合加资源:成长路径进一步清晰的固废龙头

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公司现有“固废处置系统集成商＋污水处理运营商”业务模式未来将向“固废处置系统一站式服务商＋污水处理区域垄断商”演进，而无论是未来市场容量的增长，还是公司市场份额的提升都空间巨大。

今日投资个股诊断安全星级：

事项：

近期我们对公司进行了调研，就公司的经营情况、拟增发项目进行了沟通。

点评：

我国环保业投资在结构上有望向固废处置领域倾斜。从“十一五”计划及我国当前严峻的环境现实看，我国环保业投资维持15%左右的高增速无虞，同时在结构上或将明显地向固废处置领域倾斜。

公司系固废处置系统集成领域龙头，高技术含量造就了公司轻资产高附加值模式。公司固废处置工艺技术在综合性和专业性上均为国内领先，业务模式因此具备轻资产高附加值特征，竞争者难以复制；国家危废项目第二批招标年内或有望启动，进一步助推发展。

污水处理领域公司区域龙头地位坚固，未来量价齐升可期。公司湖北省内污水处理龙头地位巩固，公司污水处理业务量有望持续增长，而国内污水处理费仍有较大上行空间，未来量价齐升局面可期，同时污水业务良好的现金流与固废业务高增长的业务搭配也使得公司的业务结构更能兼顾稳健与增长两方面。

量：公司近期已公告了湖北省内5家污水处理厂的设立，进一步体现了公司在湖北省内污水处理领域超强竞争力。随着该5家新设污水处理厂的设立，和公司三大污水处理厂(三峡水务、南昌象湖和包头鹿城) 08年陆续进入商业运营阶段并无障碍(目前水处理量基本都已达到或超出保底水量)，我们保守预计公司09年末的污水处理量将进一步上升至77万吨/日。

价：尽管我国污水处理费在2006年底之前调整到每吨不低于0.8元的政策目标并未能如期达成，但鉴于环保总局及建设部屡次要求各地区限期开征并上调污水处理费，同时公司也有夏家湾项目将污水处理费由0.4元/吨提升至0.6元/吨的成功实践，未来污水处理费上调趋势不可逆转。(我们模型中假设污水处理量未来3年每年存在5%左右的增长，但收费标准维持不变)；污水业务良好的现金流与固废业务高增长的业务搭配从结构上兼顾了稳健与增长：我们预计公司三大污水项目正常年份可贡献约1亿元经营性净现金流，污水处理运营业务重资产低周转高毛利的业务模式与固废业务轻资产高周转高附加值的业务模式的搭配优势将得以体现。

自来水业务08年有望减亏。2007年，公司子公司江苏沐源公司(80％) 亏损1041万元，但受益于城市供水人口和相应的供水需求的持续增长及公司对现有管网问题的检修，我们预计沐源公司08年大幅减亏。

增发拟打造国内固废设备巨人，以最大程度上分享行业景气度和完善产业链。公司介入固废设备领域具有系列意义，而非仅在于获得正常机械制造毛利和规模经济；国内高端固废设备的供应不足和国家对环保设备产业的鼓励政策也都赋予了公司未来产品直接实现进口高端产品替代的极大可能。

未来成长路径进一步清晰，空间巨大。公司现有“固废处置系统集成商＋污水处理运营商”业务模式未来将向“固废处置系统一站式服务商＋污水处理区域垄断商”演进，而无论是未来市场容量的增长，还是公司市场份额的提升都空间巨大。我们对环保、固废产业的分析表明我国环保行业长期趋势向好，“十一五”期间年增速有望保持15%以上，同时结构上有望向固废处置领域倾斜，从而使得固废领域增速相对更高。

我们的估算显示公司市场份额也具备较大提升空间。1， 固废领域：按照我们的估算，公司目前固废领域的市场份额约为2-3%，假设固废处置市场按照“十一五”规划保持接近20%的增速，同时公司固废设备未来不出口国外市场，我们的模型隐含了公司固废业务(系统集成＋设备销售)在2010年达到6-8%左右的市场份额，我们认为对于国内独具一格的固废处置系统一站式服务龙头企业而言，这一市场份额并不高，未来仍有极大提升空间；2， 污水处理领域：按照我们的估算，2009年末公司现有污水处理业务全部达产时76.5万吨/日的产能约仅占有0.9%的市场份额，其中湖北省内市场份额约11.5%，如果公司能够按计划在2009年底进一步提升25万吨/日左右的产能，公司湖北省内污水处理市场份额则为18%，届时也同样具备极大的提升空间。

上调盈利预测，重申推荐评级。因公司近期公告子公司获得预期外补贴及新增污水项目好于预期，我们上调公司08、09年盈利预测11.3%和6.0%至每股0.55元和0.77元，同时我们给出2010年1.15元的每股盈利(均为增发摊薄后)预测。这一预测下，公司未来三年净利润复合增长率高达45%，对应08、09、10年市盈率分别为29.9、21.2和14.2倍，PEG为0.83倍，考虑到整个环保及固废产业均存在加速向好可能，公司估值依然偏低，长期投资价值明显，重申推荐。

风险因素：公司公开增发若不能成功实施，则将面临较大的财务压力。