基于股权分置改革的公司绩效实证研究
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【摘要】股权分置改革是中国2005年启动的资本市场重大制度变迁。本文选择12个竞争性行业的上市公司为研究样本,为剔除宏观经济周期对业绩影响,以2006年6月30日前完成股权分置改革的270家和当时未完成股权分置改革的125家公司为对比样本,运用净资产收益率、营业利润资产收益率指标分别进行横向对比与纵向比较,从上市公司绩效视角对股改的效率进行统计与计量研究。研究结果表明:第一,竞争性行业中上市公司股权分置改革呈现“靓女先嫁”特征,迄今为止股权分置改革尚没有凸现直接的公司绩效差异;二是与股权分置改革相伴生,国有上市公司的绩效显著提升,绩效的所有制差异已基本消失;此外,上市公司与行业总体的绩效差距在逐渐变小。由此可见,股权分置改革正在从总体上提升上市公司质量,推进股票市场实现资源配置的“帕累托改进”。尤其对于国有上市公司成效显著,体现了股权分置改革的所有制效应。
【关键词】上市公司;股权分置改革;公司绩效;效率
1.问题的提出与研究现状
股权分置是指中国A股市场上市公司股票被分割成国有股、法人股和社会公众股,并据此形成流通与暂不流通两种状态的现象。这是我国股票市场设立之初由政府主导的制度安排,随着股市规模的扩张和经济格局的演进,股权分置制度的边际收益递减,而成本递增,突出表现在上市公司治理缺乏共同的利益基础而效率低下,资本市场定价功能和资源配置功能扭曲。为此,2005年4月启动了股权分置改革(以下简称股改),采取对价即非流通股股东以送股的形式“赎买”流通权,对流通股股东进行补偿,到目前已经基本完成。这是我国股票市场重大的制度创新,被视为我国股票市场的第二次革命。那么,迄今为止的股权分置改革对上市公司绩效产生了怎样影响,从总体与个体意义上有何体现?有无所有制差异?对这一问题的观察和分析,是对股改制度变迁效率的一个考量,同时为微观企业完善公司治理,提升绩效提供实证参考。
关于股权结构与公司绩效的关系,berle和Means(1932)的开创性研究认为,公司股权分散情况下,管理层会谋求自身利益而不是股东利益的最大化,致使公司绩效无法实现最优。Jensen和Meckling(1976)发现公司价值取决于内部股东所占股份的比例,二者呈正相关。Dietle,H.M.(1998)比较了日本、德国与美国上市公司的股权分布和股权集中度变化,发现传统意义上的银行主导型融资模式与市场主导型融资模式具有相互融合的趋势,进而对公司治理和企业绩效产生影响。国内既有的关于股权分置改革的研究主要集中于讨论影响对价支付率的因素,也有学者实证研究股改的上市公司股价效应。具体到股改对上市公司绩效影响的研究,主要有两个维度。一是以股改前上市公司为样本,在公司治理结构框架范围内,讨论股权结构、资本结构等因素对公司绩效的影响,侧重于理论与定性分析。二是实证分析股改后公司绩效的变化,这方面的成果尚不多见。郑春美、白宏磊,熊丹(2007)以第一批股改35家的上市公司2004-2006年三年的数据为样本,验证股改对上市公司财务绩效的影响,回归结果显示第一大股东持股比例与公司绩效正相关。梁丽娟、王欣(2008)以2005年完成股改的239家上市公司为样本,根据2006年年报数据对股改的公司财务绩效影响进行了实证分析,结果表明第一大股东持股比例的下降幅度与公司财务绩效显著负相关。李锋(2008)以2005年完成股权分置改革的上市公司为样本,研究结果表明股改后我国上市公司无论财务绩效还是市场绩效均有一定程度的提高。任广乾(2008)以全面股改的前40批701家公司为有效样本,利用股权分置改革前后四期年报数据,剔除宏观经济及大市波动的影响,研究结果表明:股改后上市公司绩效总体上有明显改善且呈逐渐上升的趋势,并且这种改善来自主营业务。然而,值得关注的是,2003年-2007年我国宏观经济运行处于上升周期,相应的整体企业绩效高企①。但上述研究共同存在的一个不足是对宏观经济周期对样本数据的影响未予考虑或者处理不够。
