激烈的调控孕育债券牛市

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对于债券的投资者来讲，再次买入的标准是要看到主要经济指标的回落，特别是M2增速的回落。2008年“从紧”的货币政策将为债市创造机遇。

2007年的中国债券市场，用“一年的熊市”作为描述最为贴切。这一年，十年期国债收益率上涨了135bp，十年期金融债收益率也提高了140bp。主要的宏观经济指标、物价数据屡创新高，央行连续6次加息；新股发行吸干银行间市场流动性；美国次级债券危机。所有坏的因素集中爆发，将债券收益率不断上推，甚至，刚刚诞生不到两年的中国信用债券市场也一片狼藉。

展望2008年，世界经济将迎来一个调整期，中国宏观经济却将继续高歌猛进。中央经济工作会议将2008年的货币政策定调为“从紧”，货币政策“从紧”将为债市创造机遇。

存贷款基准利率上升空间有限

回首2007年央行的货币政策操作实践，很可能出乎所有机构在2006年底的判断，央行连续6次加息，并将存款准备金率手段常规化（10次共提高5.5个百分点），但是，广义货币供应量M2的增速仍然快速上涨，且随之而来的是CPI大幅上升和资产价格膨胀，可见2007年的调控效果并不理想。

2007年，我国1年期定期存款利率从2.52%上涨至4.14%。综合国内外经济情况，虽然存贷款基准利率仍有可能继续上升，但是上升空间有限，估计未来一年内还有2次以内的加息。

加息手段时效性不强，难成央行紧缩首选。加息将提高企业的融资成本，从而抑制信贷需求。从2007年的实际情况看，连续6次加息对信贷的抑制效果并不明显。原因在于，一方面我国工业企业利润率很高，2007年更是高达30%～40%，与此相比目前的基准利率水平依然偏低，企业仍会有很强的贷款冲动；另一方面，大型国有企业以及具有地方政府背景的企业，对利率的敏感性不高，因此也降低了央行加息的紧缩效果。

央行加息紧缩的效果一方面不明显，另一方面也不够迅速，难以满足中央经济工作会议快速见效的要求。货币政策调整存在着时滞性，重点是外部时滞，即货币政策从推出到在经济体中发挥效果的时间。对于利率政策而言，这种时滞性比数量型工具更大，因为加息首先以价格信号反映到投资者的融资成本上，然后通过投资者的行为使信贷增长下降。

2008年货币政策转入“从紧”，面对已经处于增长偏快的经济局势，央行对紧缩措施的选取应该是更具有时效性的行政手段，加息的时效性确实不强，难成央行首选。

2008年物价水平将总体趋于回落。长期负实际利率对经济不利，但是不能以个别时点来考察。进入2008年后，虽然物价在上半年仍有较大的上涨压力，但是笔者预计CPI将在下半年趋于回落，因此未来央行控制正实际利率的压力将会逐渐减轻，提高存款利率的必要性实际上有所降低（见图1）。

外部利率环境的制约。由于次贷的影响，美联储自2007年10月以来连续三次减息，使中美利差大幅缩小。当前其1年期Libor利率在4.50%左右，与我国目前的1年定期存款利率相比较，利差不到60bp。并且，笔者预计美联储很可能在2008年继续降息。

虽然促使中美利差大幅缩小的一个主要原因是2007年我国连续6次加息，但这并不意味着在央行调控中利差因素已变得不重要。因为，只要中美之间存在负利差，那么国际资金进入我国就存在着一个最基本的利差成本。如果负利差缩小，或者中国的基准利率高于美国形成正的利差，就意味外部资金流入我国的成本降低，或者存在着正利差收益，这将会刺激外部资金流入。

2007年11月末，美联储将美国2008年经济增长预期从6月预期的2.50%～2.75%调低至1.8%～2.5%，且各种迹象均表明美国经济增速将会放缓，因此2008年美联储继续下调利率的可能性很大。同时，当前全球经济都面临着较大的通胀压力，加拿大央行12月上旬降息25个bp，是其2004年4月以来首次降息。尽管欧洲、英国、日本央行的相关人士都一再强调通胀风险，但是却均保持基准利率不变，可见各国央行对上调利率都十分谨慎。在这样的外部环境下，我国央行提高基准利率将会面临比较大的压力。

