企业内源融资能力和外源融资约束对投资支出的影响

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基金项目：国家社会科学基金项目（12BGL039）；教育部人文社会科学研究规划基金项目（11YJA630142）

作者简介：魏亚平（1956-），女，湖北荆州人，博士、教授，研究方向为企业投融资；宋佳（1989-），女，山西吕梁人，硕士研究生，研究方向为企业投融资。

摘要：基于文化创意企业特征，对外源融资约束时投资支出依赖内源融资能力的敏感性进行了研究。结果表明：文化创意企业内源融资能力和投资机会对投资支出具有显著的促进作用，外源融资约束对投资的影响与企业的成长性有关，低成长性企业外源融资约束对投资支出有显著的抑制作用，且外源融资受限时投资支出主要依赖于内源融资能力，而对高成长性企业，外源融资约束与投资支出正相关。

关键词：内源融资能力；外源融资约束；投资支出；文化创意上市公司

中图分类号：F275文献标识码：A文章编号：1001-8409（2013）10-0074-04

The Effect of Internal Financing and External Financing

Constraints on Investment Expenditure

——Take Cultural and Creative Listing Enterprises as an Example

WEI Yaping， SONG Jia

（School of Management， Tianjin Polytechnic University， Tianjin 300387）

Abstract： This paper， based on characteristics of cultural and creative enterprises， researches the sensitivity of investment spending depends on internal financing ability when external financing is limited. The result shows that： cultural creative enterprises′ internal financing ability and investment opportunities has significant effect on the growth of investment spending， the effect of external financing constraints to investment is related with the growth of enterprises， low growth enterprises′ external financing constraint has a significant inhibitory effect on investment spending， and investment spending mainly relies on internal financing ability when external financing is limited， but as for the high growth enterprises， external financing constraints shows positive correlatior with investment spending.

Key words： internal financing ability；external financing constraints；investment spending；cultural and creative listing enterprises

1引言

文化创意企业是按照商业运作方式运作，最终实现企业盈利的微观组织结构[1]。与我国绝大多数中小企业面临的基本约束一样，在市场化竞争环境的动荡性和多变性中，文化创意企业的资金成为稀缺资源，内部融资与外部资源供给的有限性影响到企业的投资决策。多数文化创意企业以人力资本、版权、知识产权作为主要资产，具有典型的无形性，创意产品形成过程的不确定性和市场需求的不稳定性决定了其高风险性，而创意的独特性使得创意产品的盈利具有可持续性，一旦创意成果受到消费者的青睐，衍生产品及其他服务将给企业带来丰厚的收益，因此文化创意企业具有不同于传统企业的轻资产、高风险、高收益的特点，进而其投融资行为也表现出一些特性。首先，文化创意企业轻资产的特性使其缺乏有形资产抵押物，加之投资周期长、风险高的特性，容易增强投资者风险厌恶的程度，使银行等金融机构提高对文化创意企业的贷款利率；其次，文化创意企业生产的是融文化、创意、时尚等为一体的产品，有着时尚潮流、个体嗜好、社会环境、文化差异等多种不确定因素，因此消费者的需求具有很大的随机性，这种随机性决定了企业对投资机会的把握需要更及时、准确，从而使其投资表现出明显的高时效性。由此可见，文化创意企业的投融资行为受到企业特征的影响较大，这些特征是否会导致企业依据自身融资能力和外源融资约束在融资顺序选择上做出调整，是否会连带影响投资支出水平等问题目前的研究还较少。因此，本文将对文化创意企业内源融资能力和外源融资约束对投资支出的影响进行研究。

2相关文献回顾

内源融资主要指企业将留存收益及可动用的金融资产转化为企业再投资资金来源，内源融资能力即企业从自身内部融通资金的能力[2]。外源融资是从企业外部通过股权和债权筹集资金，我国上市公司增发或配股等外部股权融资的审批程序复杂，且要求较高，并不是其可稳定依赖的资金来源，所以本文的外源融资主要指外源债权融资[3]。

