PE FOF先行者

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FOF（Fund of Fund，母基金）起源于美国，上世纪90年代，私募股权基金（Private Equity，pe）在美国大规模兴起使fof迅速扩容。1996年以来，美国FOF募集金额平均每年增长超过120亿美元。包括养老基金、保险基金等在内的机构投资者，有相当一部分资金通过这种方式投资。

据估计，现在美国有大约3000家PE基金，在所有的PE募资中，15%-20%来自于FOF。除美国之外， FOF也在欧洲等国家飞速膨胀，并于上世纪90年代进入亚洲，直至2005年随着资本市场的兴起而繁荣发展。同时，FOF投资领域也在逐渐放宽，不少已经开始参与PE二级市场投资以分散投资风险。

“FOF在国外有20年左右发展的经验，是慢慢发展起来的一个创新的金融工具，最基本的是以资产配置作为理论指导。”歌斐资产管理有限公司（以下简称“歌斐”）执行合伙人兼CEO甘世雄说。FOF是指投资于基金组合的基金，相比一般基金多以股票、债券、期权、股权基金等金融产品为投资对象，FOF是以“基金”为投资对象，所以又称母基金。

PE FOF现状

“我们起得早，跑得快，歌斐做FOF已经有三年了。”甘世雄告诉《投资与合作》记者。

作为一种间接的投资方式，FOF广泛存在于共同基金、信托基金、对冲基金、私募股权投资基金等领域。在不同区域、不同资产类别、不同风险的产品中进行合理布局，以抵抗经济周期和市场波动。

“FOF就是一个组合，这好比套餐制，套餐有很多种，厨师要搭配研究出最具特色的菜式，然后分成三五种类型。FOF就是这样，能够满足PE的个性化需求。”甘世雄说。

不可否认，FOF的收益很难超越同期表现最好的PE基金，但是，FOF可以对冲同期表现差的基金所带来的恶果。据不完全统计，美国排名前25%的PE基金和排名后25%的PE基金，其年回报率差额非常惊人——1年的平均差额是19.3%，3年的平均差额是25.4%，5年的平均差额是32.2%，10年的平均差额更是高达57.6%。

通过精选子基金的方式，FOF的绝对收益率处于市场整体的中上水平。此外，PE作为一种高收益、高风险的资产类别，即便是一家非常优秀的PE基金也会有投资失误的时候。而FOF涉及的项目多，通过组合降低非系统性风险，可以有效平滑现金流，实现整体投资的较高收益。

甘世雄说：“在歌斐的母基金中，我们扮演的是承上启下的角色。左手连接有限合伙人（Limited Partner，LP），右手连接普通合伙人（General Partner，GP），我们在中间做对接，整合资源信息，提供增值服务。”

由于投资者自身情况各异，特别是非专业投资者的投资经验有限，无法承担过高风险，并且也没有足够的时间和精力对市场上的PE基金进行调研与筛选。FOF可以降低投资门槛，通过高效的投资组合管理、积极的流动性管理、参与项目跟投等多种方式来降低投资风险，提高投资收益。

对专业投资者而言，由于投资经验丰富，风险承受能力强，也有足够的时间与精力长期跟踪PE基金投资项目，可以选择大比例资金自行投资子基金，FOF可以作为一个有选择性的补充。

甘世雄说：“想要在PE格局中真正占据一定的地位，差异化的核心竞争力不可或缺，自身的角色定位要合适。”

PSD运作模式

从欧美国家的发展趋势来看，FOF主要有三大业务：一级投资（Primary）、二级投资（Secondary）和直接投资（Directory）。其中，一级投资是主要业务，正是基于大量的一级投资，才能聚集起丰富的GP资源，才能为二级投资的转移提供有利条件。

甘世雄说：“PSD（Primary Secondary Directory）模式是一个非常好的母基金运行机制。相当于一个拼盘，可以根据投资者的不同需求，提前通过沟通进行设计，而且不存在本土化的问题，是被反复证明有效可行的，我们只需照搬就可以。至于怎么搭配，可以根据你的风险收益特征，组合出多种风格特征的PE FOF。”

母基金的发展方向是多门类、多产品的投资组合。以美国黑石集团为例，在其所有基金的分布中，既有地产基金、PE基金，也有并购基金、对冲基金和其他业务。

“或者加大D的比例，或者加大P的比例，也可以只做S一块。国外有一只基金刚刚募集了40亿美元，专做二级市场。未来我们也想募集一只类似的基金。诺亚财富（歌斐母公司）之前曾帮助近20家PE募集了200多亿元人民币，如果它们之中存在这样的二级市场机会，我们也非常感兴趣。”甘世雄说。

所谓二级投资，是指一些已进入第五六年基金存续期的基金，基本已经全部投完，有些项目已经实现退出回报，投资组合的可见度高，可以预测未退出项目的收回利润。此时，部分投资者由于自身原因，希望选择提前退出，从而愿意出让手中的基金份额。对于这样的份额受让就是一种二级投资。