“从紧”的目标是M2增速回落

2007年以来央行一直在强调“适度从紧”的货币政策，但从广义货币供应量M2的增长情况来看，1月M2增速是16%，此后再也没有低于这一水平，11月末M2增速已经达到18.45%。可见，货币政策实际上是十分宽松的，此时的货币政策最多只能说是“名义紧，实质松”。

中央经济工作会议将货币政策定调为“从紧”，在这样的明确要求下，名紧实松的货币政策肯定不会再持续下去。2008年上半年，特别是一季度的货币政策操作将进入“名义紧，实质紧”的阶段，即把M2增速压到16%以下甚至更低。

央行“两元利率破解三元悖论”的实验最终失败。央行如何对冲规模巨大的新增流动性？2007年，央行使用“两元利率破解三元悖论”进行调控，即一方面保持相对较低的市场利率（央票利率）来控制热钱流入，另一方面提高存贷款基准利率来稳定通货膨胀预期，降低宏观经济强度。但是，由于央票利率持续处于较低水平，使其无法有效出清市场资金，央行需要连续动用非公开市场手段（存款准备金率、定向央票等），以大概每个月一次的频率出清市场资金。因为出清市场资金的频率过低，导致银行在大多数时间里都是资金充裕的，信贷依旧出现大幅增长，“两元利率破解三元悖论”的实验最终失败。

强烈的货币信贷调控可能遭遇两种情况，但总体看都是在创造债市的机会。要告别宽松的货币政策，就必须严格收缩信贷以控制货币供应量增速。在2008年年初，央行可能会遭遇到两种情况：第一，行政调控有效，得到商业银行的配合；第二，行政调控无效，商业银行并不配合，央行只有被迫“将银行的流动性收缩到其无钱可贷的地步”，央行票据利率大幅度走高。

如果行政性调控有效，即通过强有力的窗口指导和信贷规模限制，使信贷增速下降到令央行满意的程度，那么，只要坚持一段时间，货币供应量的增速就会回落到16%或以下，实体经济得到一定程度的抑制，调控的任务即可完成。

需要特别指出的是，2008年一季度是十七大结束后第一个新春，面临这样新的政治周期，地方政府将有非常强烈的投资冲动。在这个周期里，即使行政调控能起作用，笔者认为央行也将吸取2007年的教训，不会再在银行间放任流动性，公开市场将使用28天、7天正回购，做到资金面不趋向宽松。商业银行只要有放不出的可贷资金，央行都会努力回收。

如果行政调控无效，央行只有被迫使用强烈的市场化手段。随着我国商业银行逐步完成股改，银行盈利冲动更强，行政性调控必然面临很大阻力。如果央行的行政性措施得不到商业银行的配合，或者效果短暂，那么央行控制信贷增长最终还是要依靠市场化手段（提高央票发行利率）来紧缩银行的可贷资金。

央行在2007年前三个季度也多次进行窗口指导，同时利用非公开市场操作以大概每个月一次的频率出清市场资金，但结果是信贷依旧大幅增长，应该说这一期间的行政性调控是无效的。而在10月中旬后，在没有加息的引导下，央票利率结束了之前的稳定，开始一波较大幅度的上涨，直至接近之前的二级市场水平才再次趋于平稳。显然，央行这一操作目的是希望加强公开市场操作的货币回笼量。

由此可见，如果行政性调控无效，央行要想有效控制信贷增长就必须收紧商业银行的可贷资金，而仅利用存款准备金率和定向央票是不够的（操作周期太长，难以做到资金面的出清），央行必须要依靠更有效的公开市场操作，必须允许央票、回购以及特别国债具有更高的收益率，使商业银行愿意以此替放贷款，这样才能起到紧缩信贷的效果。2004年，央行就是用这一办法成功地压制住了货币供应增速（见图2）。

