我国私募股权投资基金投后管理研究

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摘 要：长期以来，我国私募股权投资基金重投资而轻管理，但是随着退出渠道的变化这种运作模式亦必须发生改变。本文即是在这样的背景下，介绍了国内外部分学者对投资后管理的研究结论，分析了当前我国私募股权投资基金投资后管理的现状并总结了主要问题，并针对股权投资管理机构在投后管理方面存在的问题给出了相应改进建议。

关键词：投资人；被投资企业；管理意识；管理机制

中图分类号：F832 文献标识码：A doi：10.3969/j.issn.1672-3309（x）.2013.01.26 文章编号：1672-3309（2013）01-69-03

私募股权投资基金①一般包括“募、投、管、退”四个环节，四个环节缺一不可。但长期以来，我国私募股权投资基金过多地强调了“退”，将主要精力放在寻找PRE-IPO企业上，投完之后短时间内上市并获取巨大收益，从而吸引更多资金追随。但从近期证券市场持续低迷以及IPO通道一度被封导致大量资金被套入其中的现状证明了这种模式是不可持续的。当然，资金募集和筛选投资对象亦非常重要，但我国私募股权投资基金往往忽视的就是投后管理，很多股权投资管理机构内部甚至连专门的投后管理部门都没有。而恰恰就是投后管理决定了将来的退出通道是否畅通，不管是IPO退出、并购退出还是其他方式。

一、国内外研究综述

1984年，美国经济学家Tyebjee和Bruno在其共同著作中首次提出了投资后管理的概念，并将投后管理的内容归纳为4个方面：协助招募关键员工、制定战略计划、筹集追加资本、组织兼并收购或公开上市等。Knockaert等将投后管理活动分为监控活动和增值活动两部分，其中增值活动包括协助被投资企业制定战略计划、充当管理团队的参谋、招募CEO或CFO等高层管理人员、招募新员工、联系潜在客户、组建有效运行的董事会、运作管理等；监控活动包括监控财务状况、市场营销状况、监控股权变动、CEO的报酬、追加借款情况等。

项喜章在广泛吸收国内外有关研究成果的基础上，结合我国实际对投后管理的内容、特点以及进行投后管理应考虑的因素等进行了系统阐述，他指出：投后管理的主要内容可分为两部分即增值服务和风险监控，其中增值服务是指投资人为被投资企业所提供的一系列咨询服务，具体内容包括帮助寻找和选择重要管理人员、参与制定战略与经营计划、帮助企业筹集后续资金、帮助寻找重要的客户和供应商、帮助聘请外部专家、帮助实现并购或公开上市。张丰、金智认为，投资人应积极参与被投资企业管理，为被投资企业提供各种增值服务和必要的监督。

二、我国投后管理现状

（一） 投资人缺乏管理意识

我国私募股权投资从上世纪80年代中期开始萌芽，发展情况一致不温不火，直到因2005年股权分置改革而引起的空前绝后的中国证券市场繁荣，带火了私募股权投资行业。在这种大环境下成立的股权投资管理机构，往往把主要精力放在了寻找PRE-IPO项目上，投完之后即静待其上市，并在解禁期结束后套现走人；很少有人去关注企业自身的发展情况，更没有心思去搞好投后管理，为被投资企业提供所谓的增值价值。

（二） 投资人缺乏必要的机构与人员设置

我国目前的股权投资管理机构除了规模较大、成立时间较长、实力较为雄厚的少数几家外，一般的机构设置均分为前线、中线和后线，前线指投资团队，中线指法律合规或风险防控，后线指财务、人力及行政部门等。从功能上讲，投资团队是股权投资管理机构的核心团队，中线和后线都是为投资服务。可以看出在“募、投、管、退”四个环节上一般只有投资占据核心位置，而其他几个环节上甚至都不设置相应的岗位。募资的事情一般都是由公司高层人员负责，“管”一般都是由相应的投资团队负责所谓的投资后管理，即谁投资谁负责。但是对于投资团队来讲，一是缺乏必要的专业知识，对被投资企业进行投后管理亦是一项较为专业且复杂的工作，非专业人员难以胜任；二是投资管理团队的精力和时间大部分都集中在投资业务上，很难再有时间和精力去管理被投资企业。故这种投资后管理一般都流于形式。

（三）投资人缺乏必要的管理机制

缺乏必要的管理机制表现在两个方面，一是不能对被投资企业进行有效的风险监控，二是无法为被投资企业提供有效的增值服务。

1、被投资企业一般都是处于初创期或者虽已度过初创期但缺少继续发展资金的中小企业，创业者掌握着被投资企业的完全信息；投资人与创业者之间存在着信息不对称现象，从而可能导致在投资前及确定投资的过程中存在逆向选择问题，而在投资后这种信息不对称往往可能导致道德风险的发生。道德风险主要表现为：（1）资本滥用：创业者可能将投资人投入的资金用于其他的非约定用途。（2）过度投资：创业者在获得资金后在投资方面有可能变得没有节制，而并不考虑其投资项目是否最优以及投资规模是否适度等问题。（3）财务造假：被投资企业获得投资后，创业者可能制造虚假财务信息，向投资人提供虚假的财务报表。（4）职务消费：创业者可能购买豪华轿车、租用高档写字楼等，在缺乏监督的情况下大肆增加不必要的消费。（5）消极怠工：创业者在获得投资人的资金后，可能消极怠工、出工不出力、丧失创新精神和冒险精神。