早期的MM理论认为在完全的资本市场下，企业的融资方式不会影响企业本身价值进而影响其投资行为，投资决策只与公司面临的投资机会有关。而在非完全资本市场上，外部融资成本大于内部融资成本，公司的资本结构和融资渠道都可能对投资决策产生影响[3]。Bernanke[4]和Gertler[5，6]等从问题的角度发现，当公司内外部融资成本存在差异时，投资决策会在很大程度上依赖公司的内源融资能力，外源融资越困难，投资对内源融资能力的依赖性越强。Fazzari研究了1970～1984年美国422家大型制造业公司的投资行为，按现金股利支付率的高低将样本数据分为财务受限（即外源融资受限）组和不受限组，发现在控制投资机会的前提下财务受限组的投资受经营现金流的影响较大[7]。Hoshi（1991）、Schaller（1993）、Elston（1993）等分别研究了日本、加拿大、德国的情况，大致得出类似的结论，即财务受限越严重，投资受经营现金流的影响越大[3]。

我国学者冯魏将国内上市的135家制造业公司1995～1997年间的样本数据划分为财务受限组与财务不受限组，实证发现，在以TQ控制投资机会的前提下现金流可以部分地解释公司的投资行为，且财务受限组现金流的解释能力更强[8]。陆正飞等通过对2000～2002年中国制造业上市公司的数据进行回归，进一步分析了融资对投资支出的影响，结果发现企业投资支出同投资机会和内源融资能力正相关，同外源融资限制负相关，但外源融资限制越严重，企业投资越依赖内部融资能力的假设没有得到证明[3]。

综上所述，企业内源融资能力和投资机会与投资支出正相关，在控制投资机会的情况下，外源融资约束越大，企业投资越依赖内源融资能力的假设没有得到一致的证实。那么，文化创意企业的内源融资能力及在外源融资约束情况下对投资支出的影响是否也具有传统企业的特点？本文以文化创意上市公司为研究对象进行研究并实证检验，以期揭示文化创意企业融资能力与投资支出的关系。

3模型与假设

新古典投资理论认为，在完全资本市场上，投资机会成为均衡资本量的唯一决定因素[3]，而文化创意企业的高时效性决定了投资机会对企业投资支出的作用更加明显，用平均Tobin Q来表示投资机会，则决定投资的方程为[3]：

I/K=α+βTQ+ε（1）

其中，I为投资支出额；K为期初资本量，一般指上期期末总资产；为了消除企业规模的影响，将I除以上期期末总资产（K）进行标准化；TQ指Tobin Q值。

虽然这个结论是在完全市场假设下得到的，但对研究非完全市场的投资行为也具有借鉴意义[3]。在非完全市场上，外部融资成本的增加会造成一定程度的投资不足，当外源融资受限时，企业只能依靠内部积累进行投资，而内源融资能力直接影响企业的资本积累，从而影响投资行为，由此可以进一步推论，投资机会一定时，企业外源融资约束越严重，企业投资支出受内源融资能力的影响越大。可通过以下方法验证上述理论与推理对文化创意企业是否成立：在原方程中加入代表内源融资能力的变量，以经营净现金流量（CF）表示，并进行标准化处理；同时加入表示外源融资约束的变量，用哑变量D表示，受到约束用1表示，不受约束为0。于是回归模型如式（2）：

