PE的中国式私募
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从2010年全民pe的盛夏狂欢，到2012年的PE寒冬，一场冰火两重天的洗礼，使新生的中国股权投资（PE）行业，经历了“跑步‘钱’进”的幸福，更体验了资本市场的冷酷。募资难，成为了中国PE发展的核心瓶颈之一，2013年银监会“严禁（银行）销售私募股权基金产品”又为PE募集戴上了另一道紧箍咒。既往新兴行业在中国发展的经验表明，照搬国际模式往往折戟沉沙，PE募集也应本土化、中国化，这将为中国PE发展开辟一片广阔的新天地。
PE概念
狭义的PE主要指私募股权投资（Private Equity），是通过私募形式募集资金，对私有企业，即非上市企业进行的权益性投资，从而推动非上市企业价值增长，最终通过上市、并购、管理层回购、股权置换等方式出售持股套现退出的一种投资行为。目前一般将从事私募股权投资的基金也简称为PE。
广义的PE为涵盖企业首次公开发行前各阶段的权益投资，即对处于种子期、初创期、发展期、扩展期、成熟期和Pre-IPO各个时期企业所进行的投资，相关资本按照投资阶段可划分为创业投资（Venture Capital）、发展资本（development capital）、并购基金（buyout/buyin fund）、夹层资本（Mezzanine Capital）、重振资本（turnaround）、Pre-IPO资本（bridge finance），以及其他如上市后私募投资（private investment in public equity，即PIPE）、不良债权（distressed debt）和不动产投资（real estate）等。
PE一般采用有限合伙制作为组织形式，即由一个以上普通合伙人与49个以内有限合伙人共同组成的企业。一般情况下，基金投资者作为有限合伙人（Limited Partner， LP）不参与管理、承担有限责任；基金管理公司作为普通合伙人（General Partner， GP）投入少量资金，掌握管理和投资等各项决策，承担无限责任。
PE已成为世界经济的重要组成部分
自上世纪70年代首支PE在美国诞生以来，PE在不到40年的时间里，发展成为仅次于银行、IPO上市的企业融资工具，截至2011年年底，全球PE管理资产规模达3万亿美元。
世界级优秀的股权投资基金，不仅在国际市场上呼风唤雨，也把触角伸向了中国。如排名第一的德州太平洋投资（TPG Capital），2004年以美国新桥投资名义收购深圳发展银行。自投资以来，德太投资为深圳发展银行引入了世界最佳做法的管理模式，帮助其公司在保持贷款数量年均22%增长的同时，成功地将不良贷款比例从2004年时的11.4%降至2007年6月的7%，净资产收益率也从2004年时的7.5%提高到2007年前6个月的31.4%。
排名第二的高盛在中国的股票和债务资本市场中已经建立起非常强大的业务网络，并在中国进入国际资本市场以及参与国际资本市场交易的过程中发挥了积极的作用。在过去的十年中，高盛帮助为数众多的中资公司实现海外股票发售，经典案例包括：中国移动通信，1997年，40亿美元；中国石油，2000年，29亿美元；中国银行（香港），2002年，26.7亿美元；平安保险，2004年，18.4亿美元；交通银行，2005年，22亿美元。2006年，高盛还成功完成了中海油价值19.8亿美元快速建档发行项目以及中国银行111.9亿美元H股首次公开上市项目，这是至发售日中国最大以及全球第四大的首次公开上市项目。
中国PE的高速发展与困境
中国本土PE发展始于2000年前后，深创投、中科招商、达晨、红杉资本等企业均于此时创立。2006年和2007年，《创业投资企业管理暂行办法》及修订后《合伙企业法》相继实施，为中国PE发展提供了重要的制度保障，PE行业进入快速发展时期。
