基于可持续增长率的财务管理策略探讨

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一、企业生命周期理论

世界上任何事物的发展都存在生命周期，企业也不例外，尽管各个企业行业及经营特点等各方面的不同，但所有企业都会经历一个可以预测的生命周期。企业生命周期理论认为，企业创立后进入创业起步阶段，产品处于开发与引入期，并开始逐步确立市场份额。在这之后企业进入快速成长期，企业基本形成自己独特的产品系列同时确立一定的市场地位，竞争实力壮大，增长速度加快。第三阶段是成熟期，其特征是增长的减缓以及从吸收外部资金转变为产出多余的再投资现金。最后则是衰退期，公司可能只有边际利润可图。本文的论述主要着眼于资金需要最迫切的快速成长期，企业在这一时期纷纷迅速开拓市场，实现扩张。其扩张的速度和程度往往给企业的有限资源造成压力，因此企业不得不面对如何有效规划成长速度的问题。

二、可持续增长模型

企业在规划未来的增长目标时，不但要清楚增长目标在财务上的可行性，即在资源可承受的范围内，还要关注与企业相匹配的最佳增长目标。在研究该增长目标时，美国经济学家罗伯特・希金斯教授提出了可持续增长率SGR（Sustainable Growth Rate）的模型，可持续增长率是指在不耗尽企业财务资源的前提下，企业销售所能增长的最大比率。为此假设：公司已经有且希望继续保持一个目标资本结构和目标股利政策；其次管理者不可能或者不愿意发行新股。可持续增长率的表达式为：SGR=PRAT。其中P是销售利润率，A是资产周转率，分别概括了企业生产过程中的经营表现。R是留存收益比率，诠释了管理层对于分配股利的态度，资产权益比T反应了企业的资本结构。在实践中，可持续增长模型的指导意义很明确，企业首先利用模型中的运算得出可持续增长率，再与企业实际的增长速度做比较。如果可持续增长率小于实际增长率，那说明企业的增长速度超过了其财务资源承受的范围。接下来判断企业目前的快速增长状况将会持续多久。如果企业的成熟期已经接近，那么增长率在不久的将来会下降，那么目前增长过快的问题只是暂时的，企业可以通过短期借贷等过渡性手段解决企业当前的困境。如果企业正在经历快速成长期，这时企业就应当考虑如果有效管理快速增长的状况。

三、案例阐述

下面通过中国国航的案例来阐述整个分析的过程。在本案例中，中国国际航空有限公司（简称中国国航）是由中航集团和中航有限公司于2004年9月30日发起设立的。2004年12月，中国国航以国际配售及香港公开发行的方式，向境外发行H股。即首先选择境外公开发行普通股的方式募集企业最初资金来源。当时企业处于初创时期，需要大量资金在行业竞争中占有一席之地。2005年国航实现了17亿元的净利润，在福布斯全球259家航空公司盈利能力排名中，国航排名第9位，更比上年同期前进3位，从表1中2005年和2006年的Actual growth（实际增长率）可以看出企业进入快速成长的阶段。

首先通过表1数据计算2005年和2006年的可持续增长率分别为：9.02%和9.08%，明显高于企业的实际增长率。显然在刚进入成长期，企业的增长速度明显高于其财务资源允许的最佳增长目标，出现资金链短缺的局面，企业急需寻找可行的筹资渠道。一般来说，企业筹集资金的方式包括直接吸收投资、发行股票、发行债券、银行贷款、融资租赁、商业信用等。银行贷款是目前债权融资的主要方式，其优点是融资程序比较简单，资金成本相对低。缺点是一般要提供担保或者抵押，筹资数额有限，还款付息的压力大，会产生相对大的财务风险。公司债券是由公司发行并承诺在一定时间内按期付息到期还本的债权债务凭证，与贷款最本质的区别是债券可以公开交易。为此，中国国航开始积极寻求除传统银行贷款外的其他债券融资的方式，于2005年5月26日发行20亿元的人民币短期融资债券，9月又发行总额为30亿的10年期固定利率公司债券。但是到2006年企业增长过快的局面仍然没有得到明显改善，为了应对国内民航市场的快速增长，在2006年8月18日，中国国航在上海证券交易所上市，募得资金458920万元。从2007年开始，企业放慢了实际增长速度使其尽量接近可持续增长目标。

综上所述，企业在做未来筹划时，首先模拟财务报表，计算出可持续增长率。然后跟实际增长率做比较，从而判断企业是否存在增长过快的问题。如果企业的实际增长率过高，高于可持续增长率，那么企业要为快速扩张寻找更广阔的资金来源。企业有以下几种策略或者策略的组合可以参考：

其一，发行普通股。普通股筹资是权益资本的一种，其吸收社会闲散资金的潜力巨大，且无还本付息的压力，但相应的资本成本较高，一般上市公司才可运用。上述中国国航的案例中，从宏观环境来看，随着国内资本市场的扩大，股市于2005年开始回暖，2006年股指大幅上扬。其次，就国航而言，为了应对国内民航市场的快速增长，国航也在积极扩充运能，力求占得更多的市场份额。同时，油价的上涨也给国航的盈利带来压力，因此在经过了发行债券和短期债券的过程后，A股市场为国航创立了一个更广阔的融资平台。

