新三板盛宴

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挂牌新三板后，企业估值可以达到20倍，高于主板Pre-IPO企业的估值（8-10倍）……

挂牌新三板后，股份制商业银行愿意为企业提供股权质押融资服务……

挂牌新三板后，为大客户服务的企业在项目招标过程中更容易胜出……

这些市场现象发生在新三板扩容至全国范围的前夜，区别于两年前挂牌仅仅是展示的功能，这个市场吸引了越来越多的企业、银行、投资机构进场。

新三板是业内对“全国中小企业股份转让系统”的俗称，之所以称之为“新”，是为了与2001年设立的三板市场形成区分，其定位是全国性的中小企业股权和融资平台。

8月24日，中国证监会副主席姜洋公开表示，在壮大做优主板市场、改革发展创业板市场的基础上，抓紧制定中小企业股份转让系统试点扩大到全国的具体方案，做好制度建设、市场推广和组织培训等准备工作。

9月4日，证监会市场部副主任王娴表示，全国股转系统扩大试点工作各项准备工作目前正在进行当中，扩大试点的具体方案将很快出台，届时全国范围内符合条件的企业都可以申请到全国股转系统挂牌交易。

监管层对于场外市场发展频频表态，新三板正式扩容可期。

8月20日，全国中小企业股份转让系统有限责任公司（下称“全国股份转让系统公司”）组织证券公司进行“闭门会议”，是次业务培训被称之为中小企业股份转让系统扩大至全国之前的最后一次会议，亦被业内称为“扩容前的最后一次主办券商加紧推进中小企业挂牌动员会”。

随后，8月22日，全国股份转让系统公司在其网站上了《全国中小企业股份转让系统股票挂牌业务操作指南》（下称“《指南》”），自公布之日起施行。《指南》对申请挂牌同时定向发行股票的流程做了规定。新三板融资路径由此浮出水面。

上述会议传出消息显示，截至8月20日，各券商已签约、正在筹备新三板挂牌工作的企业已经超过1000家，未来3个月内准备材料的企业就逾400家，新三板市场或迎来空前发展。

未来，新三板企业将以一年1000家的速度增长，证券公司、机构及个人投资者将亲历这场财富盛宴。

新三板现况

5月28日，全国股份转让系统公司董事长杨晓嘉曾表示，今后全国股份转让系统企业挂牌将步入常规化。

据《证券市场周刊》记者了解，2013年1-5月以来，全国股转系统公司曾多次组织券商人士进行研讨，对交易规则及实施细则等进行讨论，随着相关前期准备工作的完成，5月以后，全国股转系统审核挂牌企业的速度势必加快。

此后，全国股转系统企业挂牌明显提速。据Wind统计显示，截至9月9日，包括北京中关村、上海张江、武汉东湖和天津滨海四个高新区的挂牌企业分别为227家、33家、29家、20家，总计309家，其中，5月28日以后挂牌企业数为87家。

8月20日的“闭门会议”上传出消息，各券商已签约、正在筹备新三板挂牌工作的企业已经超过1000家，未来3个月内准备材料的企业就逾400家，有关负责人在明确相关制度规范后，要求各主办券商做挂牌准备。“简单说，就是要求各券商抓紧准备上报挂牌材料，为扩容做准备。”一位与会人士对《证券市场周刊》记者表示。

按照现有《业务规则》，在挂牌准入方面，对企业挂牌不设财务指标；依法设立且存续满两年、业务明确且具有持续经营能力、公司治理机制健全、合法规范经营、股权明晰、股票发行和转让行为合法合规、有主办券商推荐并持续督导的企业，均可到全国中小企业股份转让系统申请挂牌。

按照全国股转系统公司总经理谢庚的说法，全国股转系统对挂牌公司不设财务标准，但并非没有标准。6月20日，全国股转系统公司还了《全国中小企业股份转让系统挂牌条件适用基本标准指引（试行）》，要求市场运营机构将守住相关底线，没有自由裁量空间。