I/K=α+β0*（CF/K）+β1*TQ+β2*D*（CF/K）+β3*D+ε（2）

根据上述理论分析提出以下假设：

假设1：文化创意企业的投资支出与内源融资能力呈显著正相关关系；

假设2：文化创意企业的投资机会对投资支出具有显著的促进作用；

假设3：在外源融资受到约束时，文化创意企业投资支出对内源融资能力的依赖更大；

假设4：外源融资约束对文化创意企业的投资支出产生抑制作用。

4实证研究

4.1变量选取

（1）投资支出（IK）。 传统的长期性投资支出（I）为本期固定资产、长期投资及在建工程增加值之和，而文化创意上市公司的无形资产及开发支出在长期性投资支出中占有较大比例，因此本文把无形资产和开发支出也纳入考虑范围[9]。此外，工程物资用于核算企业为在建工程准备的各种物资的价值，对文化创意企业来说，尤其是影视类企业，经营过程中的各种拍摄器材及辅助配件都属于企业的工程物资，因此将工程物资也考虑进来。修正后的长期性投资支出为：

长期性投资支出（I）=本期固定资产+长期股权投资+在建工程+工程物资+无形资产+开发支出增加值

IK=长期性投资支出（I）/上期期末总资产（K）

（2）内源融资能力（CFK）。衡量内源融资能力的变量在国内外已有研究中大多使用经营现金净流量，本文延用这一度量方法，并将经营现金净流量（CF）标准化为CFK[9]。

CFK=CF/上期期末总资产（K）

（3）投资机会（IG）。 已有的研究通常用TQ反映投资机会，但由于我国资本市场不成熟，文化创意企业大多以无形资产为主，某一时点的股价难以反映企业的真实价值，因此用TQ表示文化创意企业的投资机会不太准确。Christie（1989）用消除规模影响后销售收入变动的方差作为投资机会的替代变量[10]，为了简化计算，本文用主营业务收入增长率（IG）作为投资机会的替代变量。

主营业务收入增长率（IG）=（本期主营业务收入-上期主营业务收入）/上期主营业务收入

（4）外源融资约束（Div/Det）。 本文将样本分为融资约束组和融资不受约束组，采用两个变量表示，第一个变量为现金股利支付率情况（Div），当单一企业的现金股利支付率高于平均现金股利支付率时说明企业外源融资不受限，用0表示，相反则说明企业外源融资受限，用1表示[11]。第二个变量为资产负债率（Det），资产负债率越高，外部融资约束越大，资产负债率是一个连续变量[3]。

确定变量后回归方程表示如下：

IK=α+β0*CFK+ β1*IG+β2*Div + β3*Div_*CFK +ε（3）

IK=α+β0*CFK+ β1*IG+β2*Det + β3*Det_*CFK +ε（4）

4.2样本选取与数据来源

本文选取深圳和上海证券交易所2011年及以前上市的文化传播类公司，共28家，以2009～2011年的财务数据为样本。为了保持数据的有效性，剔除 ST的公司，在样本期间通过买壳上市的公司只选取正式更名后的样本数据，经筛选最终选取了 2009年17家、2010年20家、2011年23家，组成60个样本数据。相关数据来自新浪财经数据中心、凤凰财经网站。

4.3描述性统计

对各变量进行描述性统计分析，如表1。

表1样本变量的描述性统计

变量平均值中位数标准差Div=1

（30个）IK0.1480.0420.380CFK0.1170.1240.153Det0.3940.3240.220IG0.2220.1150.504Div=0

（30个）IK0.1980.0560.649CFK0.1220.1080.212Det0.2890.2650.179IG0.3220.2000.460从表1可以看出，标准差都较小，表明样本数据较稳定。具体来说，文化创意企业外源融资约束组（Div=1）的平均投资支出（IK）低于外源融资不受约束组（Div=0）约5%，基本说明假设4成立；而反映内源融资能力的经营现金净流量（CFK）两组相差不大；对于投资机会，外源融资不受约束组的平均主营业务收入率（IG）高出外源融资约束组10%，说明外源融资不受约束组的文化创意企业成长性也较高，反过来也可能是因为投资机会多（成长性较好）的企业能够吸引投资者资金，因此外源融资没有约束。

