险投资信托的模式；而德国、瑞士、澳大利亚等国的创投基金一直都是以公司制为主流，我国台湾地区创投基金很发达，但其创投基金在组织形式上一律选择按股份有限公司形式设立。
在美国，大多数PE组建为有限合伙制，主要是缘于在美国法下有限合伙企业受到的税收待遇：有限合伙企业在税收上被视为“导管”实体。即有限合伙企业不被认定为一个纳税实体，有限合伙企业的收入和损失被分给每一个合伙人，由每个合伙人分别纳税。因而只有一层的税。这种税收优势/效率促使PE采取这种组织形式。 另外，从美国历史上看，创设有限合伙这一组织形式，是通过限定有资本的人的责任(以对有限合伙企业的出资额为限)，鼓励他们与有专业技能的人合作。因此，判例法围绕这一主题，为LP与GP权利义务的界分提供了越来越多的确定性，并使LP能够获得有限责任的有效保护。
在中国，修改后的《合伙企业法》还相对较新，有限合伙制与公司制的优劣势比较还需更多实践的检验，即便现在有限合伙制被越来越多地接受为PE有效组织形式，其本身仍需要在借鉴国际经验的同时根据中国的实际情况不断完善。
在美国的风险投资领域首家采取有限合伙形式的风险投资机构是1958年成立的Draper Gaither and Anderson公司。但在美国风险投资基金并非一开始就选择了有限合伙的组织形式，而是经历了美国研究与发展公司(American Research and Development Corporation ，简写为ARD)、小企业投资公司(small Business Investment Companies，简写为SBICS)等多种形式的探索和演变，随后的20年中有限合伙制风险投资基金在整个风险投资业中比重一直不大。60年代末70年代初，有限合伙风险投资基金以崭新的姿态进入了人们的视野，它以灵活的利益安排、较少的投资约束吸引了更加成熟的投资者和更加精明的创业投资家。1973年，NVCA的成立，标志着风险投资在美国的国民经济中正式成为一个新兴的行业。
在以美国为典型的有限合伙制中，一般合伙人通常是资历很深的，有丰富管理经验的专业管理人员(或由他们事先组成的管理公司)，并且在投资机构的资本中占很小的一部分份额(通常为1%)。主要承担筹集资金、投资项目决策、风险企业管理和资本退出等一系列的风险资金运作义务，还要管理投资机构的业务，在合伙企业中起着管理和协调的作用。他们提供大约l%的投资，分享20%左右的投资收益和相当于风险资本总额2%左右的管理费用，并对合伙机构的债务承担无限连带责任。对于创业投资家而言，通过1%的出资就可以支配100%的资本，这不仅形成了有效的资本放大效应，而且在一定程度上也构成了对创业投资家的内在激励。
海外有限合伙人通常是一些银行、证券公司、养老基金、保险基金等机构投资者和一些富有家庭或个人，他们提供风险投资所需的主要资金(一般为整个风险投资资金的99%)，但不负责具体的经营活动，分享80%左右的投资收益，只承担有限责任。从资金来源看，银行/养老基金/保险是欧洲PE重要资金来源，而养老基金/个人/捐赠基金是美国PE资金来源，在其他地区，PE基金主要来自本地投资者。
目前，我国PE投资基金主要有三种类型：一是公司式，即资产管理机构（或团队）直接或间接参与设立主营业务为投资的有限责任公司或股份有限公司，或资产管理机构不作为股东参与，仅直接或以子公司方式承接管理委托，这在目前国内占大部分；《证券法》和《公司法》对于发起人为200人以下的公司不作为公众公司，也就为公司型的私募基金提供了法律和政策依据。二是信托－委托式，主要是由金融机构集合多个客户的资金而形成的基金，直接或者委托其他机构进行PE投资。银监会规定信托公司可以做集合资金信托计划，证监会规定了证券公司可以做集合资产管理，为契约型的私募基金的设立奠定了规则基础。三是有限合伙式，资产管理机构（或团队）设立投资顾问有限公司，从事直接投资的资产管理业务，其中投资顾问公司以一般合伙人身份发起设立有限合伙企业（基金），承担无限责任，基金的其他普通投资人担任有限合伙人，承担有限责任。《合伙企业法》为有限合伙型的私募基金提供了法律依据。
依照我国法律，由于《合伙企业法》修订之前我国法律提供的企业组织形式的选择受限，使得早期多数注册于国内的创业投资企业采取了公司制形式，渤海产业投资基金采取了信托制形式，而在我国运营的多数外资基金则采取了有限合伙制。
我国现有的政府背景的创业投资企业几乎都是按照公司法设立的,但这并不就是说公司制优于有限合伙制，而是源于法律条件的限制。事实上,尽管公司制是现代企业制度的高级形式；但作为一般合伙与公司之间的中间形态，有限合伙在设立上的简易性以及运作机制上的灵活性等特点，却是公司制所难以具备的。因此，有限合伙制仍然有其存在和发展的必然性。尤其是对于那些习惯了有限合伙制的美国创投而言，当他们要在中国设立基金时可能对有限合伙制更有信心。
从理论上讲，公司式、契约式和有限合伙式三种组织模式都是可采用的。只要法律、政策以及监管制度的安排有利于它们在PE投资市场中发挥作用，三种模式在中国都具有普适性。
1985年9月中国新技术创业投资公司获准成立，标志着PE在中国的问世，二十多年来，国内PE在探索中不断前进。近几年来，随着经济的高速增长，企业实力的不断提升，资本市场的逐步规范，政策环境的不断完善，国内PE市场呈现出迅速发展的局面，特别是2006-2007年资本市场的迅速发展，及大地促进了PE市场的繁荣。以创投市场为例，2007年中国创投市场新募集基金58支，共募资54.85亿美元，与2006年相比分别增长了48.7%和38.1%。2007年整个中国PE市场的募资总额超过300亿美元。
PE投资方面，清科数据显示，截至2007年11月30日，PE在中国内地市场共投资170个案例，参与PE投资活动的机构数量达105家，整体投资规模达124.86亿美元。其中，创投市场的投资总额达到32.47亿美元，比2006年投资金额高出82.7%，投资案例数也由2006年的324个增至440个，增幅为35.8%。
2006年中国已经成为亚洲（除日本外）最活跃的PE市场，据英国数据集团Library House调查显示，2006年中国已取代英国成为全球创投的第二大目标国，仅次于美国。
中国PE的发展需要政府与市场的共同推动。在制度层面，我国PE投资的一些配套建设还存在不足，需要不断完善。中国PE的监管模式和发展途径不仅要借鉴国际经验，最重要的是，不管是政府还是从业人员都必须根据中国的具体要求，寻求自己的发展道路。
参考文献：
[1] 田素华,吴士君.中国证券市场风险特征的实证研究经济科学[J].2003,(1).