王娴表示，全国股转系统定位于服务初创期、成长期的中小企业，这部分企业在中国仍处于内源性融资需求阶段。

Wind数据显示，目前新三板挂牌的309家企业中，合计股份84.16亿股，可交易股份总量31.97亿股；资产合计315.82亿元，总资产均值1.02亿元；净资产合计2.08亿元，净资产均值5344.48万元；营业收入合计256.23亿元，营业收入均值8292.25万元；净利润合计23.78亿元，净利润均值769.56万元。

其中，仅净利润一项，即可与创业板企业媲美。按照创业板的上市规定，最近两年净利润累计不少于1000万元，且持续增长；后者最近一年盈利，净利润不少于500万元，最近一年营业收入不少于5000万元，最近两年营业收入增长率均不低于30%。

同时，新三板企业的平均净资产收益率（ROE）为14%，显著高于其他板块。而且，不论从营业总收入的同比增长率还是从净利润的同比和3年复合增长率数据来看，新三板企业都表现出比其他板块企业显著高的特性，特别是在 2012年，由于中国经济拖累，创业板、中小板、主板企业净利润都出现不同程度的下滑，而新三板企业仍然保持19%的平均增速，凸显出新三板企业“成长性强”的特征。

从估值情况来看，新三板企业整体自2011年至2013年上半年的平均PE为17.30倍，当前PE约为19 倍，PB约为2.9倍。

PE布局看重预期

PE机构投新三板主要抱着试试看的态度，因为三板企业中以中小企业为主，故其潜在的风险相对比较大。“撒上种子总会发芽儿。”博大创投董事总经理曹海涛称，主要是布局的态度，这是未来国家的发展方向。

抱有同样想法的机构不在少数，自2010年起，有关新三板基金设立的消息即不绝于耳，但回首过去三年，应该说2012年下半年，有关新三板扩容预期明确后，机构布局新三板的目标才趋明确。

2012年9月，经国务院批准，证监会决定扩大非上市股份公司股份转让试点，除之前北京中关村外，上海张江、武汉东湖、天津滨海三个园区被列入首批扩大试点。

有券商场外业务负责人对《证券市场周刊》记者表示，IPO暂停背景下，也扩大了新三板发展的空间。

该人士进一步表示，因IPO暂停，许多原计划上创业板的企业，“被迫”选择了新三板，企业把新三板看成了并购和融资的平台。

曹海涛也证实了这一点。他进一步表示，挂牌新三板后，企业估值可以达到20倍，高于目前在主板Pre-IPO企业8-10倍的估值。以曹海涛接触过的企业为例，一家净利润100万-200万元的企业，自报价也要2000万-3000万元以上。

而投资人之所以认可这个估值水平，主要是认为企业上新三板后，风险更低。投资人一方面考虑估值便宜，另一方面，风险考量则更为关键。挂牌新三板后，企业有了相对完整的公司治理结构，企业所有者熟悉市场游戏规则，同时具有契约精神等，都为企业未来融资发展提供便利。

另一个现实问题是，以新三板目前的人气，战略布局的投资者如何实现盈利？曹海涛介绍，目前PE退出新三板企业大概有四种方式，一是IPO退出，二是被收购退出，三是协议转让，四是大股东回购。

鉴于新三板市场目前的条件，当下投资新三板企业增值幅度不大，且已经是20倍左右的估值投资，故并购退出将是PE的主要退出方式。

基础设计待完善

按照全国股转系统有关制度安排，两类机构投资者可以申请参与挂牌公司股票公开转让，一类是注册资本500万元人民币以上的法人机构；另一类是实缴出资总额500万元人民币以上的合伙企业。

此外，集合信托计划、证券投资基金、银行理财产品、证券公司资产管理计划，以及由金融机构或者相关监管部门认可的其他机构管理的金融产品或资产，均可以申请参与挂牌公司股票公开转让。

对于自然人投资者申请方面，要求投资者本人名下前一交易日日终证券类资产市值300万元人民币以上。证券类资产包括客户交易结算资金、股票、基金、债券、券商集合理财产品等，信用证券账户资产除外。

据了解，针对300万元的个人投资者门槛，行业内有观点认为偏高，并有可能导致扩容以后交易并不活跃，和之前的冷清局面无异。为此，市场盛传将该投资门槛降至50万元，以吸引更多的投资人参与。