2、获取企业发展所必须的资金是创业者进行股权融资的初衷，但被投资企业所需要的往往远远不止这些。由于被投资企业大部分都是初创企业，创业者一般以技术性人员为主，所以被投资企业往往在许多方面需要投资者给与支持：（1）被投资企业在发展初期往往没有建立系统的法人治理结构，有的甚至还保持着一人公司的简单架构，投资人需要协助创业者在被投资企业内部建立包括股东会、董事会、监事会及总经理等在内的一整套治理结构，完善公司章程，明确各个机构的职责范围及职能设置。（2）创业者在企业发展初期，往往缺乏对于所处行业的整体分析、市场定位以及企业发展的整体规划等，此时被投资企业迫切需要投资人能够协助其分析行业状况以及其所面临的市场状况，并根据分析结论结合被投资企业自身特点制定战略计划、投资方案等。（3）创业者往往比较关注产品市场而忽视资本市场，不能充分利用企业自身优势借助资本市场融资；同时缺乏必要的企业并购、重组等方面的专业知识，投资人应该向被投资企业提供相关服务。

（四）创业者不愿意接受管理

创业者将企业从无到有一手培养起来，对企业往往具有很深的感情，若不是因为资金问题他们一般不愿意别人插手企业的发展情况；即使进行股权融资之后，比较强势的创业者亦不愿意投资人过多地过问企业的事务。现实中因争夺对被投资企业的管理权而导致创业者与投资人反目的情况也不鲜见。

三、建议

（一）建立必要的管理模式

这一点非常重要，关系到投后管理是否能够正常进行以及风险监控目的能否实现。这一步是在投资人与被投资企业进行投资谈判并在签署投资协议的过程中完成的，投资人必须在正式投资协议中明确其相应管理权利。主要方式有：（1）派驻董事，因为投资人一般进行的都是财务投资并不追求控股，故一般只能派驻一名董事，无法掌控董事会的通过事项；故一般投资人均要求一票否决权，并详细约定一票否决权所能够适用的事项；此项权利一般都会遭到被投资企业其他股东的抵触，但务必坚持。（2）派驻财务负责人，由于投资人与被投资企业之间的信息不对称，投资后易发生道德风险，故派驻财务负责人或副职负责人亦非常重要，财务人员一般为常驻人员，并且因为其职务关系可较为全面地掌握被投资企业的各种动向，但会增加投资人的投资成本。（3）派驻其他管理人员，这一点可视情况而定。

（二）提高管理意识并配备相应管理人员和管理架构

投资人首先要提高投后管理意识，那个靠抢PRE-IPO企业获取高额回报的时代或许将一去不再复返，退出渠道将更多依靠并购市场，在并购市场上拼的是企业的真实价值，所以提高投后管理水平、切实提高被投资企业的真实价值必须提到日程上来。股权投资管理机构应该把关注重点重新调整，合理地分布在“募、投、管、退”四个环节上。投资一个好企业固然重要，但管好一个企业更加重要，一个好企业若没有好的管理亦有可能由好转坏，管理与将来的退出的联系相较于投资来讲更加紧密。股权投资管理企业应该在企业内部设立专门的投后管理部门，并配备专业的投后管理人员，每一个投后管理人员有明确的工作范围和职责，保证每一个被投资企业得到适当的投后管理。

（三）建立完善的管理机制

有了管理模式和管理人员之后，就是切实履行好管理职责，所以必须建立完善的管理机制。（1）要求被投资企业定期将每月的财务报表提交给投资人，投后管理人员应该对被投资企业每月提交的财务报表进行分析研究，并与之前的资料进行同比和环比比较，实时发现被投资企业出现的任何问题并随时要求被投资企业做出解释以及相应解决和应对办法。（2）定期参加被投资企业的股东会、董事会。被投资企业在召开股东会、董事会之前都会将相应的议案发给投资人，相应负责人必须对议案进行详细研究论证，这是投资人参与并影响被投资企业的重要方式。若想充分发挥审核功能，则相应负责人员必须长期保持对被投资企业的关注和了解，以及对于被投资企业所处行业、市场、上下游企业等的准确分析和把握。（3）不定期电话沟通或现场调研。针对在第一或第二项工作中发现的问题要及时与被投资企业管理层进行沟通，电话沟通是最为简便的方式，但是仅仅电话沟通有时候得到的信息是不充分的，故需要现场调研，并与相关管理人员进行面对面沟通。并且这种调研应当是不定期的，不给被投资企业充分的准备时间，不经意间得到的信息往往才是最真实的。这种现场调研应当保证每个月至少有一次，电话沟通更应该随时进行。

注释：

①本文中的私募股权投资基金做广义理解，包括但不限于风险投资基金、并购基金、夹层基金、私募股权投资基金（狭义，即PE）等。

参考文献：

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