交易所私募债临门

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被称为“中国版高收益债”的中小企业私募债的步伐渐行渐近。

5月22日，上海证券交易所和深圳证券交易所分别实施中小企业私募债试点办法（下称《试点办法》），标志着中小企业私募债业务试点正式启动。据一位深交所人士透露，首批中小企业私募债将在6月底之前挂牌。

据悉，《试点办法》颁布之后，对此业务有意向的券商纷纷前往中国证券业协会提交试点申请；预计6月初向沪深交易所提交备案产品方案。

自2011年末证监会换届后，中小企业私募债将启动的消息就不绝于耳。而事实上，这种债券新品种的推进速度之快超过外界想象。

今年3月21日，多家券商获邀参加中小企业私募债准备协调会，确定由沪深两家交易所备案。两天后，两家交易所联合讨论试点办法；4月13日两所联合定稿业务规则。4月24日证监会表决通过《试点办法》； 5月22日两所《试点办法》正式。

至此，中小企业私募债从启动到办法，仅用了两个月时间。

“监管层的推动力度前所未有。”浙商证券收益部总经理张晖表示。自3月中旬参与讨论，到5月下发试点办法，浙商证券几乎动员了所有分支机构搜集信息，短时间内囊括了150多家目标企业。从市场反应看，融资需求非常旺盛。

沪深交易所推出的中小企业私募债券，是指中小微型企业在中国境内以非公开方式发行和转让，约定在一定期限还本付息的公司债券，暂不包括房地产企业和金融企业。它具有“高风险、高收益”的特点，发行主体在沪深交易所进行备案，由证券公司负责承销，采取限定投资方式，发行对象为不超过200人的特定投资者。

中小企业私募债属于低信用等级的高收益债券，发行利率不得超过同期银行贷款基准利率的三倍，期限在一年（含）以上，利息可浮动或固定。两个或两个以上的发行人可以采取集合方式发行私募债券。

在发行方式上，私募债的监管理念有所突破，由行政审批或核准制，改为备案制，强化了中介机构的责任和市场优先的理念。

2011年下半年温州企业资金链断裂而引发的民间借贷危机，令高层对于中小企业融资高度关注，各部委先后推出针对中小微企业的融资产品。在大力发展直接融资和债券市场的大背景下，证监会主导的中小企业私募债得以迅速推进，而私募债灵活的设计理念也给券商创新带来了一丝机遇。

但没有足够的信用增信机构和对冲衍生品的引入，债券市场很难大规模发展。如何把握创新和过度创新，监管和过度监管，以及企业发行人的诚信建设，均需要时间检验。

谁来投资

《试点办法》对投资者的资质明文规定：包括商业银行、证券公司、基金管理公司、信托公司和保险公司等；上述金融机构面向投资者发行的理财产品，包括但不限于银行理财、信托产品、投连险产品、基金产品、证券公司资产管理产品等；以及其他有一定资金实力的企业法人或合伙企业等。

《试点办法》中，上交所允许一定资产规模个人投资者参与投资。据接近交易所的人士透露，交易所对企业倒闭风险还是有一定担心，对放开投资者门槛相当审慎，要视私募债启动后的法律环境、投资人结构、市场容量等多方面而定。

机构投资者长久以来偏好高信用债，对高风险高收益债券需要逐步适应。中小企业私募债风险较高，如果没有相应的风险对冲机制，作为债市的主力军，商业银行、保险公司因其自身风险偏好程度较低，难以参与。

实际上，虽然允许投资私募债的投资者种类较多，但在交易所市场，真正能投资私募债的机构并不多，而银行间市场私募债投资的主力银行机构不会在交易所市场投资。目前看，公募基金较为谨慎，倒是一些私募基金对此表示了一定的兴趣，但这部分投资者的投资额度将十分有限。

因此，建立与一级市场发行相配套的二级市场投资者群体，对私募债扩容也是考验。

浙商证券张晖说：“这是一个逐步摸索完善的过程。大家都在摸着石头过河”。

民营企业能为市场提供多高的收益率成为私募债发行的关键。2011年年报显示，A股全部上市公司平均毛利率仅为18.59％。“基准贷款利率的三倍是上限，我们希望看到投资人和发行人能找到价格的结合点。”华英证券董秘华鑫说，“目前发行人最关注的因素是价格。发行人能否接受10％以上利率，是更现实的问题。”

急需资金的企业难以承受较高利率，成为摆在承销商面前的难题。私募债的特点决定其销售很可能成为非常“本地化”的行为。“各个地区经济结构不一样，浙江大多数企业属于制造业企业，很难承受过高的利率。”浙商证券张晖说。