2008年世界性金融经济危机后，中国经济的稳定性促进了中国企业的蓬勃发展，中国企业成为全球IPO市场的中流砥柱。2009-2010年，中国企业上市数量与融资额连续两年全球占比均超过50.0%。数据显示，2010年全年共有476家中国企业成功上市，占全球IPO总量61.8%，占比达到年度最高；融资额达到1053.54亿美元，占全球IPO融资总额的57.6%。企业IPO成功，为参与其中的PE机构创造了高额利润，甚至可以称为暴利，2009年、2010年和2011年PE机构通过IPO退出实现的账面回报分别为11.4倍、8.04倍、7.22倍，红杉、达晨创投、深创投、九鼎等PE机构管理的多支基金年化收益率达到100%以上。在高额利润刺激下，巨量资金涌入PE业，“全民PE”潮起。2011年，蜂拥而入的资金继续“抢项目”，这一年披露的投资案例达到2200起，为历史之最。
盛宴尚有余温，形势急转直下，始于2010年底的“中概股风波”和A股IPO暂停，使PE机构通过IPO实现退出的海内外渠道同时堵塞。2012年，PE机构仿佛突然遭遇寒冬，募资难、投资难和退出难成为限制中国PE发展的瓶颈。
中国PE困境的核心症结
业内大多把中国PE发展困境归罪于募资难、投资难和退出难等外部环境问题，归结于中国缺乏成熟的LP（有限合伙人）、投资人习惯赚“快钱”；也有人从更深层次分析，认为核心原因是PE机构基金管理人能力不足，缺乏投后管理和增值服务能力。
中国PE发展的核心症结在于中外企业成长模式及投资人投资偏好的差异：
1.中外企业成长模式不同，PE投资方式也应不同
发达国家的产业升级核心推动力来自于企业创新，企业成长模式一般遵循“企业成长J曲线”（如图），拥有优秀团队、领先技术和独创商业模式的企业将会在未来脱颖而出。因此，发达国家PE投资的核心方向是依据投资人的不同风险偏好投资于企业发展的不同阶段，其次是房地产、矿产等拥有核心生产要素的另类投资领域。
中国产业升级核心推动力来自于居民消费结构升级，大概经历了如下几个阶段：
1978-1984年，改革开放初期，轻纺业高速发展；
1984-1990年，家用电器驱动钢铁、电子、机械制造业，推动第二轮经济增长；
1990-2000年，交通、能源、通讯、电子等产业升级，消费热点较为分散；
2000-2010年，汽车与住房消费成为核心。
在消费结构升级推动的产业升级模式下，大多数产业都经历了从卖方市场向买方市场迅速转变的过程，产业发展的过程也是企业从小到大、从弱到强、从简单粗放到精细集约的过程，是行业不断整合与集中度提高的过程。在高速变革的产业与社会环境下，企业同质化严重，技术创新能力缺乏，决定企业价值和未来发展的，往往在于企业家的学习能力、应变能力和决断能力。所以，依据企业成长J曲线来筛选中国企业，必然形成投资难。
在中国投资，投资方向的最佳选择是拥有核心生产要素的企业，如矿产、土地、金融、特许经营资格、渠道和网络（比如连锁商业拥有的消费者渠道，物流配送网络，市政管网等）。因此，另类投资是中国PE的首选，如基础设施基金、矿业基金、房地产基金等，并购基金也拥有广阔的前景；其次，是各行业进入红海后，经过激烈市场竞争拼杀出来的龙头企业，这些企业大多拥有较好的发展前景。
2.中外投资人背景不同，投资人投资偏好不同
发达国家的投资人以机构投资人为主，已经习惯于各种方式的委托理财。PE管理人拥有多年品牌、管理经验，拥有长期合作的LP伙伴，更值得信赖。中国的投资人，无论是企业家，还是机构管理者，都是富一代，拥有一线投资经验和管理能力，大多仍年富力强，处于事业的巅峰期。他们拥有投资的欲望和尝试新鲜事物的勇气，也倾向于拥有主导权和更多的参与机会。同时，中国还有为数众多的投资人，缺乏金融知识，听不懂过于专业的投资报告。某前首富夫人，加入了一支地产基金，只是因为觉得商业模式足够简单，风控方式安全清晰；而其先生投资2000万元参与的另一支股权投资基金，则纯粹出于友情和面子，根本没有听懂。这在中国不是个别现象。
中国的PE管理人团队，在实践经验、企业管理能力和投资水平上，也大多不如投资人。由此可见，中国有自己的国情，PE管理人不应拘泥于国外PE的发展方式，应在结合中国实际的基础上做出更多的本土化创新，中国的PE才能真正崛起。
PE圈里经常有人说，中国PE的发展卡在最没技术的环节—募集上。恰恰相反，PE募集是当前最考验PE管理人智慧的环节，因为今后50-100年，中国PE的发展将取决于2000-2015年这15年中，中国PE募集中的结构和布局。
