A+H股交叉上市后公司业绩走势研究

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摘 要：本文选取所有a+h股交叉上市的公司作为研究样本，采用配对样本非参数检验的方法验证研究交叉上市后公司业绩的走势，研究结论为：A+H股交叉上市的公司业绩只在上市后两年显著高于单纯A股上市公司的业绩，其后没有显著区别；对公司自身而言，业绩仅在上市当年比上市前年有显著提升，再之后的几年较上市前都没有显著变化。说明A+H股交叉上市给公司带来的仅仅是短期的业绩提升，A+H股交叉上市的公司其业绩表现为先强后弱的走势。

关键词：A+H股；交叉上市；公司业绩

中图分类号：F830.91 文献标识码：A

文章编号：1000-176X(2012)04-0066-09

引 言

A+H股交叉上市是指既在中国大陆上市又在香港上市的公司。自1993年，青岛啤酒香港上市，揭开我国公司海外融资的序幕，交叉上市融资已成为日益重要的市场现象。就我国现有研究成果来看，目前对我国公司交叉上市问题主要是一般性评论，严谨的定量分析少。因此，本论文希望通过实证研究来分析交叉上市对公司业绩的影响，分析交叉上市是否有利于我国公司发展，为我国公司选择交叉上市提供理论和现实依据。而且，从投资者角度来讲，这些公司在获得庞大的募集资金后，如果公司业绩下降，则投资者的投资必然无法得到充分的回报，这无异于浪费社会资源，损害投资者利益，因此，讨论交叉上市与公司业绩的关系对于广大投资者来讲也有重要的现实意义。

1.国外文献综述及评述

一、国内外研究现状

有关交叉上市问题的分析，国外已步入正轨，其研究基于资本成本、公司治理视角等方面展开。

交叉上市可以降低资本成本进而影响公司业绩。Merton应用投资者认知来分析交叉上市降低资本成本，他认为交叉上市能够提高投资者对公司股票的熟悉度，减小因投资者不了解公司情况对预期收益的影响程度，从而可以降低公司的资本成本，进而影响公司的业绩［1］。Baker与King和Segal继Merton后应用实证研究的方法验证了该理论，King和Segal认为，“通过交叉上市的方法可以降低资本成本”［2-3］。

很多学者应用公司治理理论来研究交叉上市对公司业绩的影响。根据Benost和Weisbach研究发现，对于那些市场机制不完备的国家的公司去公司治理更完善的国家上市，可以提高公司的治理水平，有利于提高公司的价值［4］。Michael提出，交叉上市的公司信息披露要求更高，在监管标准更为严格的市场上市来承诺将在未来更好的保护中小股东的利益，能够使得公司获得更高的权益资本支持［5］。

此外，国外还有很多学者从市场营销的角度来解释境外上市对公司业绩的影响。Stapleton认为在境外上市，可以起到间接的宣传作用，增强公司的竞争力［6］。Licht也认为公司选择境外上市是向消费者传递了其公司产品质量可靠的信息，这有利于扩大市场份额［7］。

综上所述，大多数的国外学者都认为境外上市可以提高公司业绩。但同时我们也发现，国外研究的交叉上市都是针对国外资本市场所做的研究，而且所研究的对象基本都是先在稍落后的资本市场上市随后再去发达的资本市场上市，这些理论是否适用于我国市场，还需要进一步研究。

面对众多公司选择境外上市这一热潮，国内比较有代表性的主要有质疑派和支持派。

质疑派的主要观点有，Jia等通过研究1993年至2002年在香港上市的内地公司，用实证研究的方法证明了: “选择在香港上市对公司业绩的提升没有显著的影响”［8］。覃家琦和刘建明也通过实证研究的方法，通过t检验的方法研究所有A+H股上市的公司，发现A+H股交叉上市对公司业绩的影响不显著［9］。潘越为研究A+H股交叉上市的长期绩效和市场反应，采用主成分分析法，将多个财务指标集合成一个变量，通过交叉上市前后T检验的方法来对比业绩，发现交叉上市后业绩会有下滑的趋势［10］。