从总体看，无论行政调控有效与否，货币政策的“从紧”都将有效地压制过强的宏观经济，为未来的债市创造稳定的政策环境。

预计2008年人民币将升值8%

自汇改以来，人民币兑美元已升值约近10%，且2007年后期的升值速度明显加快。虽然人民币兑美元汇率已经有了很大幅度的上升，但是我国的贸易失衡情况仍没有趋于缓解，2007年1～10月贸易顺差为2134亿美元，全年可能超过2500亿。

央行《三季度货币政策执行报告》明确指出：加强利率和汇率的协调配合，稳定通胀预期。人民币汇率低估已经给国内经济带来了很大影响，同时理论和实践证明本币升值可以缓解国内的通胀压力。通过央行官方报告的表述可以看到，目前管理当局对于人民币加速升值已经取得了比较统一的认识。

欧盟作为我国最大的贸易地区，其主要货币欧元也在对美元升值，且升值速度更快，因此人民币兑欧元是在贬值的。同时，中国对欧洲的贸易持续大额顺差，欧洲对人民币升值的呼声也愈发高涨，并且开始就人民币汇率问题对我国实施政治压力。近期法国总统萨科奇访华，直接表达了对人民币升值的要求。欧元集团主席、欧洲央行行长及欧盟经济和货币事务专员到北京进行交涉。面对这种国际压力，我国当局表态，双方达成了“中欧双方一致认为应允许人民币兑欧元升值”的结论。

综上所述，笔者认为，2008年人民币兑美元的升值幅度可能扩大到8%左右，这与近期人民币兑美元NDF所反映出的情况基本相符（见图3）。而人民币汇率一次性重估的可能性比较小。一方面，一次性重估将给国内外贸企业带来过大的紧缩影响；另一方面，在渐进升值模式下，投机人民币的国际游资要在这一期间内付出一定的机会成本。如果一次性升值同样的幅度，理论上意味着获得这部分收益是无机会成本的，这将完全迎合国际投机资本的期望。

货币政策调控面临的风险

受美国次贷危机的影响，可以预见，2008年全球经济增长将进入一个放缓期，这将对我国能否成功地贯彻紧缩性货币政策调控，并有效控制货币信贷增长带来一定的风险。实际上，近期已经有部分经济学家在媒体上呼吁政府的调控应该考虑国际市场的大背景，言下之意，美国既然已经放缓，中国何需调控！

笔者所担忧的风险正在于此：如果各界普遍预期次贷危机会进一步拉动世界经济放缓，进而我国经济也难逃拖累，央行会不会在这一预期和压力下放松对货币政策的紧缩力度（见表1）。

笔者看来，2008年我国经济的投资需求将十分旺盛，消费需求将继续稳健上升，如果央行放松紧缩力度，前期被抑制的投资需求将会迅速释放（2007年11月份信贷的严格控制，间接上压制了不少投资需求），使前期的紧缩效果被抵消，导致2008年中国的宏观经济增长依然偏快。

投资机会大约在5月

2007年是债市大跌的一年。无论是无信用风险的国债，还是有信用风险的企业债、短期融资券等，收益率都大幅度上涨，其价格则跌幅惊人。其中，不同期限国债收益率的上升幅度分别达到了130～170bp（见图4）；信用债券收益率上升幅度更大，年初，10年期有四大行担保的企业债券收益率大约在4.0%附近，而到年底，收益率上升到6.0%附近，提高了200bp。

不断超出预期的通货膨胀，连续的加息，1年期限央票招标利率从2007年年初的2.8%上升到年底的4.0%，是推动本轮债券大跌的原因。信用债券市场还遭受了美国次级贷款危机的打击（国内银行在美国次级贷款危机发生后，纷纷提高了对信用债券的投资限制和投资审批），因此收益率上升的幅度更加惊人。

笔者认为，本轮调控下来，将给债券市场培育一次机会，这可以从三个角度论述。

激烈的调控本身孕育机会。因为激烈的手段通常快而猛，对宏观经济有较大的杀伤力，这导致调控过后，宏观经济通常需要一个自我修复期。

对于央行来讲，要抑制物价、要控制固定投资过快增长，要关注资产价格的变化，最快捷、最有效的方法就是将货币供应增速降下来。以2007年11月份金融数据来看，信贷规模得到了非常明显的控制，当月874亿元的贷款同比上年同期减少了55%。问题是，这种控制能否持续下去。