西部证券总裁助理、场外市场分公司负责人程晓明在接受《证券市场周刊》记者采访时表示，目前看，300万元的门槛可能会导致交易不活跃，这将会使新三板丧失定价功能，没有定价功能的市场就失去了一切功能。如果是这样的话，相信投资门槛也要降，市场如果不活跃，这个市场就没有任何意义。

程晓明表示，新三板市场未来是高风险、高收益的市场，这里面可能诞生出苹果、微软，同时企业退市率也很高，对投资者来说，每个人情况不同。

8月12日，《国务院办公厅关于金融支持小微企业发展的实施意见》中提出，建立完善全国中小企业股份转让系统，加大产品创新力度，增加适合小微企业的融资品种。在创业板、新三板、公司债、私募债等市场建立服务小微企业的小额、快速、灵活的融资机制。

按照《挂牌指南》的规定，企业在新三板申请挂牌的同时即可定向增发进行融资。在融资品种方面，将由原来的挂牌股份交易的单一品种，向资产证券化类、债券类金融产品进行延伸，政策方面也为公司债、可转债等融资产品预留了空间，除定向增发普通股外，还可以发行优先股、私募债和可转债等，以鼓励新三板公司在挂牌同时再融资。

“新三板之所以能够推出优先股、私募债、可转债等融资工具，主要在于它将实行严格的投资者准入制度，对风险的包容度更大，比场内市场更容易进行企业融资的制度创新。”程晓明说。

9月4日，全国股转系统公司总经理谢庚则公开表示，全国股转系统服务于挂牌企业需求的多样化融资安排将很快相继出台，除股本融资外，也可以发行债券。全国股转系统近期还正与国有商业银行及股份制银行签订战略合作协议，为挂牌企业提供贷款授信。

谢庚透露，除银行融资工具创新（挂牌企业的股权融资、债权融资制度规则将相继）外，交易制度也有多元化的安排，将包括集合竞价、做市商、协议报价转让及其他协议转让方式。此外，在挂牌企业的公司治理、并购重组等方面也有相关制度安排。

据本刊记者了解，有关做市商制度方面，监管部门、全国股转系统公司已组织券商进行了多次讨论，有主办券商人士表示，目前相关业务已经细化，预计年内可以推出。对于做市商，未来一方面考验其对企业价值判断、估值能力；另一方面则考验其资金实力。

做市商初试

新三板规定股票转让可以采取协议方式、做市方式、竞价方式或证监会批准的其他转让方式，突破此前仅委托转让一种形式。

其中，做市商是指在证券市场上，由具备一定实力和信誉的证券经营法人作为特许交易商，不断向公众投资者报出某些特定证券的买卖价格，双向报价并在该价位上接受公众投资者的买卖要求，以其自有资金和证券与投资者进行证券交易。

做市商制度是不同于竞价交易方式的一种证券交易制度，一般为柜台交易市场所采用。

做市商通过不断买卖来维持市场的流动性，满足公众投资者的投资需求。做市商通过买卖报价的适当差额来补偿所提供服务的成本费用，并实现一定的利润。

程晓明认为，做市商的本质定位就是估值，同时提供流动性。新三板引入做市商制度，不仅是要求企业有个价格、交易活跃，而且还要有个准确的价格。

在中信建投投资银行部执行总经理李旭东看来，做市商制度可以解决新三板市场的估值和流动性问题。特别是对于初创期的公司，尤其需要做市商对其估值、进而引导市场。但如果市场成熟了，投资者可以自行估值，那么做市商就需要退出。李旭东表示，不同的交易方式适用于不同阶段的公司。如果市场可以解决估值问题，那么竞价交易的效率更高，而对于暂时看不懂的公司，则需要做市商的引导，这从国际成熟市场（如NASTAQ）经验也如此。有南方某券商新三板业务负责人表示，做市商最终实现的价值发现和资源配置，可能为企业解决发展中的问题（增值服务），帮助企业整合资源和渠道，使得企业向好的方向发展。

