沪深300股指期货期现套利分析与优化策略
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【摘要】 沪深300股指期货上市以来，与海外股指期货市场推出初期相比，期现套利的空间和收益偏窄。文章论述了沪深300股指期货期现套利产生的原因，提出了四种优化策略，以提高投资收益水平。
【关键词】 沪深300股指期货； 期现套利； 优化策略
2010年4月16日，我国真正意义上的第一只金融期货――沪深300股指期货终于顺利推出。股指期货的推出给投资者提供了多种可应用的投资策略。由于股指期货具有交易成本低廉、现货价格难以预测、多种合约同时存在等特性，因此股指期货的交易始终伴随着套利。套利作为一种收益稳定、风险可控的投资方式，越来越受到投资者的重视，尤其是机构投资者。套利行为可以使市场的错误定价迅速恢复平衡，有利于市场价格的稳定。有效套利机制的存在将保证股指期货的价格合理形成。
股指期货套利交易可以分为基差套利和价差套利。基差套利即期现套利；价差套利包括跨期套利、跨市套利、跨品种套利等。期现套利是股指期货最基本的套利类型。价差套利由于依赖历史真实数据的统计规律，因此需要在市场成熟后才能发挥作用。期现套利实现之后，以期现套利为基础会使得股指期货价差套利成为可能。因此，股指期货推出初期，期现套利是最受欢迎的投资策略。
一、海外股指期货市场初期期现套利经验
标普500指数期货在1982年4月21日推出。仅在推出的第一年里有少许期现套利机会，年化收益率低于10%。最优套利时点①主要分布在上市后两年内。例外的是1984年9月至12月期间套利机会达26个，平均幅度达到-2.43%②。
日经225指数期货在1988年9月5日推出。初期的套利年均收益率仅为8%。初期最优套利时点主要分布在上市后三年内。例外的是1991年内的套利机会最多达到54个③。
韩国综合股票价格指数（KOSPI200）期货在1996年5月3日推出。上市后三年内一直存在着大量的套利机会，有效期现套利机会达到20%，年均收益率超过30%，主要原因在于推出后不久受到了金融危机的长期影响，韩国大量引入外国投资者进入股市以及韩国民众对资本市场的积极投资等。
香港恒生指数期货在1992年4月1日推出。1992年约有30%的交易日出现期现套利机会，而期现套利的收益空间则超过25%。初期最优套利时点主要分布在上市后两年内。
台湾加权指数期货在1998年7月21日推出。初期有效套利机会接近15%；年均收益率接近17%。五年后，有效套利机会均已低于10%，套利收益率则低于5%。
海外市场的经验表明，股指期货上市后第一二年，是期现套利的最佳时段，获得超额收益的概率最大。而新兴市场国家由于个人投资者的积极参与、投机氛围盛行，套利机会更大。但是随着市场的成熟与套利者的大量涌入，期现套利机会与收益都趋于减少，一般成熟市场的套利空间在1%以内，如表1。然而，目前沪深300股指期货市场正在加速验证这一经验，期现套利机会更早地日益减少。
二、沪深300股指期货期现套利状况及其原因
（一）沪深300股指期货期现套利状况
1.上市以来当月连续合约基差分析
对IF1005与IF1006两个合约作为主力合约的基差分析（如图1、图2、表2），发现IF1006作为当月合约时，基差百分比④明显缩小且比较稳定，波动较小。说明随着市场的不断发展，期现偏离进一步减少，投资者已经难以轻易捕捉到明显的或高收益的套利机会。但是，收益的缩小并不代表套利机会消失，市场的波动还是会带给投资者许多瞬间的套利机会。
截止到8月底，四个主力合约上市初期正向套利机会多，随着到期日临近，反向套利机会增多。IF1005合约由于是首个主力合约，基差波动范围较大，最大达到100点以上。IF1006和IF1007合约基差的周波动区间随着合约到期逐渐缩小，每周基差均值也依次递减。在最后一个交易周，基差基本在小幅升水2.37上下波动。IF1008合约波动区间明显缩小，每周基差波动范围相差不大，没有合约到期，波动区间缩小的特征。
2.期现套利机会和收益率分析
上市以来股指期货当月合约期现价差逐渐减小，相比海外股指期货市场，正向套利空间和持续时间要小得多。5月合约期现套利最高收益率超过2%，并且大部分交易日均存在套利机会；6月合约期现套利收益率峰值在1.2%左右，大部分交易日也存在套利机会；7月合约期现套利收益率峰值继续下降，只有0.8%左右，临近交割的8个交易日内套利机会非常有限；8月合约初期期现套利收益率峰值只有0.5%左右，可进行期现套利的机会非常少。