支持派的主要观点有，易宪容和卢婷针对国企交叉上市的热潮，指出：“国有公司交叉上市会使得国有公司的资产达到保值增值的效果”［11］。沈红波等根据1998―2004年我国市场的AH股、AB股以及配对的A股的数据，通过统计检验的方法，研究发现AH股和AB股的公司报告盈余能力都显著高于A股［12］。李嘉焱和陶长高通过对比2006年与2005年在香港上市和在大陆上市的公司市盈率发现，同时在香港和内地上市的公司会高于仅在内地上市的公司，并指出A+H股上市模式将成为以后公司上市的主流［13］。

通过国内的研究综述回顾发现四点问题：其一，对于交叉上市对我国公司业绩的关系的影响还没有进行深入研究，只是从理论方面研究这两者的关系。其二，实证文章中所采用的统计方法大多使用配对样本的T检验研究，但我国A+H股交叉上市公司除去金融企业后只有45家，无法满足T检验所必须的正态分布或大样本的要求，故用T检验不够准确。其三，部分实证文章的研究样本还包括A+H股+N和A+B+H的公司，如果这三种交叉上市的公司都在一起研究，势必会影响到研究的准确度。其四，很多文章在选择配对样本时所考虑的要素都是资产规模相近，但资产规模不能代表盈利能力，而要比较两个公司的盈利能力选择资产规模大致相同的公司是不够科学的。

二、香港与内地上市条件之比较

内地市场与香港市场的上市要求与市场监管都有所不同，这些差异影响了上市公司的质量与今后的发展，内地主板与香港主板差异比较见表1所示：

通过上市条件的比较，可以看出，香港证券市场要比内地证券市场的上市条件要宽。在主营业务和资产质量等方面，内地市场要比香港市场要求严格，这在一定程度上限制了很多公司。虽然香港上市的门槛稍低，但是其监管要比内地市场更加严格，暂停上市的规定也要比内地市场更加苛刻。

三、交叉上市后公司业绩走势的实证分析

（一）数据来源及样本选择

本文选取从1993年年初至2010年年底所有在香港并在内地上市的公司，共56家上市公司，除去金融保险行业的公司，共45家公司。数据来源于WIND数据库和香港交易所，部分缺少的数据通过查阅公司年报获得，应用SPSS17.0来做相关检验及统计分析。

（二）相关假设

结合我国资本市场独有的特点及本文前面的文献综述和相关的理论基础，本文将A+H股交叉上市对公司业绩的影响分为短期和长期两个方面来分析：

1.短期内对公司业绩会有显著提升

（1）缓解融资约束，增加投资机会。

融资难的问题一直以来是制约我国公司发展的瓶颈，以致于很多公司因没有资金支持而无奈地放弃高回报的投资项目，大大限制了公司的发展。A+H股交叉上市的公司要比A股上市的公司筹集到更多的资金，这使得公司有更多的机会投资更好的项目，但同时因香港市场对再融资的监管很严格，很多交叉上市的公司再融资的规模都受到限制，由此可见，对融资约束的缓解仅仅在短期内较为有效，利用上市融资的方式解决融资问题并不是长久之计。

（2）提升品牌价值，扩大市场份额。

A+H股交叉上市的公司因在香港上市能够赢得更多的声望和关注，国内国外的新闻媒体也会增加对公司的报道和宣传。根据市场营销理论，消费者总是倾向于他们熟悉的公司和品牌，交叉上市的公司其品牌价值的提升无疑会引来更多消费者的关注，这对于扩大市场份额有很大的帮助。但这种宣传只会在短时间内起到效果，随着时间的推移，对公司报道的减少，更多消费者开始关注公司本身的实力，而在香港内地公司的竞争实力与一些大型国际公司还存在着很大的差距，内地公司便慢慢受到冷落。所以在长时间看来，A+H股交叉上市的公司无法被境外投资者所认可，提升公司知名度、提升品牌价值的作用也只能在短时间内体现。

（3）扩展海外市场，增加盈利空间。

A+H股交叉上市的公司较单纯A股上市的公司来说面对更为广阔的市场，在国内企业争先恐后进入海外市场时，A+H股交叉上市的公司已利用上市的方式打入国际市场，增加了很多投资机会，也增加了很多潜在的消费者和投资者，市场的开拓无疑会给公司带来更多的盈利空间。但是，从长期来讲，对于很多大型的投资项目海外市场有着更为严格的准入制度和相关的市场认证，还会有贸易壁垒阻碍公司的进一步发展。这样一来，交叉上市的公司如果不能满足相关的要求就会与好的投资项目失之交臂，而只能在短期开拓一些小的项目。