此外，无论外源融资是否受约束，文化创意企业的资产负债率（Det）都较低，外源融资约束组的平均资产负债率不到40%，而不受约束组（Div=0）的平均资产负债率比约束组（Div=1）还低近十个百分点，这可能是文化创意企业缺乏高抵押性资产而受到银行等金融机构歧视的结果。同时也可以得出反映外源融资受限的两个变量正相关。

4.4回归结果

本部分使用SPSS170对样本数据进行分析，回归结果如表2。

从表2模型整体的检验效果来看，两个回归方程调整后的R2分别为74.2%和72.7%，说明自变量在总体上解释了投资支出变动72%以上的原因，方程拟合程度较好。P值都小于显著性水平α，说明回归方程有效，且两个方程的D-W值都表明不存在明显的自相关性。内源融资能力和外源融资约束对投资支出的影响具体为：

表2回归结果

变量系数标准差t值P值以Div为替代变量CFK1.7500.2616.6920.000***R2=0.742IG0.5270.0935.6820.000***D-W=1.512Div0.1130.0891.2670.210P=0.000aDiv_CFK-0.8750.428-2.0450.046**以Det为替代变量CFK1.1660.4552.5610.013**R2=0.727IG0.4700.0935.0430.000***D-W=1.187Det-0.1450.216-0.6730.504P=0.000aDet_CFK1.3261.4420.9200.362注：***，**，*分别表示在1%，5%，10%的水平上显著

（1）以Div和Det作为外源融资约束的替代变量，文化创意企业投资支出都与内源融资能力（CFK）呈显著的正相关关系，即文化创意企业的内源融资能力越强，投资积极性越高，对投资支出具有刺激作用，假设1成立。

（2）投资机会（IG）作为影响文化创意企业投资支出的重要因素，以不同变量代表外源融资是否受约束进行回归得出相同的结论，即投资机会对投资支出具有非常显著的促进作用。投资机会越多，投资支出越多，这也符合文化创意企业对投资时机把握要求高时效性的特点，假设2成立。

（3）Div为外源融资是否受约束的替代变量时，IK与Div的系数为正，与假设4相反但不显著，而IK与Div和CFK的交互项系数在5%的水平上显著为负，与假设3相反。这可能由于以现金股利支付率的高低判断企业外源融资是否受约束不太准确，也可能是文化创意企业对投资时机把握要求高，一旦有好的投资机会，即使外源融资受限，也会通过其他渠道筹得资金进行投资，减弱了投资支出对内源融资能力的依赖。此外，为了弥补文化创意企业因投资风险较大、回报期较长降低投资者预期收益的缺陷，上市公司可能会用较高的股利支付率吸引投资者，出现外源融资受约束依然分红的情况。

（4）Det为外源融资是否受约束的替代变量时，虽然Det系数小于0，在一定程度上说明外源融资受约束对投资有抑制作用，但不显著，假设4无法得证。Det与CFK交互项的系数为正，可以从直观上说明外源融资约束越大，企业投资支出对内源融资能力的依赖越大，但也不显著，假设3不能被证明。这也验证了描述统计中文化创意企业负债率相对较低，削弱了负债对投资的约束作用。这可能是文化创意企业因缺乏传统的抵押资产使外源债权融资受到约束，因此在选择外源融资时一定程度上违背了融资优序理论，更倾向于股权融资，股权融资的偏好降低了投资支出在外源融资受约束时对内源融资能力的依赖。

4.5分组回归

上述回归中假设3和假设4没有得到显著证明，这可能是由于文化创意企业对投资机会的把握要求非常高所致，因此有必要按照不同投资机会对企业分组，进一步研究内源融资能力与外源融资约束对投资支出的影响。由于以Div作为外源融资受约束的替代变量具有一定的缺陷，后面的研究以Det作为外源融资约束的替代变量。

Lang等的研究结论指出负债水平与投资规模负相关只有在低成长企业中才成立，对于高成长企业负债的约束作用并不明显，甚至有时出现负债水平与投资规模正相关的情况[12]。但Ahn等人（2003）得出了相反的结论[9]。本文将样本数据按照主营业务收入增长率的平均值分组，主营业务收入增长率高于平均水平的企业为高成长性企业，用1表示；反之则为低成长性企业，用2表示。分组后的描述统计如表3。

