接近临界点的市场

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一切就快要结束了，股票市场的运行和盈利周期即将产生交集。由此，市场很可能在2011年或2012年继续下行，如果不是，那么现在的境况就会有所转变。

克里斯特蒙特（Crestmont Resaerch）的研究主要集中于股票市场的长期走势及其基本面。而在长期走势中，股市难免出现短期波动，这种波动由投资者心理因素的驱动，或者表现为对突发事件的反映。短期波动是市场不断吸纳新的元素以及平衡买者与卖者的一个过程。从长期走势来看，短周期性的市场波动对于股市长期的基本面有着一股莫名的助推力。

股票市场仍处于长期熊市，且处于长期熊市的早期阶段。这个阶段里，市盈率相对较高，而核心通货膨胀率较低（核心通货膨胀率是市盈率的驱动因素）。

在长期熊市中，即使能获得一定的回报，或者经历临时性的动荡，都是市值增加的表现。尽管克里斯特蒙特的研究没有预测短期走势，但是已经深刻认识到股市的基本面需要得到重视。比如说，即使我们不能解释为何在市场运行中会有几个看多的年头，也应该认识到风险正在靠近。

平均数的误导

在过去的50年中，美国国债的平均收益约为7%。而今，该数字接近3.5%。难道是美国国债曾经的收益率被高估？

在我们将美国国债目前的收益率和曾经的收益率进行比较之前，首先需要洞悉影响美国国债的驱动因子――通货膨胀率。在过去的50年里，通货膨胀率的均值约为4%，当前的数字甚至不及该均值的一半。由于美国国债收益率受到通货膨胀率的影响，当前低于均值的通货膨胀率也导致了美国国债收益率低于平均水平。因此，为了更好的评估债券收益率和相对估值，我们应该将通货膨胀率与其进行比较。

比如说，当通货膨胀率低于过去50年的均值时，债券收益率低于6%；当通货膨胀率高于过去50年的平均值时，债券收益率高于8%。

股票市场与此类似，通货膨胀也影响着市盈率。当通货膨胀率低于过去50年的均值时，市盈率偏高，而当通货膨胀率较高或者通货紧缩时，市盈率则偏低。

一如芝加哥的天气预报，如果在一个多风的城市，当你听到天气预报员说，“早上好，新年好，今天最高温度接近50度，在过去长期处于60度的高温下，新年的第一天算是寒冷的。”听到这里，或许会有疑问，“50度的高温在芝加哥难道还算是寒冷？”

显然，天气预报员运用的是在相对中进行比较。

如果参与债券市场的投资人懂得使用相对的比较基准，那么我们又何必让股票市场分析师一天到晚带着我们在令人费解的平均值中绕弯呢？

事实上，而今的市盈率已接近20倍，而不是股票市场15倍的长期市盈率。通货膨胀率相对较低时，债券的收益率也相对较低，由此，市盈率将适当高于长期平均水平。毕竟，依照长期标准测算的市盈率，考虑到了不同阶段通货膨胀率高低的问题。

因此，当前的市盈率既没有被高估，也没有被低估。而今，是相对较高的市盈率和相对较低的通货膨胀率相遇了（较高的市盈率能反应长期的熊市环境）。因此，尽管通货膨胀率较低，但是股票市场的估值还处于近乎合理的水平。同时，由于估值趋向走低，当前仍处于熊市的早期阶段。

在当前相对较低的通货膨胀率的情况下，而今的市盈率为20倍。更重要的是，投资者不能以市场低估为投资依据，也无需对市场高估产生恐惧。因此，只要基本面没有发生太大变化，投资者的前方也不会出现太多的拦路虎。

在同一条船上

尽管股票市场的长期市盈率已经较为合理，但短期的动荡难以避免。由于长期股票市场会在某种程度上受到短期市场周期波动的影响。这将引出另外一个问题――当前的市场已经开始接近临界状态。

长期牛市中，市场不会一直走高，同样在长期熊市中，市场也不会持续走低。投资者只能在市场的涨跌中赚钱或者亏损。

当我们探寻市场长期走势的特点之前，先应该回顾长期熊市和长期牛市的特征。长期牛市就好比春天，在此期间，白天气温普遍上升，但是今天的高温不一定就高于昨天，而今天的趋势仍旧向上，这就好似股票市场在1980年至1990年代经历的那段走势，而在这两个十年时间里，整体趋势是向上的。

长期熊市好似冬天。在冬天的部分日子里，日间的高温不断波动，且不同于一般的趋势，没有规律。温度不断下降的秋天已经过去，而温度不断上升的春天将要到来。这段时间的天气，就好似20世纪60年代至70年代的股票市场。

当然，不同股票市场阶段有不同的特征，在长期牛市中，当整体趋势上升时，上涨时间比下跌时间持续更长。基于历年来的数据，如果下跌之前进行抛售，在长期牛市中取得的收益为100%，平均损失为-6%。

而在长期熊市中，市场有时平坦，有时波浪起伏，上涨时间和下跌时间基本对半分。历年的统计数据显示，熊市中的平均收益率为42%，平均损失为-29%。

(作者埃德・伊斯特林系Crestmont Resaerch所长，肖妤倩、牛静敏译)