都说PE募资难，究竟难到什么程度？一般来说，PE基金需要支出的募资费用主要包括四类：一是募资服务费，通常是一次性提取募资总额的约2%，作为对PE基金前期尽职调查与业绩考核，及设计PE产品的收费；二是管理费分成，即从基金管理人每年收取的2%基金管理费里，提取约1%，作为维护出资人投资关系的必要开支；三是销售渠道相对强势的银行或信托公司会对部分PE理财产品的出资人收取1%-2%基金认购费；四是第三方理财机构或私人银行还会从基金管理人（GP）的超额利润分红（通常是基金超额利润的20%）提取10%-15%的分成。
“现在上浮的主要是募资服务费与超额利润分成方面，前者已提高至2.5%-3.5%，后者分成比例则已提高至20%以上。”一位第三方理财机构负责人透露，尤其是部分新PE基金通过第三方理财机构募资时，由于缺乏过往投资业绩吸引潜在出资人，第三方理财机构或私人银行会相应收取约4%募资服务费与30%的超额利润分成比例。从上述收费水平来看，PE管理人的管理收入前期很难与运营成本打平，如果基金投资收益率不高，则有极大可能亏损。
总的来说，中国的PE管理人，为更好地实现私募，可以尝试在以下几个方面做出突破：
PE经营的是信用
笔者曾向国内多家知名PE管理人询问，他们的主业是什么？大多回答的是基金所从事的产业，或募、投、管、退，这说明中国的PE管理人还没有意识到PE作为金融机构，经营的是信用，产业只是手段。从当前来看，引入大型国有企业、中央企业、金融机构和地方政府（下属投融资平台）共同发起基金，是较好的增信手段。如某PE管理人，为中央企业（五大电力之一）下属新疆公司，以上市为题材，通过多家银行，顺利以约30%的股权，融资33.65亿元。央企新疆公司承诺如五年内不能上市，以不低于银行同期贷款利率回购。
选择优势领域起步
其实基础设施虽然项目回报率不高，但更易获得政府资金支持和银行贷款，规模更容易做大，投资回报反而可能更高。如某市政基础设施投资企业，以Pre-IPO投资作为主业，历经3-4年发展后，至今仍步履蹒跚，募集艰难。
追求管理规模最大化、基金收益率的合理化
PE管理人还在把基金，而不是基金管理公司当作企业在经营，这看起来区别不大，实则差之毫厘，谬以千里。
首先，基金收益最大化，追求的是投资收益率的最大化；而基金管理公司收益最大化，追求的是基金管理规模最大化和投资收益率的合理化（基金管理收益与基金管理规模和投资收益率正相关）。对于具体产业来讲，投资收益率的提高是有上限的，且往往伴随着风险的提高，而基金管理规模的上限则拥有更大的弹性。
其次，为扩大规模，PE管理人既可以和不同机构联合发起相同投资方向的基金（应避免签署排他条款，一般来说，在市场规模足够大时，相同投资方向基金可以形成协同效应），也可以联合具有其他领域优势的机构，发起其他类型的基金。
PE募集首先是GP的募集
中国PE还处于起步阶段，我们的PE管理人还不成熟，还不能为投资人提供足够的商业信用，甚至投资管理的专业化程度也不如投资人。那么，为什么不在PE募集中，使GP架构的更完善呢。PE管理人可以把投资人中理念一致的、优秀并具有影响力的投资机构和经验丰富的企业家融入进来，共同形成强有力的GP团队，从而使基金的募集和投资更轻松。
PE募集需响应投资人的多层次需求
投资人需求的远不仅是回报，如果仅以回报吸引投资人，PE管理人最后将一无所有。如某地产基金引入五位开发商背景股东，上述股东与基金管理公司在多个层面实现了良好的互动：
1.五位开发商更乐于向基金出资，并作为基金的投资决策委员会成员，参与了基金所有的投资决策。截至目前，该基金在五年，数十个项目所进行的投资中，无一违约。
2.至少两位开发商按照严格的风控流程接受了基金的投资，基金促进了他们事业的发展。
3.每个开发商均在不同区域与PE管理人成立了子基金，为基金增加了百余位投资人、数亿元投资。
总之，对于中国富一代企业家来说，他们经历过创业的过程，加入基金，为的不只是投资回报。他们希望基金能为他们提供学习、合作、融资与新的机会，并通过基金圈层结交更多的朋友。
结语
孟子云：“域民不以封疆之界，固国不以山溪之险，威天下不以兵革之利。得道者多助，失道者寡助。”
PE募集也是如此，顺水推舟，则快而稳；逆水行船，则阻而险。
希望本文能为迷惘的中国PE送去一道曙光！