表3分组数据描述性统计

分组样本数平均值标准差 Det 1230.3140.257 2370.3580.169从表3可以看出，标准差都小于03，说明可靠性较好。低成长性文化创意上市公司的资产负债率均值比高成长性的公司高近5个百分点，说明文化创意企业资产负债率的高低与其成长性高低呈反向变化，即成长性越高，资产负债率越低，外源融资约束越小，这可能是成长性好的文化创意企业能够吸引投资者的青睐，以股权融资方式解决企业资金问题的原因。也符合一些实证研究成果，即成长机会高的公司应该选择较低的财务杠杆[9]。分组回归结果如表4。

表4分组回归结果

系数标准差t值P值低成长性组CFK0.2430.6110.3970.696IG0.6200.2043.0410.007***Det-0.5800.307-1.8890.075*Det_CFK5.5892.2212.5170.022**高成长性组CFK0.2550.4790.5320.598IG0.2410.0962.5000.018**Det0.2970.1442.0530.048**Det_CFK-0.9371.079-0.8690.392注：***、**、*分别表示在1%、5%、10%的水平上显著

（1）不管是高成长性组还是低成长性组，CFK与IK都具有正相关关系，但都不显著。这可能是根据成长性进行分组后，每一组内的文化创意企业成长性相差不大，因此内源融资能力对投资支出的影响也较为相似，显著性降低。

（2）投资机会在高成长性组和低成长性组都与投资支出具有显著的正相关关系，说明投资机会对所有文化创意企业的投资支出都具有促进作用，再次证明了假设2成立，也从另一个角度证明文化创意企业的投资受投资机会的影响很大，突显了高时效性。

（3）低成长性文化创意企业的外源融资约束在10%的水平上对投资支出有显著的限制作用，且在外源融资受到约束时，投资支出显著地依赖于内源融资能力，约束越大，投资支出对内源融资能力的敏感性越大。高成长性文化创意上市公司的外源融资约束在5%的水平上表现出与投资支出的正相关关系，这可能是因为高成长性的文化创意企业具有广泛的投资机会，能够吸引投资者进行投资，从而增加了投资支出。这与Lang等 （1996）的研究结果一致。

4.6稳健性检验

为了进一步证明回归结果的稳健性，本文将表示投资机会的主营业务收入增长率（IG）替换为净利润增长率（PG），得到的结论与前文所述结果一致，说明该模型的可靠性较好。本文在对文化创意上市公司进行分组时选取现金股利支付率情况的高低和资产负债率作为外源融资是否受约束的替代变量，在显著性水平下得到了相似的结论，也在一定程度上证明了回归结果的稳健性。

5结论与局限

综上所述，我国文化创意上市公司因其特殊的文化与经济属性，其内源融资能力和外源融资约束对投资支出的影响因成长性的不同而不同。但内源融资能力、投资机会对不同成长性企业的投资支出都具有促进作用，因此文化创意上市公司仍然要增强内源融资能力，同时特别关注投资机会，在外源融资能力受到约束时仍然能够通过其他渠道筹集资金进行必要的投资，减少外源融资约束对投资支出的抑制作用，即减弱对内源融资能力的依赖，对在一定程度上缓解文化创意企业融资难问题具有“异曲同工”之效。

本文的局限性主要有以下两方面：

（1）选取了文化传播类上市公司代表文化创意企业样本，按条件进行剔除后样本容量较小，这在一定程度上会影响实证结果的普遍性。

（2）变量的选取虽然在一定程度上针对我国文化创意上市公司的特点作了一些修正，但仍有不足。比如以现金股利支付率的高低判断企业外源融资是否受约束不太准确，这可能也是造成回归结果与假设相反的一个原因。

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