关于做市商市场操纵问题，李旭东进一步表示，目前看，竞争性做市商操纵市场难度较大。无论是做市商的持仓限制、券商自身风控与合规安排、全国股转系统公司制度约束等，做市商未来操纵市场的机会不大。参照国外经验，做市商是在提供流动性基础上，做风险可控的低风险收益，所以对做市商的功能、获利要有客观的看法。

谈到如何活跃市场，李旭东指出，交易方式的改进和投资者多元化是市场活跃的两个要素。从投资者结构来看，目前新三板市场产业投资者较多，主要是VC/PE，所以未来券商在寻找定增客户时，是否也可以考虑拆分股份，卖给高净值客户，这方面还需要做些工作。

曹海涛也表示，作为资产配置的一部分，在银行理财、房产、证券投资、珠宝玉器等投资后很多高净值客户也看中新三板企业的投资机会，经过多年的洗礼，这类人群也有投资高风险项目进而博取高收益的预期。曹海涛坦言，未来最担心新三板市场的流动性问题。在募投新三板项目后，公司也在考虑退出问题。对比目前高收益的信托产品，其周期通常是2-3年，那么新三板项目呢？如果新三板市场缺少有效的交易制度或者退出机制，那么这个市场对投资机构的吸引力就会大打折扣。

谢庚在谈到市场较为关注的流动性问题时曾表示，流动性的根本是流动性需求，这一需求决定了制度供给，股转系统将根据市场流动性需求，不断改进制度，并根据差异化的流动性需求做出差异化的制度安排。随着投资人对这个市场更多的认知，随着公司发展过程中对股权外源融资需求的增长，市场的流动性状况将会得到持续改善。

混合交易之辨

按照全国股转系统公司的安排，交易制度也有多元化的考虑，包括集合竞价、做市商、协议报价转让及其他协议转让方式。

据《证券市场周刊》记者了解，目前大多数券商对做市商业务的态度处于跟踪、研究、跟随的态度。总的来说，大多数公司还未对做市商相关的制度、人员、系统建设进行准备。从市场角度看，相当一部分挂牌公司从质地、成长性、规范性来说，都与预期存在一定差距。

据了解，目前全国股转系统公司动员券商推荐一些质地比较好的公司，这其实也是隐含了要求券商在选择挂牌企业的同时，兼顾未来做市的考虑。某公司新三板业务部人员称，给质地较差的公司做市，对券商而言没有意义。

而一个现实情况是，券商并不愿意给现在每家新三板挂牌企业做市，即使是自己推荐挂牌的企业也不尽然。原因就在于，一方面是企业质地参差不齐；另一方面，券商为了防范风险，把价格压低（留出安全边际），企业并不愿意。

李旭东指出，做市商不可能解决所有问题，券商在进行做市时，对公司是有一定选择标准的。对于风险大、不确定性高的企业，交易方式还需要其它方式，如协议转让来解决。

有券商人士也表示，就现有做市商的券商，其首要是选择盈利，回避风险。做市是基于双向选择，挂牌企业想做，券商为其服务。但对于做市商业务，券商如果只是责任没有回报，是不太合适的。券商在做市的同时，因缺乏有效的对冲风险的工具，而持有一些头寸风险是比较大的。如果风险不能有效控制，也会导致市场的倒退。

事实上，随着新三板扩容预期增强，相关政策环境、相应规则出台，确实吸引了一批企业。其中不乏质地良好、拟冲击创业板IPO的企业。这些企业因IPO暂停、财务核查趋严，企业上市要求普遍提高等原因，知难而“退”，无形中提高了全国股转系统挂牌的积极性。李旭东表示，对不同公司可采用不同的交易方式。未来市场也要分层，对不同层次公司（通过业绩规模和规范程度划分）赋予灵活的方式。

转板预期？

“上主板，成为资本市场正规军。”一直是许多企业家们的梦想。截至目前，已有7家新三板上市公司实现转板，全国股转系统公司现有309家挂牌公司。

随着新三板的发展，有关转板问题、转板机制的讨论一直没有停止。客观来说，转板制度的实行，有其客观需求。但在现阶段IPO暂停背景下，让部分“创业板的好苗子”企业先在新三板挂牌也有现实需求。