其二，提高财务杠杆。由于固定利息费用的存在，使普通股每股收益的变动幅度大于息税前利润的变动幅度的现象，称为财务杠杆现象。提高财务杠杆即增加企业对债权资本的运用。固特异橡胶公司是一个著名的橡胶产品制造商，汽车产品的销售额大约占总销售额的60%。在1986年，企业进入快速成长阶段，已经成为世界上最大的轮胎制造商。尽管固特异在轮胎制造业取得不俗的成绩，但是它试图在石油和天然气进行多样化投资。由于公司的股东担心并购的潜在威胁，因此发行新股筹集资金显得不现实。最后企业选择财务杠杆，其长期负债――权益比从1985年的28.4%增加到1988年的150.2%。财务杠杆的运用通过税收的抵税作用增加企业的价值。由于利息费用从1985年的101亿美元增加到1987年的2.82亿美元，使企业的应收所得减少，税负大大减轻。与此同时，由于新债务的存在使企业的付息压力大大增加，从另一方面来说，使得企业管理层和所有者不得不站在一起致力解决公司的付息压力，降低了企业的成本。但是企业借助负债融资时，要特别关注企业面临的财务风险。在1990至1991年，固特异公司几乎倒闭，并被迫实行自20世纪30年代依赖的第一次股利削减。因此，企业在选择加强财务杠杆的同时，要考虑其增大企业财务困境的可能性。

其三，减少股利支付率。决定股利支付率是股利政策的一项重要内容。万科公司成立于1984年5月，于1988年11月1日完成股份制改造，在深圳现代企业有限公司的基础上改组设立为股份制有限公司。从1991年开始，公司开始进入快速成长时期，1991年到2007年，万科主营业务的复合增长率为28%，市场份额居全国首位，净利润复合增长率为31%。快速成长期的资金需求，公司首先在1991年发行A股在深圳证券交易所上市，成为深交所第二家上市公司。同时，在这一阶段，万科采用的股利支付方式为现金股利和股票股利。现金股利可以说是公司对股东的最直接回报，股票股利是公司以发放股票的方式作为股利支付的方式，在保持投资者信心的同时，又使得公司大部分盈余作为在投资之用。因此万科这一阶段一直保持相对较低的股利支付率为22.31%，明显低于历年平均水平的27.08%，这正是公司处于快速扩张时期的资金来源的考虑。企业在实际运用低股利支付率时，还应考虑过度削减股利支付对股东信心的影响，挫败股东的信心，往往造成股价的波动。

其四，剥离边际活动。除了上述几种财务政策的考虑，企业还可以考虑调整其生产经营来合理调配资源的运用。剥离边际活动即把收益仅够支出的这一类经营活动剥离出企业，而把多余的资金集中于投入产出率较高的经营活动。一方面可以有大量的现金收回，改善企业资产流动的状况，改善资本结构。另一方面，防止企业造成投资范围过于分散，集中力量保持主营业务。1998年，拥有肯德基、必胜客、Taco Bell（墨西哥式食品）三个著名品牌的餐饮系统（此系统为百事公司的一个业务部，百事公司三大业务是软饮料、小食品和快餐）从百事公司分离并在纽约证券交易所独立上市时，世界上最大的餐饮集团――百胜全球餐饮集团正式成立。当初百事公司收购以上连锁店是为了保持和扩大公司软饮料的销售渠道，但没有达到预期效果，公司为了保持主营业务需要的资金，将这部分活动剥离，收拢资金集中投放在饮料的生产和销售活动。

其五，与现金牛合并。如果上述几种策略还是不能满足企业的资金需求，那么企业可以考虑从外部即找一个资金充沛的伙伴，比如处于成熟期的企业，这样的企业往往有相对充足多余的可投资资金。1992年，朱新礼与其家庭成员在山东省创立了一家集体企业――山东省永新实业总公司，从事浓缩汁及果浆生产和销售的业务。1997年3月正式改名为北京汇源果汁饮料集团总公司。但是在快速成长阶段，企业总是缺乏资金的，对于民营企业家朱新礼也不例外，从2001年起，朱新礼开始寻找所谓的“现金牛”――现金充裕的企业。最后通过谈判，企业与德隆达成合作协议，双方组建成立了一个新公司――北京汇源饮料食品集团有限公司。德隆旗下的新疆屯河出价5.1亿现金，按照1.2:1的比例拆股为注册资金4.25亿元，占新公司51%的股权。由于有了5.1亿元的现金支持，对于当时快速发展的汇源，犹如雪中送炭，同时使贷款变得容易。在和德隆合并的两年时间，汇源完成了投资在20亿元左右的投资项目，同事在国内建立、收购了26个大型果汁生产、加工基地，基本完成“大汇源”的全国产业布局，很多生产线也达到了国际先进水平。

四、结论

可持续增长模型给企业的财务规划提供了参考。本文着重结合案例来探讨可持续增长模型的运用，首先通过模型的运算得出可持续增长率，判断可持续增长率与实际增长率的关系。当可持续增长率小于实际增长率时，即企业出现了增长过快的问题即企业如何有效管理增长使其符合可持续增长的需要。最后，本文结合案例分析企业可供选择的几种策略来处理增长过快的问题。

参考文献：

［1］袁振兴：《经典财务管理案例分析教程》，立信会计出版社2009年版。（编辑 李寒）