本文选择12个竞争性行业的上市公司为研究样本,为剔除宏观经济周期对业绩影响,以2006年6月30日前完成股权分置改革的270家和当时未完成股权分置改革的125家公司为对比样本,运用净资产收益率,营业利润净资产收益率指标,分别进行横向对比与纵向比较,从上市公司绩效视角对股改的效率进行统计与计量研究。
2.研究设计
2.1 样本数据的选取及处理
2.1.1 数据选取的原则
(1)选择各种不同所有制企业能够进行竞争的行业。基本原则是该行业内存在相当数量的企业,且企业能够比较自由地进入或退出。
(2)选择先天资源差异较小的行业。不同企业由于先天资源以及技术上有较大的差异,其绩效往往不具有可比性,所以,在行业的选取中不包括这类行业。
(3)选择受原材料供给及价格营销小的行业。对于粮食、水产、肉类、制糖、木材加工等初级产品加工业而言,由于较大程度上受到原材料供给及其价格的影响,一般也不予考虑。有色金属加工业受不同矿产资源的影响较大,具有较强的异质性,故也加以排除。
(4)剔除上市工业企业中被ST和PT以及财务明显不正常的样本。这里财务不正常是指净资产收益率大于80%或小于-90%的情况,这些因素对于上市部分的行业平均统计数据有相当大的影响,为使所分析的样本数据更具代表性,剔除这些不正常部分。另外,排除具有服务业性质和行业内上市总体样本数量小于5的情况。
(5)与官方统计划分行业标准口径一致原则。
根据以上标准以及行业选取原则,选取深市和沪市12个工业行业395家上市公司。行业依次标记为:1)纺织业:已股改28家,未股改8家;2)非金属矿物制品业:已股改22家,未股改16家;3)化学纤维制造业:已股改8家,未股改5家;4)化学原料及化学制品制造业:已股改57家,未股改19家;5)交通运输设备制造业:已股改30家,未股改18家;6)金属制品业:已股改11家,未股改4家;7)塑料制造业:已股改12家,未股改1家;8)医药制造业:已股改38家,未股改20家;9)仪器仪表及文化、办公用机械制造:已股改7家,未股改6家;10)饮料制造业:已股改10家,未股改12家;11)造纸及纸制品业:已股改14家,未股改4家;12)专用设备制造业:已股改33家,未股改12家。
2.1.2 数据的来源
(1)从上市公司年报中得到净利润,主营利润,三项费用,股东权益等数据。
(2)从《中国统计年鉴》中获得上述12个行业的整体的净利润和股东权益数据。
2.2 绩效指标的选取与处理
我们选取净资产收益率(ROE)作为衡量公司绩效的指标,考虑到公司可能存在的非主营业务的投资收益利得的情况,进一步用营业利润净资产收益率(营业利润/净资产)来对结果进行比对。最后,从年鉴数据中取得整体行业的绩效指标,用以比较与上市公司,尤其是样本中先股改的上市公司是否存在绩效变化差别。
本文计算数据时采用行业内所有已股改公司的净利润除以所有已股改公司的净资产,得到已股改公司的净资产收益率,其他数据也是同样的处理方法。
3.数据比较与实证分析
本文中,已股改公司指2006年6月30日已经完成股权分置改革的上市公司,未股改公司指2006年6月30日尚未完成股权分置改革的上市公司。
3.1 已股改公司与未股改公司的绩效比较
3.1.1 两类公司2007年度的绩效对比
图1是已股改公司与未股改公司2006年7月1日至2007年6月30日期间的绩效对比。从中可以看出,依据净资产收益率和营业利润/股东权益比率,除仪器仪表及文化、办公用机械制造和造纸及纸制品业两个行业外,其他行业中已股改公司的绩效指标显著优于未股改公司。
接下来,通过建立一个计量模型进一步考察股改对企业绩效是否有影响。