这也意味着，FOF可以依据整个经济周期形势对相关产品进行设置：经济好时，依赖一级投资及共同直接投资收益获取回报；经济不好时，通过二级投资也能获得不菲的回报。

二级市场产生的逻辑，首先在于要有发达的一级市场，流动性需求必然会催生二级市场交易；其次，投资人的投资风格各异，根据其承受能力和资金量大小，不同投资人有不同的投资诉求。

甘世雄说：“二级市场只是提供资金，不会受到一级市场形势的影响，最根本的问题在于谁来接棒。”

谁都不愿意接最后一棒，这就要求企业具有足够的成长性，在每个阶段之后仍然有人愿意接棒。这对PE机构提出两大考验，一是能否找到高成长性的企业，二是高成长性企业的价格是否合理。

“PE投资很重要的一点就是拐点投资，一定要赚成长性的钱。如果没有成长性，再低的价格也白搭。如果价格到了最高点，就没有人愿意接盘，高价格和高成长性就相互抵消掉了，”甘世雄说，“PE进入一家企业，让它的利润从1000万变成一个亿是有可能的，如果一个亿变成两个亿就很困难了。所以，什么时候进去，进去以后企业还有没有高成长性，这些问题都非常考验GP的能力。”

甘世雄认为，母基金最重要的投资方式是PSD，P就是PE首次募集的时候进去；S是股权的二级转让，可以解决流动性问题；D，字面上理解是直接投资，但更重要的是跟随投资和联合投资。他说：“比如我投红杉资本中国基金，投完以后希望它拿出最好的项目给我跟投的权利，这样我就不需要再付管理费，同时加厚我的收益，这就是主动管理。”

歌斐的“技术”与“艺术”

投资，一半是技术，一半是艺术。从某种意义上讲，对GP的评价比对企业的评价更难，因为每个人都是精英，如何筛选GP然后进行有效组合，与FOF的投资策略和逻辑框架有关。

甘世雄说：“我们的筛选标准都是一个套路，最主要的不在于标准是什么，而在于怎么拿这些标准严格地去套。” 比如评估团队时，创始合伙人的专业背景、成长经历、过往的投资案例、创业经历、价值观等都是需要考察的因素。

如果再进一步细化，就要看基金的内控机制，是否有一套清晰的投资逻辑框架，有没有一套科学的经过验证的制度和流程，有没有完整的风控体系。甘世雄说：“但并不是所有的模式、理念都能说到做到，主要从四方面对基金进行分析。”

一是可行性分析，可行的前提是这只基金的策略是否清晰。例如一只基金只投10-15个项目，而另一只基金投资了40-50个项目，很明显，双方的投资策略不同，但都是可行的；二是一致性分析，即投资策略的可行性是否在以往的投资中得到了验证；三是对基金业绩的持续性分析，其中包括人的持续、激励政策的持续和流程的持续；四是适应性分析，即不同的PE基金投资和管理风格不同，要选择互相之间有较大互补性的基金，而不是简单地把看似最好的基金都放在一起。

在投资占比上，歌斐资产采取的是“核心+卫星”的筛选策略，也就是将目标子基金分为三类：第一类是成熟基金，即合作时间长、并且有不错历史业绩的团队；第二类是黑马基金，即知名GP团队的重要合伙人重新组建的新团队，团队成员过往投资经验丰富；第三类是专业基金，即专注于某个未来前景广阔的行业。“我们要在一万多家GP中发现一些‘黑马基金’，都是‘白马’就没有意思了。”甘世雄说。

如果是新基金，也有很多判断因素：第一是看团队。团队的互补性很重要，有些人具有金融背景、有些人具有实业背景，有的人保守，有的人激进，各有优势。

甘世雄说：“你可能在凯雷、黑石待过10年，出来以后，一个光杆司令是不行的，我们还要看你能带出什么样的团队，谁愿意跟你一起做事，这些人都是什么样的背景，你能不能把他们笼络到一起。”

第二是看项目储备，是否有持续的项目源。第三是看资源。“你手上有什么东西，包括增值服务，包括整合资源，对企业提供哪一方面的帮助，还要做几单给我看看。”甘世雄说。

“一般我们不会轻易投新基金，到目前为止我已经看了200来家基金，只投了四五家，比如达泰、开物、基石、永宣、普润。反复甄别、反复评估，这就是我们的价值所在。”

歌斐选择基金的渠道包括银行、券商、第三方机构等，当然，基于目前诺亚财富在PE募集方面的地位，诺亚财富也成为了歌斐非常重要的选择渠道之一。

“但歌斐的投资决策与诺亚财富无关，即使选择诺亚财富所募集的PE基金，费率方面也会参照PE基金的契约规定，甚至会拥有对机构投资者的优惠费率，不会与诺亚财富形成利益输送。”歌斐合伙人张韬说。