2.长期内对公司业绩没有显著影响

公司的长期业绩由更深层次的竞争实力来决定，并受公司所在市场的影响，结合我国A+H股交叉上市的公司和我国特有的资本市场来看，在长期内A+H股交叉上市并不会对公司业绩起到显著的影响。

（1）市场分割没有得到有效改善。

根据市场分割假说，

市场分割理论由卡伯特森提出，认为长期债券与短期债券是在不同的相互分割的市场上进行交易的，它们各自达到平衡。同质的产品在不同的市场表现较大的价格差异可以印证市场分割的存在，而我国A+H股交叉上市的公司其在两地就表现着较大的价格差异。可以看出，我国A股市场和H股市场存在着市场分割现象，两市场间的信息流通存在着一定的障碍，导致风险不能有效的分散，同质的商品也会反映出不同的价格，投资者要求的必要回报率就会提高，致使公司的资本成本升高。如果公司选择交叉上市，使得同样的股票可以在两个市场上流通，这就会缩减两个市场的市场分割程度，但是由于我国资本市场的特殊性，这种程度被大大缩减了，其具体情况如表2所示。从表2可见，我国股票A+H股交叉上市后，其市场分割程度没有得到有效缩减。首先，我国虽然开放了H股市场，但是境内投资者仍不能自由地购买H股，港股直通车的做法也仅仅是在试点状态，这就大大缩减了减少市场分割的程度。再者，我国A+H股交叉上市的公司和众多境外上市公司不同的是，我国选择交叉上市的56家公司中87.72%的公司都是先在香港上市后回到内地上市的，与众多学者提出的先在发展中国家的市场上市后在发达国家上市的路径相反，这使得市场分割程度没有像想象中的大大缩减。

（2）公司治理结构仍没有得到完善。我国A+H股上市的56家公司中有84.21%的公司为国有公司。这些国有公司虽然在香港上市后有外资注入，但是国有股份仍占很大比重，大多国有股份持股比例都在50%以上，而外资持股最高也只能达到25%左右。这些国有公司虽然在形式上建立了公司的内部治理结构，而在实际的经营管理中仍然没从根本上改变原貌，如公司法人治理结构不健全、内部治理混乱等。再者，交叉上市的公司行政干预依旧存在，很多有政府背景，一定程度上还是沿用原来的行政办法，造成政企不分。公司治理结构没有得到改善，这也严重影响了公司业绩提升，使得公司选择境外上市后其业绩并没有得到显著的提升。

（3）上市后资本运用不得当。

通过阅读A+H股交叉上市的《招股说明书》发现大多数公司未来计划太过笼统，金融机构的资金使用计划只是写明扣除发行费用后用来补充资本金；制造型公司基本是将资金用做两个方面使用：一是提高本公司的生产能力，二是扩展海外市场。可见，很多内地公司把扩大融资渠道作为交叉上市的首要目标，可一旦筹集到足够的资金后，没有合理规划资金的使用渠道。其中，最为典型的案例就是青岛啤酒1993年香港上市后，将大量募集来的资金存入银行获取利息收入，而后产生了资金投向和委托贷款等一系列的负面新闻。

（4）香港市场成本相对较高。

香港上市的融资成本主要包括融资成本和管理成本两个方面。在香港主板市场,融资成本一般为筹资总额的10%，最高时曾达到过25%，而内地融资成本不超过筹资金额的5%，融资额超过百亿元的成本不超过2%。管理成本是公司上市后维护上市身份每年都要交的信息披露费用、审计律师费等，这些都将会对公司经营产生重大影响。2007年华晨中国汽车控股有限公司就因无力承担高昂的咨询、审计费，选择退市。可见，选择香港上市增加了公司很大的财务负担，影响公司的业绩。

综上所述，本文认为，A+H股交叉上市只会对我国公司在短时间内有显著的业绩提升作用，在长期内不会有显著的影响，故提出两个假设，其一是和配对样本相比得出的假设：

H1: A+H股交叉上市的公司短期内业绩好于单纯在A股上市的公司业绩。

其二是相对于公司自身来讲，因为A+H股交叉上市对公司业绩只是在短时间内有显著的影响，对公司自身来讲交叉上市前后的业绩只在短时间内有所提升，得出假设二：

H2: A+H股交叉上市在短期内比交叉上市前公司业绩有显著提高。

（三）公司业绩的衡量因子

本文选取两类衡量公司业绩的指标，一是基于会计收益的指标的总资产报酬率和净资产收益率。二是为保证结果的稳健性，本文还从盈利能力、偿债能力、成长能力和营运能力选取如下指标：净资产收益率、总资产报酬率、销售净利率、营业收入现金回收率、资产负债率、流动比率、速动比率、利润总额增长率、营业利润增长率和总资产周转率，应用主成分分析法对公司的综合业绩进行评价。