首先对所有净资产收益率数据对是否股改变量做计量回归,得到结果如下:
ROE=0.0629+0.0165D(1)
(1.254)
(1)式中D为是否股改的虚拟变量,从(1)式可以看出,已股改公司的净资产收益率均值在7.94%,未股改的公司的净资产收益率均值是6.29%。从统计t值可以看出,D的系数对0是不显著的,也就是说,两类公司的净资产收益均值的差异是不显著的。
其次对营业利润/股东权益进行比较,回归结果如下:
TPF=0.0436+0.0192D(2)
(2.563)
(2)式中D为是否股改的虚拟变量,从(2)式可以看出,已股改公司的营业利润/股东权益均值在6.28%,未股改的公司的营业利润/股东权益均值是4.36%。从统计t值可以看出,D的系数对0在5%的显著性水平上显著,两类公司的营业利润/股东权益的差异是显著的。
3.1.2 两类公司2005年度的绩效对比
从图2中可见,2005年度所有样本行业中股改公司的绩效全部高于未股改公司。甚至差异程度比图1显示的更为突出。
对此,我们进一步进行计量分析。对所有净资产收益率数据对是否股改变量做计量回归,得到结果如下:
ROE=-0.0132+0.0777D (3)
(6.248)
从(3)式中可以看出,样本公司净资产收益率的均值差异在1%显著性水平上显著。
对营业利润/股东权益进行比较,回归结果如下:
TPF=-0.0009+0.0907D (4)
(6.004)
由(4)式可以看出,两类公司营业利润/股东权益的差异在1%显著性水平上显著。
由以上统计计量结果可见,以2006年6月30日为界,在此之前完成股改的公司2006年7月1日至2007年6月30日的绩效普遍优于同期未股改公司,二者净资产收益率均值相差1.65%;营业利润/股东权益比率均值相差1.92%。进一步比较两类公司2005年的业绩,发现股改公司绩效也是显著优于未股改公司,二者净资产收益率均值相差7.7%;营业利润/股东权益比率均值相差9.07%。可见,二类公司的绩效差距在股改之前已经存在,即先行股改的公司本身就是绩效较好的公司,呈现“靓女先嫁”特征。进一步来看,两类公司的两个绩效指标的平均值在2006年7月至2007年6月的差异要小于2005年的差异,而且前者的净资产收益的差异不显著。由此,不同于既有的多数研究结论②,我们认为股改尚没有直接提升具体公司绩效。一个可能的解释是,迄今为止的股改进程还没有真正触及具体公司内部的利益格局,实质性的改善公司治理。如按照证监会2005年4月29日《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》,非流通股要“锁一爬二”。从这个角度看,中国股票市场真正意义上的全流通要到2010年才会实现。届时才会出现全新的公司治理格局,进而影响到具体公司的绩效。
3.2 国有上市公司股权分置改革的绩效及与非国有上市公司的比较
关于国有经济与非国有经济的绩效比较,历来是实务界和理论界关注的焦点问题。我们首先考察股权分置改革对国有上市公司中的绩效影响。图3是2006年7月至2007年6月两类公司绩效比较,国有股改公司的加权平均净资产收益率10.53%,国有未股改公司为7.68%;图4是相同样本公司2005年度的绩效对比,前者为7.69%,后者为0.81%。可见,对于国有上市公司来说,股权分置改革也是呈现靓女先嫁的特点,基于与前文同样的原因,迄今为止股改尚没有提升具体公司绩效。
其次,比较国有上市公司与非国有上市公司绩效差异。图5国有上市公司与非上市公司2007年度的绩效比较发现,国有上市公司的加权平均净资产收益率是12.66%,非国有上市公司的加权平均净资产收益率是12.19%。