而随着新三板扩容发展的号声响起，有关于转板与其机制的讨论仍在继续。有主流观点认为，全国股转系统公司作为国内第三家证券交易场所，从股转系统到沪深交易所不是转板，而是上市。即换一个交易场所。

程晓明表示，此前之所以有转板需求，主要是因为交易不活跃，市场功能没有发挥。但如果未来市场足够活跃，企业是否还要转板？特别是科技创新、文化创新、商业模式创新的企业，其规模小、未来不确定性高，这类企业投资人看不清，需要做市商制度为其估值定价，这类企业应该留在新三板。

曹海涛则表示，以他接触过的新三板企业为例，其挂牌新三板的初衷就是为了解决融资，如果这个市场未来不能解决，那么可以考虑转板（上主板、上创业板）。有券商场外市场业务部负责人对记者称，从法律上看，转板没有障碍。但从现实来说，转板要新三板市场制度完善和主板发行体制改革到位（注册制成行）。

该人士进一步表示，就新三板市场环境来说，首先由于目前交易制度的问题，新三板市场功能还没有发挥，故此前挂牌新三板的公司挂牌标准普遍偏松、信息披露的准确性和规范性偏低，进而带来投资人对其信任度问题。其次，目前新三板市场没吸引到足够优秀的公司。由于一些历史问题，此前新三板挂牌公司质量平平，导致现在好的公司并不愿意来（新三板），劣币驱逐良币现象明显。

“新三板市场要提高对企业信披和规范经营的要求。挂牌公司的公司治理和规范运作要达到一定水平，否则转板无从谈起。此外还要有相关上市审查制度的配套。”上述人士指出。李旭东提出，“新三板市场有孵化的功能，但不是为了主板市场而孵化，孵化的是新兴产业或高科技公司。”他进一步表示，新三板的定位与主板有区别，是一个独立的市场而不是一个附属市场。市场希望一个公司通过新三板持续融资、发展，到了一定程度后，其应该有自身的基因。区别于主板市场，公司可以留在新三板继续发展，如果要上主板，也有选择的权利。

投行“新”业务

随着新三板扩容预期增加，各家券商布局新三板意图明显。与券商各大主营业务平行的场外市场业务部门组建，未来，新三板业务预期堪比传统投行业务。

其实，按照券商最新的业务划分，新三板业务已被划至大投行业务之下。这意味着，新三板业务也可包括固定收益、股权融资、财务顾问等，与传统投行业务内容无异。

而在各券商内部，根据各券商对于该业务的布局和定位，有单独出来的新三板业务分公司、有设在投行部之下的新三板业务部、也有在经纪业务下的新三板业务部等从事新三板业务。

2011年以前，曾有新三板业务负责人称，其带领的团队做的是与保荐业务极其类似的主办券商推荐业务，但收益水平却与投行业务却千差万别。相比保荐代表人的签字保荐的IPO项目，新三板业务给券商带来的收益却只有推荐挂牌后中介费用和少数挂牌企业定向增发为中介机构带来的承销费用。

另据记者了解，特别是在IPO暂停背景下，如今的新三板业务团队中，保荐代表人与准保代的参与并不鲜见。对于保代和准保代来说，没有项目就意味着没有收益，新三板业务或者是他们现阶段唯一可以抓住的“稻草”。

据李旭东介绍，中信建投证券即是在自身投资银行部门下设新三板业务部，部门内有保代、准保代、注册会计师、律师等30余人。同时在各地分公司设有公司金融部，由总部与区域两级团队联合承揽、操作项目。

他称，重要的项目流程和重要问题的解决是总部做，包括立项和内核都是在投行部。公司金融部在业务上接受总部的指导、管理和培训，以及业务流程的标准化。其间有关区域项目的公关维护、项目前期接触，以前项目承揽过程中的一些事务性工作，是双方联合完成。

李旭东还表示，总部团队人员还会适当做一些主板项目，一方面是稳定队伍；另一方面也是保持执业人员专业能力，为企业转板上市提供服务做准备。

另有券商人士指出，现在新三板表面红火，但中间还是有隐忧的。表现在该业务执业人员素质整体不高，由于业务比较市场化，人员成本偏低，以及由此带来的全行业执业效率不低，但质量不是很高。这种情况对市场和团队发展意义不大。

