我国上市公司股权融资成本的实证研究

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【摘要】在已有研究理论的基础上，本文着重对我国上市公司的股权融资成本进行实证研究，主要是对融资的显性成本和隐性成本作了详细分析，认为其中的隐性成本很高，不利于资本市场的可持续发展。

一、已有研究评述

(一)我国上市公司融资成本研究中的两种对立观点

我国上市公司融资成本研究集中在融资成本计量、不同方式融资成本比较上，并存在两种截然不同的观点：一种观点认为股权融资成本低于债务融资成本，上市公司应优先选择股权融资，如：沈艺峰和田静（1999）、黄少安和张岗（2001）认为股权融资成本由支付股利、股权融资交易费用构成，估计股权融资成本在2.42%左右，远远低于1年期银行贷款利率；另一种观点则相反，认为股权融资成本高于债务融资成本，所谓“股权融资低成本”只是“免费资本幻觉”。如：陈晓和单鑫（1999）、万朝领等（2001）认为上市公司股权融资成本远远高于债务融资成本。万朝领等（2001）利用CAPM模型估计上市公司的股权融资成本，估计1998年－2000年上市公司股权融资成本平均为23%，远远高于债务融资成本。

(二)观点对立的原因分析

上述研究虽然有助于了解我国上市公司的融资成本，但对同一现象出现两种对立观点却说明我国上市公司融资成本有待进一步深入研究。结合我国证券市场的实际情况，笔者认为，这些研究存在如下问题：

1.没有考虑我国上市公司特有的股权结构和股票市场结构对融资成本的影响

我国上市公司有2/3的股票不能在交易所流通，在交易所外转让基本参照净资产定价，远远低于交易所的交易价格，大股东可以通过溢价发行股票获利。上市公司融资的大股东成本与中小股东成本不同，单纯照搬全流通市场中的资本成本作为融资成本，就会产生偏差。

2.没有区分融资的实际成本和机会成本

CAPM模型计算的资本市场成本是投资者在证券市场投资时获得的平均收益率水平，也就是机会成本。大股东持有的股票不能上市流通时，其权益资本的价值变化往往与二级市场股价的变化不一致，因此利用CAPM模型计算的资本成本就不是上市公司融资的大股东成本。

二、融资成本的一般定义

融资成本对投资方和融资方有不同的涵义：对投资方而言，融资成本是资金占用的机会成本；对融资方而言，融资成本是资金使用成本，包括支付给投资者的使用费、支付给中介机构的中介费、权益性资产价值变化以及企业因融资选择偏离利润最大化的隐性损失（成本）。通常情况下投资方关注资金机会成本，而融资方关注资金使用成本。

三、我国上市公司股权融资成本分析

股权融资是现代企业的重要融资手段，股权融资成本是决定上市公司是否选择股权融资方式的重要动因。我国上市公司在筹集资金时其融资顺序与西方发达国家不一致。这主要是因为我国上市公司在股权融资过程中有一种“免费资本幻觉”。在这种幻觉的驱使下，许多公司热衷于“圈钱”，然后把所圈钱财任意改变用途，损害股东权益。但是我国上市公司股权融资的成本是否真的很小呢？事实并非如此。以下从两方面进行具体分析。

(一)我国上市公司股权融资显性成本分析

上市公司的股权融资成本主要是指股权融资的资本成本，即进行股权融资所付出的代价，是一种显性成本，包括筹资费用和资金占用费用。筹资费用是指公司在进行股权融资过程中所支付的各项费用，如手续费、律师费、资信评估费、公证费、担保费、广告费等。资金占用费用是指因占用资金所支付的费用，如向股东支付的股息、红利。股权融资成本（EFC）可表示为：

EFC＝（1/市盈率）×（每股股利/每股收益）+（发行费用/募集资金）

1.对（1/市盈率）×（每股股利/每股收益）而言，其分子与分母的关系＝（每股股利/每股市价），为股利报酬率。我国《公司法》规定，上市公司分配当年税后利润时，应当提取利润的10%列入公司法定公积金，并提取利润的5%－10%列入公司法定公益金。公司在从税后利润中提取法定公积金后，经股东会决议，可以提取任意公积金。因此，普通股每股可分配股利最多只能为每股收益的85%。从我国上市公司的实际情况看，可以取市盈率60倍。因此，即使上市公司把可供分配的股利全部派发给股东，股利报酬率最大也不超过（1.67%/85%）=1.42%。

2.关于发行费用/募集资金：从上市公司招股说明书的披露情况看，大盘股的发行费用大概是募集资金的0.6%－1%，小盘股大概是1.2%。配股的承销费用为1.5%。随着新股发行市盈率的市场化，最高已达到80多倍，使新股的发行价格水涨船高，相应的发行费用占募集资金的比率下降，其平均只应该在1%以内。根据以上分析可以得出，EFC＝（1/市盈率）×（每股股利/每股收益）+（发行费用/募集资金）=2.42%

由于公司的筹资费用是一次性支付的，所以股权融资成本实际上还要小于2.42%。同时也可以看出，股利支付率决定了股权融资中资金占用费用的大小。低股利支付率意味着融资的低资金成本。我国上市公司股利政策的实际情况则是：相当多的公司常年不分红，或者只是象征性地分红，极少有企业将当年盈利全部实施分配。因此，股票分红的股利支出是极低的。虽然证券会对现金分红作了有关规定，派现上市公司数有所增加，但上市公司支付的股利实际上还是很低的，股利支出对上市公司并不构成太大的成本。