而依据同样的公司样本,国有部分2004年、2005年的净资产收益率分别是6.93%,6.65%,同期非国有的为8.85%,6.57%。可见,2004年度国有上市公司绩效低于非国有上市公司,这与王凤荣(2006)的研究结论是吻合的。而进入2005年以后,国有上市公司与非国有上市公司的绩效差异已趋于消失,国有经济的绩效显著提升。究其原因,股权分置改革以及与其同步实施的一系列规范证券市场的政策措施,优化了上市公司的生态环境,催生了国有上市公司全新的激励机制、管理机制和内控制度,形成了新的动力机制③。
此外,进一步剔除7家2004年业绩指标的极端值样本后,388家公司2004年,2005年,2007年的净资产收益率为7.59%,6.62%,12.47%,而从年鉴中得到同期这12个行业的总体净资产收益率为:12.54%,12.23%,17.15%。可见,随着股权分置改革的进行,上市公司与行业总体的绩效差距在逐渐变小。
4.结语
基于以上的实证分析,可以得到两点基本结论。一是竞争性行业中上市公司股权分置改革呈现靓女先嫁特征,但迄今为止股权分置改革尚没有凸现直接的公司绩效差异;二是与公股权分置改革相伴生,国有上市公司的绩效显著提升,绩效的所有制差异已基本消失;上市公司与行业总体的绩效差距在逐渐变小。由此可见,股权分置改革作为一项基本制度变迁,正在从总体上提升上市公司质量,推进股票市场实现资源配置的“帕里托改进”。尤其对于国有上市公司成效显著,体现了股权分置改革的所有制效应。当然,由于同期存在的对上市公司大股东行为监管的加强,规范上市公司运作,上市公司清欠风暴等等,上市公司业绩相对于行业整体的提高,也是这些合力的结果。由此得出的启示在于,在新兴加转轨的市场背景下,相比较企业绩效的公司治理效应,“市场治理”效应显著。因此,本研究的政策含义在于,进一步规范证券市场、强化监管,塑造健康有序的市场纪律是上市公司绩效提升的保障与基石。
注释:
①依据《中国统计年鉴》数据整理,2003年-2007年我国全部国有及规模以上非国有工业企业总资产收益率依次为:4.94%,5.54%,6.05%,6.70%,7.69%。
②参见任广乾,“基于公司绩效的股权分置改革效率实证研究”,证券市场导报2008年第10期。
③参见“股权分置改革是中国证券市场第二次革命”,中国证券报2005年5月24日。
参考文献
[1]Berle,A.and Means,G.The Modern Corporate and Private Property[M].Macmillan,New York,1932.
[2]Jensen,M.and W.Meckling.Theory of Firm:Managerial Behavior,Agency Costs and Ownership structure[J].Journal of Financial Economics,1976,3.
[3]Dietl,H.M.Capital Markets and Corporate Governance in Japan,Germany and The United States[M].London:Routledge,1998.
[4]王凤荣,罗光扬.产权所有制与公司绩效的实证研究[J].山东大学学报,2006,5.
[5]任广乾.基于公司绩效的股权分置改革效率实证研究[J].证券市场导报,2008,10.
[6]李锋.股权分置改革后上市公司的绩效提高了吗?[J].证券市场导报,2008,10.
[7]梁丽娟,王欣.股权分置改革对我国上市公司绩效的影响[J].改革与战略,2008,2.
[8]郑春美,白宏磊,熊丹.股权分置改革与公司绩效研究[J].武汉理工大学学报,2007,11.
本文是山东省自然科学基金项目(编号:2009ZRB02104)的阶段性成果,并感谢山东大学自主创新基金资助。
作者简介:
王凤荣,山东大学经济研究院教授,研究方向:企业理论与金融制度。
张维,山东大学经济研究院硕士研究生。