庞大:并购萨博局中局

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海外并购需了解“野蛮人”游戏规则

旧历年春节后，青年汽车宣布重新启动对萨博的收购计划，而另一位竞购者庞大却深陷泥沼。

2011年的12月19日，瑞典法院正式批准了萨博汽车提出的破产申请。持续大半年的收购谈判似乎宣告失败。庞大已向萨博汽车支付的4500万欧元的购车预付款是否能收回，尚是个未知数；更为棘手的是，庞大还将面临巨额并购咨询费、资金链吃紧、投资者追责等一系列麻烦。

这场颇受瞩目的跨国并购一开始就不为人所看好，不到1年的谈判过程中，诸多戏剧化元素层出不穷，其情节曲折跌宕堪比好莱坞大片。让人不解的是，在几个决定成败的关键环节上，庞大几乎都犯了致命的错误。为何一个目标清晰，符合战略发展的并购，最终以闹剧收场？

战略疑云

庞大2011年4月在A股上市，募集资金60亿元；5月16日就宣布与瑞典汽车签署谅解备忘录，主要内容是庞大将以6500万欧元入股瑞典汽车24%股份。其他内容包括庞大与萨博在国内设立合资销售公司，各占50%股权；庞大与第三方公司将与萨博设立合资汽车生产企业，庞大与第三方公司将持50%以上股权；以及向萨博购买4500万欧元的汽车。

瞄准萨博，从战略上来说，并无不当。自从2004年销售斯巴鲁汽车开始，庞大集团从小到大，创出了一条独具特色的批发兼零售的进口车经营模式，目前庞大集团旗下的中冀斯巴鲁已成为斯巴鲁汽车在中国最大的总商。庞大集团也因为经营斯巴鲁的成功，跻身为中国顶级经销商集团。

在庞大集团上市前路演之时，庞庆华就向股民和基金经理们作出承诺，一定会再复制一个斯巴鲁模式。斯巴鲁模式一个重要的特征是参股汽车厂商，以捆绑式的合作关系，获得优先销售权。庞庆华也曾表示，庞大始终对汽车生产制造没有兴趣，并购只是为了增加在产业链上的话语权，为销售加分。

但让庞大兴师动众的“斯巴鲁”模式扩张，却并未体现在招股说明书上，募集资金的用途说明仅用来扩张销售网点，只字未提参股汽车厂商。这说明庞大的“斯巴鲁模式”是一个战略目标，并不是一个迫切的举措。正因为如此，刚刚上市一个月就急切出击海外并购的行为，多少有些不按常理出牌。

不仅如此，庞大在2011年的资金面整体吃紧的情况下，也不适合贸然出击。数据表明，截止到2011年三季度，庞大集团的资产负债率仍高达77.86%。资金链吃紧有两个原因：一是在竞争对手的打压下，迅速扩张消耗了一部分资金，二是从2010年下半年开始的银行信贷紧缩，迫使庞大不得不采用融资租赁的方式，保证销售，仅此一项就耗费20多亿元。

资金链吃紧的另一个信号是，短短6个月，庞大募集的60亿元尽数烧掉，迫使其在2011年10月再度融资，申请发行38亿元公司债。

几个疑点表明，并购萨博，或许是庞大的计划外产物，也可以说是临时动议。事实上，熟悉掌门人庞庆华的业内人士透露，之前庞大一直看好的并购目标是双龙，并非萨博。

没有做好战略上的充分准备，等待庞大的将是什么？

谁为庞大设局？

庞大和青年并非萨博的第一拨中国买家。2011年5月3日，萨博与华泰汽车高调宣布双方结盟，并由华泰注资1.5亿欧元。而仅仅在9天之后，双方随即解除了协议。据说是因为华泰深入考察萨博后，深觉要运转萨博需投入的资金量巨大，遂选择了放弃。随后，萨博汽车大股东世爵汽车CEO穆勒北上与庞大集团进行洽谈。仅仅过了一个周末，5月16日周一，庞大集团就与萨博及世爵汽车签约。