其实，对于债券的投资者来讲，判断本次行政调控能否有效或许并不是重要的，再次买入的标准是要看到主要经济指标的回落，特别是M2增速的回落，然后过强的宏观经济进入自我修复期，央行进而放松货币控制力度。

笔者的逻辑是这样的：中央既然在方向上已经确定了货币政策“从紧”，对于人民银行来讲，主要就是完成从紧的任务，即快速降低货币供应量的增速到15%～16%甚至更低。如果行政手段不管用，控制不了信贷，央行可以重新回到2004年的老路上，将央票利率推高，使债券市场整体的收益率大幅度提高，用高收益率的债券资产吸引商业银行的可贷资金主动减少贷款投放，让商业银行主动转而向债券资产上进行配置，从而将货币供应量的增速降下来。而一旦货币供应速度降下来，实体经济很可能受到抑制，这就需要一个调整期（见表2）。在这个调整期里，实体经济的贷款需求将减弱，央行就无需继续从紧了，债市的买点可能因此形成。

历史经验表明，市场机构对央行仅采用行政手段控制贷款规模的效果是有很大怀疑的。实际上，几乎所有的人都在等待2008年年初信贷反弹，这个担心将压制着债券市场的反弹。

从央行的角度考虑，肯定也在担心2008年年初信贷反弹。所以，对2008年1月份的资金面，笔者觉得不会乐观，“要将银行的流动性收缩到其无钱可贷的地步”言犹在耳。

调控期间央行不会放任流动性。2008年初，控制信贷的任务艰巨，这一期间，央行几乎不大可能放任货币市场的流动性，因为那是倒逼商业银行放贷。实际上，2007年10月份后，央行就已经显露了这个迹象，即重新开始了精细化的正回购操作，28天、7天经常被使用。这意味着，只要市场有富裕的流动性，央行就会通过正回购的方式将其收走。连续的正回购将使银行间的回购利率保持在一个较高的水平，不会大幅度回落。

考虑这个因素，再联系到密集的大盘新股发行，可以发现在央行的行政调控取得效果前，债市不存在明显的机会。因为央行不放任流动性的行为和密集的大盘新股发行将使银行间市场回购养券成本达到4.0%～4.2%的水平，这一水平将支撑收益率曲线。在央行放松货币控制力度之前，债市不会有明显的机会。

2008年6月份后物价将比较快速的回落。物价的回落，正好契合了货币政策调整结束的末期。

警惕行政调控半途而废

对于本轮货币行政调控，笔者担心金融管理高层因为美国经济数据表现不好而放松货币行政调控。其实，美国经济的基本面表现并不算特别糟糕，衰退的可能性不大。如果管理层稍微放松国内从紧的货币调控，中国的宏观经济极有可能以更高的速度前进，给债市埋下危机的伏笔。

信用债券仍需等待

2007年，信用债券遭受重创。10年期国债的收益率上升幅度在135bp左右，而10年期企业债券（有四大行担保）的收益率涨幅居然达到了200bp。这就是说，一年之间，信用利差被放大了65bp。在笔者看来，这一轮信用债券收益率的大幅度上涨，最主要的原因与美国次按贷款危机有关。

美国次按贷款危机发生后，各商业银行重新审视了信用债券的风险，授信趋向严格。因此，企业债券的信用利差被放大。更严重的是短期融资券在此冲击下，基本失去了回购融资功能，因为各家商业银行已经基本拒绝了为绝大多数短期融资券提供回购安排，所以，短期融资券的发行收益率一年来也连续上涨。

2008年将启动一轮严厉的信贷控制，众多企业很可能得不到商业银行贷款，这将极大刺激越来越多的企业参与债券市场融资，只要发得出去，融资成本甚至可以高于银行贷款利率！显然，这将进一步推动企业债券、短期融资券和公司债券收益率的走高。从这个角度考虑，2008年，信用债券的机会仍然需要等待。

（作者单位：第一创业证券固定收益部）