蛋糕还是鸡肋？

“应该是蛋糕，但还有待时间检验。”有券商人士如此评价新三板的预期。他表示，新三板业务的培育、发展，在某种程度上或许是为主板相关制度改革试水。

但相比投行部门动辄几百、上千万元的承销费用，一单新三板挂牌项目净收入不过几十万元。对于券商来说，新三板业务整体还在投入期，其红红火火的背后，收益水平已是券商绕不开的坎儿。

券商对于新三板业务的投入钱、力、物是与其对于该业务的定位相关的。据本刊记者了解，2013年年初起，已有券商把新三板业务团队“独立”出来，单独核算成本、收益。对于团队负责人而言，高质量的企业与挂牌收益必须要同时考虑。

按照券商人士的说法，对于新三板挂牌企业再融资提成的市场行情显示，如果券商帮企业找到的投资，则按融资额度提5%的承销+财务顾问费，如果企业自己找到的投资，券商提2%作为承销费用。

另一个现状是，在新三板业务沸沸扬扬的背景下，再加上各券商内部固有的机制问题，新三板行业从业人员流动较大。

“虽说只有几十万元的推荐服务费，但企业到现在还没有结清。”有南方券商人士直言。按照全国股转系统的挂牌顺序，企业已经超过300家，而上述券商口中未结清的款项，来自于编号排名100开外的企业。

有市场人士指出，以北京中关村园区为例 ，由于扩容前，园区一年挂牌企业不过20几家，扩容预期明确后，一年内有上百家企业等待补贴。以一家100万元补贴计算，园区补贴需求增加压力明显。

另一种说法则是，随着扩容预期增强，拟挂牌企业对于挂牌认知增加，由此园区对“鼓励挂牌”的补贴政策也不再热衷。

有鉴于此，上述南方券商人士表示，接下来操作的企业，倾向于先找企业谈好价格、完成付款后再做项目，提高投入产出效率。此外，在扩容后，公司准备转向外地补贴丰厚的园区，如大连、中山等，这些地区的补贴额度对券商仍具有足够的吸引力。

李旭东则表示，应该说新三板扩容到全国给了地方企业一个机会，但从券商来说，也不可能面面俱到，每家券商人力有限，公司的策略还是立足重点区域有优选选择地做项目。因为如果项目铺得太广、太多，后续服务跟不上，原有的客户得不到比较好的服务，也会流失项目。

券商新蓝海

或许单个项目获利并不丰厚，但新三板市场对于券商整体而言仍是一个巨大的潜在市场。未来，券商将在挂牌推荐、做市交易、经纪业务和融资业务等方面获得多元收益。

招商证券指出，新三板从试点向全国推出后，券商的业务空间将更为广阔，该业务也将成为券商的一大新的业绩增长点。具体包括，新三板股票挂牌前，主办券商推荐企业上市交易；挂牌后，券商充当做市商，提供股票流动性；券商还可以充当挂牌公司的定向增资中介；在新三板股票申请转板时，券商可以充当财务顾问，为挂牌公司提供转板服务。

招商证券在研报中称，新三板未来将是机构投资者的黄金淘宝地，也是券商发展的新蓝海。

该机构提出，2013年是新三板市场制度的建设年，2014年是项目储备年，两年之后新三板将进入爆发阶段。其将成为机构投资者的黄金淘宝地。

中信证券预计，假设2013-2015年除中关村以外的园区平均挂牌企业数量分别为5家、20家、50家。参照2012年新三板市值296亿元，共有200家挂牌企业，平均市值1.5亿元。那么2013-2015年，新三板企业平均市值1.8亿元、2亿元和2.2亿元。

根据上述假设，预计2013-2015年，新三板挂牌企业数量分别为660家、2015家、4675家，新三板市值分别为1188亿元、4030亿元、1.03万亿元。

在不考虑直投、资管、债券承销等业务收入贡献的情况下，预计2013-2015年，券商新三板业务收入分别为9.75亿元、43.31亿元、177.06亿元，收入贡献占比分别为0.61%、2.1%和6.46%。