（二）沪深300股指期货期现套利状况原因
股指期货上市后，吸引了大量套利资金的入场。随着期指市场套利参与者增多，市场效率提升，传统期现套利机会逐步缩减，利润越来越薄。具体原因有：
1.期现套利作为一种无风险的套利策略必然得到众多投资者青睐。先进国家与地区股指期货推出初期较多套利机会与较好收益的经验，必将吸引我国套利资金积极进行筹备，这无疑将减少股指期货推出初期的套利机会与收益空间。
2.我国股指投资者专业性非常高。股票市场经过数十年的积累，人才储备、技术手段、理论研究都比较成熟。股指期货上市后，在投资者把资金带入期货市场的同时也把先进的思想、技术带入期货市场，他们的入市有助于投资者结构的完善，也使得市场更趋于理性。
3.使用现金交割的股指期货期现价格连接更紧密。相比于商品期货，更不会出现由于交割问题而导致价格传导机制不顺畅的现象。
随着沪深300股指期货市场的日益成熟，期现套利交易的难度越来越大，投资者需要变被动为主动，在有效控制成本的同时及时优化策略，方能达到预期效果。
（一）主动选择期现价差
传统的期现套利方式要求在期现价差超出无套利区间时，在期货市场与现货市场做等量反向的买卖，以锁定基差。显然，当前市场上的期现价差绝大部分时间都落在无套利区间之内，传统的期现套利已很难实现。这时，需要打破传统的建仓策略，根据预期，可以先在一个市场买入或卖出，等预期价差达到要求时，再在另一个市场做反向的卖出或买入，以锁定价差。如正向套利，当市场出现明显的利多因素，预计现货指数会上升时，就可以先建立现货组合，等股指期货价格走高时再卖出期货合约，这样期现价差就会扩大。反之，当市场出现明显利空因素，预计现货指数会降低时，可以先建立期货头寸，等现货市场走低时再买入现货。
（二）提前平仓
在合约IF1005与IF1006成为主力合约期间，期货价格均不止一次地出现收敛于现货指数的情形，甚至出现贴水，此时选择套利平仓既节省了资金占用成本，又减少了跟踪误差成本，甚至可以扩大收益。例如，IF1005合约上市第二个交易日就出现了期货价格收敛于现货的情况，如果此时选择平仓，至少可以获得60点的价差利润。此外，IF1005合约的期现价差在2010年5月11日以后都在零附近波动，提前平仓机会较多；5月17日还出现20点的贴水，若此时平仓，期现套利收益还可以额外增加20点，收益颇丰。
提前平仓的好处包括：首先，可以避免在期货交割时不能关闭现货头寸的风险；其次，提高了从套利头寸中获利的机会：在交割前最初的定价错误可能发生逆转，甚至出现反向的定价偏差，此时提前结束套利操作还可以获得额外的无风险利润；最后，可以降低交易成本，因为指数现货买卖只需进行一次来回交易。提前平仓给套利者提供了一个更低成本进行后来反向套利的选择权。
（三）滚动套利
在标准的套利中，期货合约到期时持有的指数现货头寸需要平仓。但某些时候，可以只平掉期货头寸，而继续持有现货头寸，以进行新一轮的套利。例如，一个期货合约到期时，其他指数期货合约显示存在套利空间，而且方向和原来操作的期货合约相同，那么持有的指数现货就不必平仓，而是通过买卖存在套利机会的远期合约继续进行套利操作。套利者在一个期货合约到期时以低成本进行滚动套利，股票现货头寸建立的交易费用和冲击成本大大降低。
（四）提前平仓和滚动套利相结合
指在一次套利中，在期货合约到期前平仓并在另一期货合约上开方向相同的新仓，同时保持指数现货头寸不变。例如第一次操作中的期货合约的中途价格发生逆转反向偏差，而且后一个合约价格偏差方向与前一个期货合约起初的偏差方向相同，定价偏差仍较大，提前结束头寸并滚动套利可以获利；或者前一个期货合约的中途定价没有反向偏差，但后一个期货合约定价偏差方向相同，并且覆盖必要的交易成本后比前一个合约的套利利润还要大，则选择提前结束并滚动套利。该策略总利润等于初期套利利润、提前结束套利利润与延迟结束套利利润三项之和。这种策略是提前完成较近合同的套利，与此同时在较远的股票指数期货合同上建立新的套利，以图获得预期的新收益。
四、结束语
我国沪深300股指期货推出以来的期现套利收益和机会加速缩窄，使得投资者必须根据实际套利情况，主动、灵活选择期现价差、提前平仓、滚动套利、提前平仓和滚动套利相结合等策略，才能取得较好的收益。
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