经济增速回升的起点

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近期公布的宏观经济数据显示，工业放缓趋势延续。2011年7月，规模以上工业增加值同比增长14.0%，比6月回落1.1个百分点。环比看，7月规模以上工业增加值增长0.9%，折年环比增速由19.3%降至11.4%。工业增速放缓，符合我们之前对工业增长趋势的判断，但低于市场和我们预期的14.5%。在外部冲击的影响下，工业继续下行的风险加大。7月投资需求继续回落。制造业投资和铁路投资均有所放缓。另一方面，由于保障房的集中开工，对投资增长形成一定支撑，避免投资增长出现较大下降。消费增长小幅趋缓。7月零售增长17.2%，低于市场和我们预期的17.5%，环比增长1.26%，相对前期下降。汽车和家电等耐用消费品增速维持放缓，虽然就业情况依然较好，但考虑海外局势的动荡加大居民对未来收入增长的不确定性，预计2011全年零售增速将保持在16.8%左右。

通胀将较快回落

2011年7月，CPI同比上升6.5%，其中食品价格上升14.8%，非食品价格上涨2.9%； CPI环比上涨0.5%，其中，食品价格上涨1.2%，非食品价格上涨0.1%。7月PPI环比为0，同比上涨7.5%，工业生产者购进价格比上月上涨0.1%，比上年同月上涨11%。

7月CPI为6.5%，略高于市场预期的6.3%，符合我们预期的6.5%；7月PPI为7.5%，略高于我们和市场预期的7.3%，总体物价水平上涨情况基本符合预期。同6月情况类似，食品价格反季节上升依然通胀上升的主要因素，尤其是生猪价格在消费淡季持续攀升，这种反季节涨价导致了食品价格的上涨。如果剔除猪肉价格上升的因素，2010年11月以来的CPI基本维持在4.5-5%左右的水平，7月价格与6月持平在5%左右。另外值得一提的是，从6月底开始，食品环比涨幅实际已经明显放缓，但由于6月食品价格是在下旬集中上涨的，全月基数整体偏低，因此，7月相对6月的平均环比依然处于高位。非食品价格走势平稳，7月非食品价格上升0.1个百分点，这表明在经济减速的情况下，非食品价格继续上涨的动力较低。从PPI和购进价格指数来看，上游价格开始回落，成本推动的通胀压力在明显下降。

我们认为，7月将是本轮通胀的顶点，虽然7月通胀水平再创新高，但未来上涨的动力明显减弱。首先，经济增速回落，7月工业增速环比年率只有11.4%，处于较低水平。其次，输入性通胀逆转，大宗商品价格大幅下跌，这将导致PPI、非食品价格下降。第三，预计食品价格将趋于回落，7月的食品涨幅已明显放缓，尤其是猪肉价格已出现小幅回落，预期未来将继续回落。我们预计，8月物价上升的动力将进一步下降，CPI为5.8%左右，四季度CPI将回落至4%左右，全年在5%左右。8月PPI环比将有一定下降，8月PPI同比将上升6.9%左右；三季度PPI保持在6.5%左右。

货币政策有望从紧缩转向稳定

首先，全球金融市场动荡加剧了全球经济的不确定性，增速可能下滑，欧洲和美国经济因受困于债务问题，预计增速将较2011上半年明显回落，这增加了中国外需下降的风险；其次，中国经济增长回落趋势持续，7月内需增长有所放缓；第三，通胀压力将减缓，我们预期其回落趋势已经确定。如果政策继续从紧，那么调控效应和外部冲击的叠加可能造成中国经济出现较大波动。因此，未来货币政策将由从紧转向稳定，不排除政策有所微调。

预计2011年内将不再加息，目前的利率水平基本合理。一方面，未来通胀水平将下降，负利率的状况可能在四季度或2012年一季度发生转变；另一方面，企业的盈利水平和贷款利率基本合适，不需要提高利率来降低投资动力。考虑到海外经济局势的不确定性，全球可能进一步放松货币政策，中国的货币政策必须受到这一制约因素。

存款准备金政策暂时冻结，未来继续提高的可能性明显下降。存款准备金政策短期可能不会推出，一方面，提高准备金将加大悲观预期，从而导致国内经济波动；另一方面，海外金融市场动荡，引发资金从发展中经济体回流发达国家以应对金融市场动荡，可能导致中国外汇占款增幅下降，新增基础货币减少，最终使准备金政策暂时冻结。

货币增速有所回升。由于中国经济继续回落，通胀将较快回落，中小企业融资存在困难，保障房建设资金需求缺口较大；与此同时，全球货币有加大供给的必要。中国货币数量的控制可能略有放松，预计未来货币增速将有所回升，全年货币（M2）增速可能回升至16%左右。