（四）实证分析

1.主成分分析

（1）A+H股交叉上市与A股上市公司业绩的主成分分析。

选取A+H股交叉上市的公司及其配对样本，进行主成分分析。首先进行KMO检验，检验结果表明其KMO值为0.554，P值为0，可以应用主成分分析，并通过累计贡献率得出最终的衡量业绩的表达式，见表3所示。

从表3中可以看出，四个公因子的累计贡献率达83.48%，高于80%，可以较为全面地反映公司的经营业绩，其最终表达式为：

F=0.282F1+0.207F2+0.126F3+0.116F4+0.104F5

（2）A+H股交叉上市前后业绩的主成分分析。

选取A+H股交叉上市的公司从交叉上市前一年到交叉上市后的第六年，进行主成分分析。首先进行KMO检验，KMO值为0.626，P值为0，可以进行主成分分析，并通过计算出的累计贡献率得出最终的衡量业绩的表达式，见表4所示。

从表4中可以看出，四个公因子的累计贡献率达81.50%，高于80%，可以较为全面地反映公司的经营业绩，其最终表达式为：

F=0.299F1+0.229F2+0.175F3+0.113F4

2.非参数检验

因不知道样本的分布形态，加之样本量的限制，无法满足正态分布的假设，不能采用参数检验，故本文采用非参数检验的方法来分析交叉上市对公司业绩的影响。

（1）A+H股交叉上市的公司短期内业绩好于单纯在A股上市的公司业绩。

本文选择与交叉上市的公司上市时间相近、行业相同并且上市当年的利润相近的公司作为配对样本，选定交叉上市的当年为第0年，比较上市当年及上市后五年的财务业绩情况。为了比较A+H股交叉上市的业绩是否优于A股的业绩，应用非参数检验中二项分布检验的方法，检验是否存在差异，差异是否显著，检验结果如表5所示。

由表5可以看出，A+H股交叉上市的公司业绩在上市当年与A股上市的公司没有显著区别，说明在上市当年两者的业绩基本相同，这也从侧面反映出选择的配对样本的科学性，交叉上市的作用从上市后的第一年开始展现出来，通过观察P值，我们发现交叉上市后的第一年和第二年交叉上市的公司业绩在第一年和第二年都显著优于A股上市的公司业绩，从第三年开始一直到第五年，两者的业绩趋同，交叉上市没有再显现出其优势，假设一得证。

（2）A+H股交叉上市在短时间内比交叉上市前公司业绩有显著提高。

为验证交叉上市后的业绩是否比交叉上市前有显著的影响，本文仍应用非参数检验中的二项式检验，将上市六年的业绩分别与上市前一年的财务状况相比，因发行股票上市，所有者权益会大幅增加，严重影响净资产收益率和总资产报酬率，其值会有很大波动，故对于本假设仅应用综合业绩得分进行比较，得出如表6所示。

由表6可以看出，仅有交叉上市当年与上市前一年的P值小于0.05，Group 2 的数量都显著多于Group 1的数量，之后的年度都不显著，这说明交叉上市的当年综合业绩得分显著高于上市前一年，说明公司业绩有显著的提升，但是之后的年份业绩平平，较上市之前都没有显著的改善，再次说明A+H股交叉上市对公司业绩只有短暂的提升，假设二得证。

四、研究结论及政策建议

（一）研究结论

通过分析，A+H股交叉上市的公司在上市后的第一年和第二年业绩显著优于配对样本，之后没有显著区别。对公司自身来说，A+H股交叉上市仅在上市当年比交叉上市前业绩有显著的提升，以后年度都没有显著变化。正如前文所说，A+H股交叉上市对我国公司的业绩提升只在短时间内有显著提升，长期内由于我国资本市场的特殊性和我国公司交叉上市顺序的逆转，市场分割程度不会有显著改善；国有企业的特殊性其公司治理没有得到显著改善；对于资金的利用不得当，上市费用及维护费用较高等原因造成的。