原来，萨博急于寻找卖家是因为零部件供应商讨债，资金链吃紧，已经部分停产，濒临破产边缘。碰到有并购意图的庞大，大家一拍即合。协议签署后，在尽职调查没有做的情况下，庞大就在萨博的催促下将3000万欧元的购车款打入萨博账户，为日后的失败埋下伏笔。

当时由上市承销商瑞银和庞大高管组成了一个豪华的收购团队，包括英国年利达律师事务所、安永会计师事务所、瑞银证券等一流机构。年利达在业界属于较为知名的并购律师行，应该说，这个阵容足以能够协助庞大做好尽职调查。由于萨博最关键的专利掌握在通用汽车手中，通用收购萨博后，拥有萨博的优先股权，可对收购案实施否决权。

庞大的并购团队意识到了通用在谈判中的重要性，但在短暂的谈判过程中，萨博CEO穆勒口头承诺通用的问题由他来负责沟通，财务顾问们也就没有再追究此事，庞庆华对并购成功抱有十足的希望。然而，恰恰是通用成为整个事件的阿卡利斯之踵，认为该并购会直接影响通用汽车的中国市场，最终拒绝了并购案。

接受媒体采访时，庞庆华透露，自己从未事先与通用沟通过。

庞大不是第一个陷入类似“局”的车企。罗孚并购案就是最好的例子，当上汽2004年以6700万英磅的代价获得罗孚的两种车型及发动机的知识产权，并准备进一步整体收购罗孚时，罗孚却破产了。随后破产的罗孚以5000万英镑的高价被卖给了南汽。

笔者把这种并购模式称之为破产前的狂欢。国外的卖家深谙资本增值之道，中国企业多数会抱着捡便宜、捡漏的心态并购国外企业；事实上，卖家通常会将资产拆分为几块：重点区域的授权、核心技术、关键零部件、品牌等，通过拆分售卖，抬高收购门槛，或者在买家之间造成“竞购”的虚假繁荣，以求卖个好价钱。

值得一提的是，这类并购往往都有神秘的资本掮客从中牵线搭桥，大部分时候他们充当说客的角色，但也有一些“掮客”是某个利益集团的代表，他们从中斡旋，包装资产，力图卖个好价钱，这样的局，对于缺乏海外并购经验的中国企业来说，免疫力极低。庞大为什么短短一个周末就与萨博签约？其财务顾问为何没有在关键的时刻给予规范的尽职调查？这些谜团或许正是某些掮客精心设计的结果。

内局：被资本绑架

但这还不是答案的全部。

企业并购有一种特殊情况是为了在资本市场融资更为顺畅，常见的情况是如果一家上市公司有财务压力需要再次融资（增发或者公司债），最好的方式是并购一个成熟的项目，以此让投资者乖乖地掏钱。反观庞大，上市仅半年就申请发行38亿元公司债，其一说明其财务存在巨大压力，事实上，2011年上半年庞大集团经营活动现金净流量为-31亿元，这就不难理解庞大集团为何需要在极短的时间“发现”一个好项目，继续融资。萨博就是这样一个送上门来的机会。

而作为一个车辆经销上市公司，来自投资人的压力，是另一个重要的动因。 庞大上市的发行价为45元，市盈率在25倍以上，但不到一个月，其股价就回落至30元上下。根据中信证券的预计，汽车经销行业进入平稳增长期的合理估值该在20倍左右，而处于快速扩张期的经销集团享有相应的溢价，庞大集团要维持漂亮的股价，必须有一系列的并购扩张计划。这一想法也得到了保荐人的支持。站在中介机构的立场，多一单生意，就多一笔佣金。

以香港上市的类似的汽车经销集团中升控股和正通汽车为参照。这两家企业主要销售豪华轿车和中高端乘用车，上市前后，他们纷纷拿出开新店和收购的计划，且获得较快的成长势头。中升控股、正通汽车以及美国市场上汽车经销集团的代表公司Autonation平均动态PE分别为13至15倍、19至20倍、17至18倍。

行文至此，笔者想强调的是，无论是上市公司还是非上市公司，如果是为了某一个阶段的增长目标去做并购，往往会得不偿失，因为你考虑的是企业一时的增长，或者是短期内投资人的利益，而不是符合长期战略价值的目标，庞大恰恰犯下了这样的错误。

* 作者系和成资本有限公司合伙人