雷万钧:有色在内忧外患下艰难前行
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伴随着全球经济的下滑，金属消费疲态尽显。在全球经济不景气的环境下，供求面正在发生不利变化，加之目前生产成本大幅提升，行业盈利能力大幅下降，这种状况仍将在四季度甚至09年继续延续。
雷万钧，现任长城证券有色金属行业高级研究员，准确地把握了2006年至今有色金属行业的周期变化，同时是业内较早研究美次债危机对有色金属影响的分析师，曾推荐过锡业股份、南山铝业、中色股份、山东黄金等个股。于2008年10月被评选为“2007年度中国最佳明星分析师。
一年前当美次债危机爆发后，以原油、农产品为代表的大宗商品着实风光了一把。但随着“次债”余波未了，国际金融市场上的泡沫正一个接一个地破灭――楼市首当其冲，接着是股灾殃及全球……而进入08年下半年，商品市场的盛宴也宣告结束。国际油价大幅下跌，由此拖累国内外大宗商品期货市场暴跌，其中包括黄金、铜、铝以及大豆、油脂、玉米等在内的众多期货品种全线调整。
市场普遍认为，金融危机已经影响到了全球经济的发展，这也将对包括有色金属在内的大宗商品产生根本性的影响。对此，来自长城证券有色行业高级研究员雷万钧也表达了同样的忧虑。他认为目前全球经济下滑趋势越发明显，这已对包括房地产、汽车及机械制造、电力投资等行业带来较大冲击，这样一来市场对有色金属的需求也随之下滑，而近期有色金属的大幅度回落也正好反映了大家的悲观预期。
雷万钧谈到，目前有色金属的市场环境与一年前相比是有着根本区别的。他曾在2007年1月19日发表的《顺应全球资源竞争战略 中国资源整合拉开序幕》报告指出，由于国际市场正在展开一场资源的争夺，全球有色金属面临着较好的发展机遇。而国内在资源整合政策出台之后，部分大型资源优势企业将会加大并购整合力度，中国铝业、中国有色矿业、金川集团、江西铜业、湖南有色等一批有色金属企业将会通过资本运营进行低成本的产业扩张。对此，他特别看好未来中国资源整合对有色金属上市公司带来的投资机会，并给予具有资源优势，集团优势和中国资源概念优势的企业更高的溢价空间。在报告中他重点推荐了中色股份、锡业股份、驰宏锌锗、贵研铂业、吉恩镍业、稀土高科、云南铜业、金瑞矿业、山东黄金等个股。其中中色股份1月份10元启动最高至62元，涨幅超过了600%，表现最好的锡业股份在不到一年的时间内最高涨幅曾达到750%。可以说在本轮有色金属的牛市中，雷万钧是最早发现同时也是态度最为坚决的行业分析师。
而难得可贵的是，当股市出现降温迹象时雷万钧及时研究了有色金属的供需变化，同时也是最早提示投资者注意市场风险的分析师。在去年10、11、12月份连续发表了四则公司与行业研究报告，他对包括铜等部分有色金属做了客观深入分析，提示了有色金属可能面临供需失衡的风险，建议投资者对有色金属保持高度警惕。
全球经济下滑会对行业产生怎样的影响呢？目前有色金属估值已经是历史低点，这是否是我们投资者介入的理由？
全球经济下滑，拖累行业盈利下降
2006年以来美国次贷危机使得全球经济遭受了沉重的打击，尤其在美国经济出现下滑的同时，欧洲、日本等主要
发达经济体的经济增速正在大幅放缓，已经接近衰退的边缘。进入2008年下半年美国次贷危机全面爆发并渗透到实体经济中，且不断向其他国家和地区扩散，美国、欧元区、日本等发达国家的实际GDP增速纷纷出现放缓，同时美国采购经理指数（PMI）以及新屋开工数从06年初以来逐月下降，截止到08年7月，下降幅度已经达到58%，美国住房市场依旧低迷。