（二）政策建议

1.政府及监管部门应完善资本市场的管理

（1）严格监管再次筹集的资金使用情况。很多公司回归内地上市是为了再次融资，因为香港市场再融资的难度很大，而内地市场显然对再融资行为相对宽松。然而，基于此目的而选择交叉上市的公司，若资金投向不当，很可能受到冷落，甚至可能拖累内地资本市场。这就要求我国监管部门能在再融资方面做出详尽的要求和严格的监管，这一方面可以遏制“圈钱”行为的发生，对于企业本身也可以使其对筹集来的资金有更为科学合理的使用，另一方面也可以保护投资者，使我国资本市场更为健康的发展。

（2）加强我国证券市场的构建。不管是为让交叉上市的优势在我国资本市场更突出，还是对自身市场发展来讲，加强我国证券市场的构建都刻不容缓。首先，我国证券市场应与国际资本市场接轨，加强与香港市场的沟通与合作，尤其减少A+H股发行制度的障碍，使得公司在内地市场和香港市场能无障碍的沟通。其次，应减小与香港市场估值的差异，建立适应国内和国际资本市场的估值标准，尽量减少市场分割程度，使得交叉上市的优势发挥得更加突出。最后，加强信息披露的制度，完善的信息披露制度还可以减少投资者的隐性成本，进而影响公司的资本成本和公司业绩。

（3）积极推行QDII制度。在我国，QDII

QDII是指在资本市场没有完全开放的情况下，通过国内相关部门的批准，允许境内的投资者和投资机构投资于境外的资本市场，购买境外的股票及有价证券的制度。制度刚刚起步，还处于萌芽阶段。然而，对于我国资本市场来说因为港股直通车一再被搁置，使得我国国内的投资者无法投资于H股，造成我国A股市场和H股市场的市场分割程度大大加剧，若想缩减这种市场分割程度，使得交叉上市对我国A+H股发挥出更大的优势，推行QDII制度无疑是一种很好的策略。当然，推行QDII制度要对症下药，选择好市场、选择好时机，兼顾风险和外部环境。

2.投资者要调整投资心态

由于我国资本市场还处于发展阶段，投资者还不够成熟，投资行为容易跟风，在选择投资目标时过分关注股价的涨落忽视了公司本身的发展情况。我国投资者往往给予A+H股交叉上市公司过分的关注，认为交叉上市的企业一定会有很好的业绩却忽略了公司真正的实力。然而，根据前文的分析，A+H股交叉上市对公司业绩的提升在长期内并无显著的影响，如果投资者仅仅因为公司是交叉上市的公司而选择，很可能不会得到预期的收益，这就要求投资者在投资决策时应更注重公司所在行业的发展、公司的经营状况等一系列决定公司实力的因素，这样才能做出更为理智的投资决策，更有利于我国资本市场的发展。

3.上市公司需增强自身实力

（1）完善公司治理结构。

公司治理结构的科学与否直接影响着公司业绩的好坏，改善公司的治理结构是提升公司价值的必经之路［5］。我国A+H股交叉上市的公司多为国有企业，香港上市后仍无法克服“一股独大”的局面。这要求公司从根本上改善公司治理结构，一方面应改善公司股权结构，公司股权过于集中会产生严重的问题，只有合理的股权结构，才能使所有股东都切实关心公司的业绩和经营水平。另一方面加强独立董事的作用，我国上市公司的独立董事并没有发挥其作用，而香港公司在这方面对我国公司有很大的借鉴作用。

（2）选择适合的融资方式。

通过前文的分析可以看出，我国交叉上市的时间很集中，这从侧面反映出我国公司交叉上市有一定的跟风性，没有结合公司自身的特点，没有对交叉上市的利弊做详尽的分析，只是把它当成一种赶时髦，一种融资方式而已。实际上，公司可选择的融资方式很多，比如产权融资、证券融资等，公司应根据实际情况比较各种融资方式选择一种最为适合的方式。

（3）制定详细的资金使用计划。

缓解资金压力是公司上市的一大动机，可大多数公司募集到大量资金后并没有详细的资金使用计划，公司应该根据本身的资金运作情况和公司的经营策略，制定详尽的资金使用计划。只有将上市筹集到的资金投资到最有价值的项目上，才能实现公司交叉上市的最终目的，提升公司的价值。

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