股指期货推出对现货市场流动性影响的实证研究

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内容摘要：2010年4月16日，中国金融期货交易所（CFFE）正式推出了沪深300指数期货合约。股指期货的推出势必对中国证券市场产生深远的影响。本文运用买卖价差理论分析方法对我国2009-2011年277家沪深上市公司进行了回归检验。结果发现股指期货的推出能够提高我国证券市场的流动性，但作用效果并不是太明显。

关键词：股指期货 股票现货 流动性

问题的提出

关于股指期货的推出对证券市场影响的研究目前主要集中在波动性和流动性上面。股指期货的推出势必要对证券市场的波动性和流动性产生深远影响。而波动性和流动性恰好反应了证券市场运行的质量，一个流动性强而波动性小的证券市场是各国追求的目标。关于波动性的研究国内外文献中涉及较多，而对于流动性的研究却相对较少。

James Tobin（1958）把流动性定义为如果卖方希望立即出售资产，其出售资产后相比决定出售资产时的预期收益的损失就是金融资产的流动性。Jegadeesh和Subrahmanyam（1993）建立了一个多元回归模型得出结论，推出股指期货后，现货市场的流动性降低，而且指数内股票比样本外股票的变化更为明显。Pilar和Rafnel（2002）对西班牙Ibex-35指数期货推出前后现货市场的成交量进行了分析，结果显示，推出股指期货显著的提高了现货市场的成交量。Robbani和Bhuyuan（2004）对道琼斯工业平均指数（DJLA）期货和期权推出前后一年30只股指内的权重蓝筹股成交量进行了双样本和配对样本的t检验以及威尔克逊检验，结果表明，引入股指期货显著提高了现货市场的流动性。

国内学者杨之曙（2003）认为现货市场的流动性由价差和深度组成，深度的变化能够放大或者缩小买卖价差的变化。杨朝军、张志鹏、廖士光（2008）从流动性的定义出发，构建了一个流动性测量指标。刘增学（2006）指出股指期货的出现可能会转移现货市场的交易者。邵宏成（2010）通过对股指期货推出后证券市场流动性影响的研究，提出了收入效应与替代效应的概念；在股指期货对证券市场流动性影响大小方面的研究，刘玉生（2007）通过对大量文献的研究从中发现：韩国KOSPI200指数期货、中国香港、中国台湾等地方股指期货推出后，股票市场交易量都有明显的提高。罗泊、王莹（2011）通过对中国股票市场数据实证研究得出结论：一个投机性较强的股指期货市场将显著增大整个现货市场的波动性，减弱整个现货市场的流动性。

计量模型

（一） 股指期货对证券市场的作用机制

国际上对流动性衡量最常用的指标是买卖价差。经典的微观结构理论通过把价差分解分为三个部分：逆向选择成本价差、固定成本价差和存货价差。股指期货的推出对证券市场的影响主要体现在这三种价差上。

第一，股指期货是对未来股票指数在当前阶段的博弈，因此，投资者会收集现有信息来对未来情况做出预测，这样在很大程度上吸引了具有内部信息的人从现货市场转移到期货市场上来，做市商为了弥补信息不对称而带来的损失就会要求增加逆向选择价差。现货市场流动性的转移带来的另一个问题就是规模不经济。现货市场人数的减少增加了每个交易单位的成本，所以相对应的固定成本也会上升。

第二，股指期货的推出为做市商提供了一种便利，这种便利体现在存货价差上面。做市商可以通过套期保值的方式降低库存，而且在杠杆机制的作用下，做市商的成本会大大降低。因此，做市商可以利用套期保值来降低存货成本，这样股指期货的推出又增加了现货市场的流动性。

（二）模型设计

由上面的买卖价差理论分析，我们设计出如下模型：

LnMat=α+β1LnVt-β2LnPt+β3LnRt+β4LnMt-β5LnMat(-1)+λFt+φ

其中， Mat衡量证券市场的流动性，。α为常数项，Vt表示月成交额，单位元，Pt表示当月的收盘价，Rt表示当期的收益率，Mt表示波动性，用收益率的滞后一期计算，Mat(-1)表示自变量的滞后一期，Ft是状态标量，当股指期货推出前，Ft=0，股指期货推出之后，Ft=1。φ表示随机干扰项。此外，上面的理论推导是由价差理论得出的，而价差理论通常运用在做市商情况上。目前，我国A股市场都采用了指令报价驱动制度，那由做市商理论得出的模型能不能用于指令报价驱动市场？首先，在指令驱动市场上，同样存在着由信息不对称而引起的逆向选择问题和固定成本问题，只是对象换成了单个投资者；其次，交易者可以通过套期保值原理来降低自己的购买成本，这个可以看成是对做市商制度下的库存成本的替代；最后，买卖价差指标作为流动性的有效衡量方式应该与其他衡量流动性的指标高度相关，因此用其他流动性指标来替代买卖价差指标也应该能得到相同的结论。国内学者邵宏成的实证分析也证明了这一点。

实证分析

（一） 样本选择与数据来源

本文选取我国证券市场的沪深300股指期货和沪深300股票指数作为研究对象。研究时间为2009年3月1日-2010年3月31日和2010年7月1日-2011年7月30日。之所以剔除2010年4月到2010年6月这一段时间，主要是因为此时我国股指期货刚刚上市，交易过于活跃，投机性较强。为了统一衡量，我们剔除数据不全的上市公司。最终，得到277家上市公司，累计6094个样本。本文使用月度面板数据对上述计量方程进行LS估计，其中，月成交量、月收盘价、收益率来源于国泰安数据库，对所获得的数据均进行对数化处理。

（二）描述性统计分析

从表1股指期货推出前后一些指标的比较我们可以发现，股指期货推出之后，流动性指标、股票的交易额、收益率、滞后一期的流动性指标、波动性的均值都有下降的趋势；而股票的平均价格有上升的趋势。从流动性指标的均值我们可以看出，股指期货推出后马丁流动性指标变小，市场流动性增强。

（三）实证结果检验及结果分析

对模型进行实证检验，如表2所示，股指期货推出前后模型拟合度都较高，也不存在自相关问题；除了当期收益率R之外，其他变量都在1%的置信区间下通过了显著性检验；价格和波动性对流动性产生负的影响；成交额与流动性的滞后一期对流动性产生正的影响；收益率在股指期货推出之前对证券市场的流动性产生负的影响，在股指期货推出之后收益率却没有通过显著性检验。