伴随着全球经济的下滑，欧美房地产市场疲软、汽车产量下滑、电力投资减速、不锈钢产量下滑都直接导致铜、铝、锌、镍、锡的需求出现不同程度的放缓，尤其是房地产、汽车产量下滑对铜、铝的影响都较为显著。市场预计全球铜消费增速将下滑至2.8%，而铝消费不包括中国，仅增长0.5%，全球有色金属消费增速逐步放缓。而国内有色金属产品出口贸易增速也出现明显回落，2008年1-6月，中国主要有色金属产品进出口贸易额为470亿美元，同比增长8.83%，其中进口额333亿美元，增速较去年同期下滑了55%。
资源商品金融属性增强 价格大幅波动。近几年美国国内巨额的财政赤字和贸易逆差，促使美国大量发行货币，结果是美元贬值。同时，也引起全球储蓄供大于求，各种投资基金数量庞大、冲击着国际金融衍生品市场。尤其是涌向资源性商品期货市场，使国际商品期货市场异常火爆，石油、铜、铝、黄金等价格强劲上涨。根据麦格理统计显示，2008年商品和美元的反向联动程度达到40年以来的最强，资金反复游离于两者之间。根据统计美元汇率指数与CRB商品指数两者相关性达到-0.54，这至少是1967年以来两者负相关达到最高值，显示资源商品在全球化投资组合的金融属性逐渐增强。
雷万钧认为，在上述情况下有色金属行业的盈利下降是不可避免的，同时他认为其子行业分化会愈加明显。他表示，2008年1-6月他重点跟踪的有色金属行业41家上市公司实现营业收入2041亿元，同比增长28.18%，营业利润216.25亿元，同比下降11.9%，净利润169.35亿元，同比下降14.95%；08年中期净资产收益率、营业收入同比增长分别为8.71%和26.03%；主营业务利润同比与净利润同比增速为-6.27%和-20.74%，下降幅度较大，显示有色金属行业增速回落，企业经济效益下滑。从各子行业毛利率变化来看，行业内子行业分化十分明显，除了小金属毛利率较07年Q2增长9.97%以外，（主要是锡、稀土价格较去年同期大幅上升受益），其他子行业毛利率均出现下滑，其中电解铝行业毛利率下滑主要是由于铝土矿、煤炭、电力、阳极碳块等原料成本大幅涨价所致；铅锌价格在上半年大幅下跌导致行业毛利率大幅下滑；而黄金行业毛利率下滑主要还是由于冶炼代加工黄金产量的大幅增加所致；铜行业毛利率较去年同期基本持平，主要是行业内上市公司都是产硫酸大户，而成本低廉，随着08年上半年硫酸价格的大幅上涨，公司弥补了铜冶炼下滑的损失。
行业基本面分析及展望
在分析有色金属各子行业的情况时，雷万钧将目前各主要有色金属品种的市场表现形容为“亮色不足，疲弱有余”。除了锡与黄金外，他认为其余品种难有作为。
铜：库存大幅反弹，价格承压。消费疲软导致2008年7月以来LME铜库存出现大幅反弹，截止到9月22日LME铜库存达到20.67万吨，回到了04年以前的库存水平，达到了阶段性的高点。据雷万钧预计，四季度随着国内外铜价差逐步缩小，铜进口将会有望增加，但是由于目前整体需求不旺，LME铜库存压力较大，铜价很难出现大幅反弹，他建议投资者应该保持谨慎态度。
铝：生产开始增速，消费仍显疲弱。7月份中国原铝产量比6月份下降0.4万吨，而净进口量环比下降4万吨，7月铝消费环比下降6.4%，导致国内市场铝过剩压力再次拉大至12万吨，四季度随着传统消费旺季的到来，铝价有望出现反弹，但是由于整体供求面不佳，预计铝价仍将在低位区间震荡，以铝价成本作为衡量价格支撑的标准，目前并不会有效。
锌：生产消费双双放缓，库存高企。LME锌价自年初以来除了3月出现一次反弹以外，始终都处于阴跌状态，在所有金属中，锌价表现最为疲软。目前大型冶炼企业仍可维持微利生产，同时，由于利润率下降，企业不得不扩量来达到年底指标，锌价将在长期供应过剩的局面下寻求底部，四季度传统金属消费旺季有望带来锌价一定反弹，但是雷万钧认为反弹力度有限，未来随着中小铅锌企业停产、倒闭或者兼并、收购退出市场，将会是锌价见底的时候。