总体来讲，在我国由于股权融资资本成本中的筹资费用和资金占用费用偏低，而使得我国上市公司股权融资显性成本较低，这也是各类上市公司竞相进行股权融资的主要动因。

目前，我国上市公司债权融资成本包括：利息率、破产成本、成本等。单就利率而言，三年期、五年期企业债券的利率最高限分别为3.78%和4.032%。一年期、三年期借款的年利率分别为5.85%和6.03%。可见，上市公司的单位股权融资成本小于债权融资成本，因而，股权融资偏好成为其理性选择。

(二)我国上市公司股权融资隐性成本分析

尽管股权融资成本是上市公司进行融资决策的重要变量，但由于我国资本市场的市场化程度低，且市场化力量的约束常常被软化，影响了上市公司股权融资成本信息的真实传递。使上市公司股权融资除了显性成本外还存在包括成本、寻租成本、机会成本、非有效市场下信息不对称的成本等相当高的隐性成本。隐性成本掩盖了上市公司进行股权融资所付出的真实代价，使股权融资的市场价格信号扭曲，不能真实反映融资双方的供求关系。

1.成本。成本是由于公司的所有权与控制权分离所形成的委托关系而产生的成本，其实质是一种契约关系。在这种契约关系下，所有者(委托人)将资本授权给管理者(人)进行管理和控制，规定人为了委托人的利益应采取何种行动，委托人需相应地向人支付何种报酬，并按契约条文进行必要的监督，这些程序都要发生成本。由于我国特殊的股本结构，导致事实上的内部人控制问题，对管理者的激励约束机制难以奏效。而对于股权分散的社会公众股而言，实施监督的相应成本由个人支付，而收益却由全体股东分享，因而使得公众股东对经营者的行为缺乏监督，从而放弃了“用手投票”的权利。同时，由于契约不完备，使得经营者产生道德风险和逆向选择，即追求自身效用最大化而非股东财富最大化，严重损害了股东的利益，增加了股权融资的实际成本。此外，我国不存在具有竞争力的经理市场及高层管理人员持股或期权制度，即使在经营不善时，股东“用脚投票”的事后监督方式也难以对经营者产生巨大的压力。因此，在我国进行股权融资的成本是很高的。

2.寻租成本。寻租成本是指在进行股权融资时，受不完善的强制性的制度安排所产生的权利系统的影响，使股权融资行为脱离或违背市场规律而多付出的成本。租金的存在是政府干预的结果。由于政府可以借助于法律和行政权威，运用强制手段创造不平等的市场竞争环境，从而导致超过机会成本的额外收益的正常逐利过程受阻。从2001年4月起，我国股票发行制度实行核准制，其实质概括起来就是以强制性信息披露为核心，在明确监管和披露标准的前提下，使市场参与各方对自己的言行负责，尤其是上市公司要对自己披露的信息负全部责任。相对于过去的行政审批制，从总体上来讲是一个进步。然而，在核准制下，虽然取消了行政额度，但是，随着中国证券业协会推出的“证券公司自行排队，限报家数”等配套措施的实行，使管理层能够有意识地控制股票发行市场，无形中利用权力设租，导致了企业的寻租行为。一般来说，每个企业发行的公关费用大约在50万元－3000万元之间，这种制度性的寻租成本，无疑损耗了股权融资的效率，形成了相对较高的制度性寻租成本。

3.有效市场下信息不对称成本。不对称信息理论对资本结构的分析认为，股权融资被认为是一个坏消息，因为经理只有在其股价高估时才会发行股票，这种情况下自然不会有人购买股票，由此而产生的逆向选择会导致企业价值下降或被低估等，带来成本和损失。我国资本市场上市公司信息披露不及时，误导性及虚假信息较为普遍。一方面，我国股票价格难以反映上市公司的真实情况，信息披露不规范，上市公司偏向于利用内部信息优势和契约的不完备性，在股价高估时进行增资扩股溢价发行，从而取得由于信息不对称所带来的信息利益，成为股权融资总成本中不正常的抵减项，并使股权融资变得低廉；另一方面，投资公众缺乏正确的投资理念，投机性强，盲目哄抬股价，迎合了上市公司股权融资的偏好，使股权融资在我国不仅不是个坏消息，反而成为炒作的机会。此时，上市公司将信息不对称成本转嫁给了投资者。

4.机会成本。上市公司由于采取股权融资而放弃其他融资方式筹集资金所带来的好处，即为股权融资的机会成本。上市公司融资的渠道和方式很多，除了可采用股权融资外，还可采用债权融资等融资方式。由于债权融资具有税收挡板的作用，而采取股权融资则丧失了这种作用，并且债权融资的财务杠杆效应会对经理人员产生破产压力，促使成本降低，这些都是上市公司股权融资的机会成本。由于我国债券市场发展滞后，使得股票市场缺乏竞争，其机会成本并不大。

5.股权稀释成本。股权稀释成本是指在进行股权融资时，由于新股东的进入使原有股东的股权稀释，收入摊薄，控制权弱化而带来的成本。由于国有股在我国上市公司中占绝对的控股地位，因此这项成本相对较小。

综上分析可以看出，我国上市公司股权融资隐性成本较高，不利于上市公司的可持续发展。隐性成本在一定程度上助长了上市公司利用股市“圈钱”的欲望，从而扭曲了上市公司股权融资行为，损耗了股权融资效率，使资本市场配置资源的功能难以发挥有效作用。

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