中信证券预计，即使在悲观情绪下，新三板业务收入在2015年也可达124.9亿元，收入贡献率4.55%，而乐观预期下，相关收入可达223.52亿元，占8.15%。

新三板将成为集合经纪、投行、直投、资管等多项业务的综合业务平台。2012年新三板成交638笔，成交金额为5.84亿元；完成定增24家，募集资金8.55亿元。

中信建投则有更好的预期。该机构测算，从长期看，新三板对券商经纪业务收入贡献大约 10%左右，加上做市收入，合计贡献应该在15%；投行收入方面，挂牌费收入每年约 2.5亿元，承销收入每年5亿-25亿元。

中信建投提出，目前看，此前参与三板项目储备的中型券商具备增长优势和盈利预期，但从长期看，大型券商的后发优势则更加明显。

据统计，2009年底，全国50余家科技园区共有53692个企业，实现收入78707亿元，实现净利润4465亿元。如果按照创业板30%的利润增速测算，2010年底，这50家科技园区实现的净利润应该有5600亿元左右。

中信建投假设，5万余家企业中，有10%的企业，即5300家左右（按50个园区，每家100个左右）最终可以进入新三板，净利润合计约为1150亿元左右，若给予25倍PE，则市值大约为2.5万亿元左右。由于新三板的换手率也很高，对券商经纪业务收入贡献大约10%左右，加上做市收入，合计贡献应该在15%。

此外，对于投行承销费用，假设共 5300家企业，每年上市500家左右的企业，这样每年带来的挂牌费收入2.5亿元（500×50万元/家）；再融资，至少按照100亿-500亿元左右，将带来投行承销收入5亿-25亿元。

区域股权市场的尴尬

在新三板的加速推进之时，区域股权交易市场（业内称“四板”）叫好不叫座，势头明显弱于新三板。

2012年末，中国证监会主席助理张育军提出，在加快发展全国性场外市场，加快新三板建设步伐的同时，鼓励引导各地区建立区域性股权交易市场。支持证券公司通过区域性股权转让市场为企业提供挂牌公司推荐、股权买卖等服务。

在此背景下，多家证券公司亦选择参股地方股权交易市场。5月30日，前海股权交易中心亦高调成立。前海股权交易中心董事长胡继之表示，前海股权交易中心与交易所市场本质区别是，融资活动的私募与公募之别，发行对象小众与大众之分，金融支付的非标准和标准之差。

有业内人士分析称，“地方政府纷纷推出股权交易市场，可以理解成羊群效应，提前占地。”2012年8月底，证监会出台了《关于规范证券公司参与区域性股权交易市场的指导意见（试行）》，因为区域市场不在证监会管辖范围内，相关监管意见只有“间接”提出。

应该说，区域性股权市场对新三板的发展有推动作用，但随着新三板扩容预期明确，后者的优势日益显现，相比之下，区域性股权市场的定位和出路日益严峻。

其中，交易制度和交易形式仍然是区域股权交易市场绕不开的坎儿。

按照谢庚的表态，作为继沪深交易所之后经国务院批准的第三家全国性证券交易场所，根据国务院相关规定，全国股转系统与区域性场外市场存在本质区别。为了防止风险外溢，区域性场外市场挂牌公司应严格执行“非公众、非标准、非连续”以及股东人数不超过200人的要求，其市场服务范围也具有地区限制。

据国务院下发的《关于清理整顿各类交易场所切实防范金融风险的决定》（下称“38号文”）中明确规定，“除依法设立的证券交易所或国务院批准的从事金融产品交易的交易场所外……任何交易场所均不得采取集中竞价、做市商等集中交易方式进行交易；不得将权益按照标准化交易单位持续挂牌交易；任何投资者买入后卖出或卖出后买入同一交易品种的时间间隔不得少于5个交易日……”

“如果不能突破‘38号文’，区域性市场的机会渺茫。”有券商人士称，（企业）挂牌的目的，是为了公司情况和转让意向，让对手找到自己，但如果不允许集中竞价、做市商和连续交易的话，公司的股东人数即便突破了200人，也很难活跃起来。