锡：供给有限、需求良好，库存较低。虽然整体商品市场受美国次贷危机及全球经济放缓影响而价格大幅下挫，但是雷万钧相信，锡的基本面仍然较好，国内锡价跌幅也远远低于国际锡价跌幅，另外他表示，美元走势对锡价的影响也不容忽视。
黄金：金融危机下的“避风港”。雷万钧认为，在目前市场环境下，很难说美国乃至全球已经走出了金融危机的阴影，金融危机对实体经济的影响还将持续，黄金在保值方面的功能仍然在继续强化。同时，世界黄金协会指出，尽管近期油价下跌，但是世界许多地方的通货膨胀压力仍然很大。黄金被视为一种对抗通货膨胀的手段；尽管短期内黄金的实际价值可能变化，但是其购买力几个世纪以来一直保持稳定。雷万钧认为，从整体来看，黄金市场的短期走势取决于金融危机的进一步演变，美联储及各国央行的政策选择，将是近期金价走势的关键因素，一旦美国清偿危机消退，市场将关注美国政府对财政预算的影响，这将对美元造成压力，黄金价格将有更大的上涨潜力。
行业估值比较及投资策略
按9月24日收盘价计算，申万有色金属行业的滚动PE中值在14-15倍，而整个A股市场和沪深300的滚动PE分别为16.85倍和15.72倍，而行业的08年、09年的动态PE为13.5倍和11.3倍，而全部A股平均和沪深300指标股08、09年的动态PE分别为14.2和11.4倍，因此，雷万钧认为有色金属从PE角度来看没有估值优势。
再从市净率的角度来看，以08半年净资产计算，有色金属行业当前的PB为2.91倍，高于A股市场和沪深300平均2.72倍的PB水平。雷万钧认为，有色金属行业虽然在08年较整体大盘出现超跌，但由于金属价格大幅调整、成本大幅提升，行业盈利大幅放缓，行业景气度下降并有望继续延续下降趋势的条件下，在目前有色金属行业估值水平略高于大盘的情况下，投资仍没有吸引力，同时他分析，如果全球经济在09年进入衰退，金属需求大幅下降，有色金属价格大幅下降的情况下，行业仍然面临着较大的风险。
根据有色金属行业各子行业估值水平分析来看，以9月24日收盘价计算，全行业平均滚动PE为14.53倍，其中小金属行业最低为9.8倍，黄金行业最高为22.2倍，另外低于行业平均水平的行业为铜行业11.5倍和小金属行业9.8倍。按照08年6月底的净资产计算，全行业平均PB为2.91倍，最低为铝行业2.0倍，最高为小金属行业4.9倍，低于行业平均水平的行业还有铜、铝、铅锌行业。根据国际有色金属行业08、09年动态PE估值比较看出，国内有色金属行业08、09年的动态PE水平仍然处于高位，尤其是铝、铅锌行业动态PE较国际高出较多，铜行业略高于国际水平，而国内黄金行业动态PE低于国际同行业水平，但考虑PB，目前国际综合矿业公司PB在3.5-4.7倍，铜行业为2.9倍、铝行业2.76倍、铅锌行业2.61倍、黄金行业3.05倍，除了黄金行业PB较低外，其他行业PB基本与国内接轨。
投资策略
雷万钧将目前有色金属行业面临的困难称为“内忧外患”。内忧而言主要是国内经济在高速增长了多年以后增速有所放缓，而相应对有色金属需求增速也有可能出现放缓（目前从二季度以来，国内有色金属市场消费的确疲软）；企业成本超预期增加，盈利大幅下滑，宏观调控力度加大；外患而言主要是全球经济不确定下，通货膨胀和能源价格大幅上涨，金属需求疲软，金属价格大幅下跌，造成企业两头受压。除此之外，他认为美元的未来走势存在较大不确定性，一旦未来美元走势摆脱颓势，那么以美元为标价的有色金属价格将面临回落的危险；目前行业面临的最大风险在于金属价格的调整，在全球经济不景气的影响下，中国也很难独善其身，金属需求的“中国因素”一旦出现大幅放缓，必将对有色金属市场的信心造成极大打击，目前国内金属需求十分疲弱，加之目前整体行业成本提升，使得行业主营业务利润大幅下降，这种状况仍将在四季度甚至09年继续延续，维持行业“中性”评级。个股方面雷万钧比较看好，锡业股份、山东黄金、中金黄金等。