市场普遍预计，本次私募债发行利率大约在10％-12％之间，而5月份以来，城投债收益率多在7％左右。“私募债的信用评级一定没有城投债高，收益率也不一定有城投债高，这是私募债的劣势。利率上不去，销售有一定压力。”华英证券华鑫说，收益率高企的信托产品和银行理财产品是私募债最大的竞争对手。如何在庞大的投资者群中寻找适合私募债的客户，是券商面临的一个巨大挑战。

中小企业私募债收益率，与银行间市场的中小企业集合票据具有可比性。2012年初，银行间市场中小企业集合票据中许多1年期票据的实际融资成本甚至超过9％。

5月10日，乐视网在交易所发行的总额2亿元的第一只创业板公司债，带有私募性质，发行利率也接近10％。

为增强私募债收益率的吸引力，深圳市政府对深圳地区前十家发行私募债的企业第一年贴息1％，总额度1000万元。而上交所拟成立偿债基金，从而对私募债进行增信。“证监会推出新产品，抓住先机的人一般会享受政策红利。”某券商固定收益部高管对《财经》记者说。

中小企业私募债初期发行量，相对于信用债市场2.2万亿元的存量微乎其微，私募债流动性差也是大问题。某公募基金固定收益部总经理说，交易所债市流动性整体弱于银行间市场，私募债在更不活跃的平台系统，所以流动性肯定会更差。

违约风险忧虑

中国债券市场信用环境尚未完全建立，信用文化缺失。2012年4月，山东海龙基本面恶化，连续被降级至C级，成为垃圾债，在几近违约的情况下，被地方政府兜底，市场一片叹息。债券市场信用环境质变的第一例违约，并未如期而至。

而以低信用水平发行人为主的中小企业私募债，将面临信用违约的考验。《试点办法》中规定，发行人要设立偿债保障金专户，约定采取限制股息分配措施，以保障私募债券本息按时兑付。如何尽可能防范私募债违约风险，也成为交易所考虑的重中之重。

“温州投资者曾就债权纠纷去法院，法院直接说不受理。”某公募基金固定收益部总监说，银行贷款可要求提供质押品，而发行债券的债权如何保障？

相比之下，海外债市法律环境健全，对冲机制完备，有各类衍生品和担保品来保护投资者的利益。

《试点办法》对企业信用评级没有硬性要求，也没有要求提供评级报告。上述基金公司人士表示，中小企业私募债收益率虽比一般公司债收益率高，但面临的风险要大很多，这意味着，买方将在行业和公司研究上花更多的时间，也要做更多分散化投资的准备。

对于券商而言，发行私募债亦面临较大挑战。

多年来，交易所债券市场以大型优质企业发行的高评级公司债为主，发行主体管理比较规范，整个经营状况和财务指标比较良好。但是在我国，中小企业平均存活年限不到三年，有各种隐性和显性的风险，抗风险能力弱，可能会因市场波动、政策调控，甚至经营者和股东的个人行为发生风险，这也是银行贷款对中小企业融资谨慎的原因。

上投摩根研究报告认为，初期，券商将首选资质较好的企业，违约率相对较低，但投资者仍需仔细甄别。从中长期看，随着更多发行人的参与，整体资质或将下降，违约率可能增大。

如果券商发行的私募债违约率突出，将影响券商在资本市场的声誉。

中小企业私募债的发行对主攻中小企业IPO的券商是利好消息，如平安、国信、广发、招商等证券，因其投行部掌握大量未上市中小企业资源，因此储备了较多的中小企业私募债项目。

银行间债市发行的中小企业集合票据，是通过担保公司增信，从而使一批评级较低的企业能够整体获得较高的评级，降低融资成本。由于为集合票据增级的担保公司和再担保公司，多为国有或者地方政府筹建，因此一旦发行违约，相当于政府信用背书。

信用评级对于私募债则并非必需品。“私募债更多依赖于销售和市场的选择。”华英证券董秘华鑫对《财经》记者表示，某些企业在当地声誉良好，定向私募给区域内的投资者，既无需评级，也无需担保。

鉴于私募债无需信用评级，信用增信措施显得尤为必要。“应在交易所主导下，引入做市商制度，鼓励个性化的发行方案和增信创新。”浙商证券张晖认为，现在贷款业务已经引入商业保险机制，随着市场的深入，债券市场或也可引入商业保险机制。增信措施初期可由政府引导，但长期来看，还是要靠债券保险、担保公司来解决。

多位业内人士表示，希望监管部门不要怕违约，应该逐步通过市场化方式促进其发行规模的增长。如果监管部门害怕违约，并承担违约风险，市场各方没有承担违约风险的能力，私募债也就失去了建立多层次债券市场的意义。