他进一步表示，因为只有集中竞价、做市商和连续交易等证券交易手段的引入，才能给投资者交易信号，其产生的价格才会对相关行业具有参考意义。若不能引入上述交易手段，交易皆为私下进行，这对市场和投资方意义不大。长此下去，这种交易形式将会萎缩。

全国股转系统公司选址北京，成为新三板重要基地。投资机构在布局新三板时，也考虑到了这点。曹海涛表示，“相比新三板，区域性股权交易中心的股权业务少有主流中介机构参与。从投资者角度，对四板的投资可能要更加谨慎。目前新三板市场已经引来众多主流会计师事务所参与，这个市场的企业财务数据的公信力也更强一些。”

新三板提速

新三板设立的初衷是“为高科技高成长企业提供投融资平台”，立足于为中小企业融资难的问题提供解决方案。新三板是由中国证监会统一管理的全国性场外交易市场，成为及沪、深交易所之后第三个全国性的股权交易市场。

2006 年初，根据中国“十一五”计划纲要中，对“实施促进创新创业的金融政策”和“加速高新技术产业化”的重要政策和措施，国务院了《关于实施〈国家中长期科学和技术发展规划纲要（2006-2020年）〉若干配套政策的通知》，其中第十九条明确规定：“推进高新技术企业股份转让工作，启动中关村科技园区未上市高新技术企业进入证券公司代办系统进行股份转让试点工作。”

自此，新三板代办股份转让系统建立。同年1月 23日，两家中关村科技企业进入代办股份转让系统挂牌交易。

在6年试点之后，2012年证监会大力加快市场建设速度。2012年9月，经国务院批准，证监会决定扩大非上市股份公司股份转让试点，除之前北京中关村外，上海张江、武汉东湖、天津滨海三个园区被列入首批扩大试点。

同年，10月11日，证监会《非上市公众公司监督管理办法》（下称“《非公办法》”），其确定了非上市公众公司的范围，标志着非上市公众公司监管纳入法制轨道。

2013年1月16日，作为全国场外市场建设的标志性事件——全国中小企业股份转让系统在北京举行揭牌仪式，全国场外市场建设从试点走向规范运行。

2月2日，证监会公布并实施了《全国中小企业股份转让系统有限责任公司管理暂行办法》（下称“《管理暂行办法》”）。确立了全国中小企业股份转让系统相关的法律地位、明确全国股份转让系统公司的职能，建立全国股份转让系统的基本监管框架。

随后，2月8日，《全国中小企业股份转让系统业务规则（试行）》（下称“《业务规则》”）及配套文件（包括主办券商推荐业务、投资者适当性制度、信披、主办券商管理等）正式实施。

根据《业务规则》，新三板挂牌企业不受股东所有制性质的限制，不限于高新技术企业，挂牌条件为：（1）依法设立且存续满两年；（2）业务明确，具有持续经营能力；（3）公司治理机制健全，合法规范经营；（4）股权明晰，股票发行和转让行为合法合规；（5）主办券商推荐并持续督导；（6）全国股份转让系统公司要求的其他条件。

《业务规则》和证监会前期的《非公办法》、《管理暂行办法》一起构成了全国场外市场运行管理的基本制度框架。

2013年5月6日，国务院常务会议将“出台扩大中小企业股份转让系统试点范围方案”列入中国深化经济体制改革的重点工作，全国股份转让系统将按照国务院和证监会的有关要求，加快完善进一步扩大试点的各项准备工作。

5月28日，按照全国中小企业股份转让系统新业务规则核准公开转让的首批7家企业在北京举行挂牌仪式。此次挂牌的企业是全国股份转让系统业务规则公布实施后在新制度框架内审核通过的首批企业，是经中国证监会同步核准、纳入统一监管的首批新增非上市公众公司。

6月19日，国务院常务会议研究部署金融支持经济结构调整和转型升级的政策措施。会议决定，加快发展多层次资本市场，将中小企业股份转让系统试点扩大至全国，鼓励创新、创业型中小企业融资发展。

至此，中小企业转让系统扩容倾向于一步到位。业内人士普遍预期，快则九十月份，慢则年底，全国股转系统或可实现扩大至全国。