股市深调非经济基本面所致

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这次金融危机何时结束，各国的经济何时复苏，我认为要放在大的国际背景下来看，不能光看中国自己。我的观点是复苏迹象刚开始显现，各国的政策在一段时期内还将保持宽松。目前市场出现的一些震荡，与资产价格本身的估值水平有关，而不是基本面出现了明显恶化。

复苏环境需要政策呵护

从全年来看，美国经济还将萎缩，但是萎缩的幅度要明显小于一季度和上半年。欧元区的复苏比美国稍晚一些，失业率是一个比较长期的问题。日本前段时期经济下滑达到15％，现在逐渐出现一些复苏的迹象。总的来看，全球经济下半年比上半年将好得多，明年要比今年更好。

美联储收紧货币政策会使全球的流动性收缩，但美国实行收缩政策的前提是，第一要看到经济确实在复苏，第二要看是否有了通胀压力。目前来看，西方国家今年不会有通胀，甚至明年都不会有通胀。通胀压力起来之前，预期美联储会加息收回之前的宽松货币政策。

历史上美国和日本都曾犯过错误，就是在经济刚刚复苏时，过早地收回了原先比较宽松的货币政策，导致经济二次探底。日本在20世纪80年代末，资产价格涨到顶峰，90年代初泡沫破了，经济步入衰退。1995年经济开始出现一些复苏迹象，但是日本央行等不及了，觉得现在经济已经复苏了，就提高了增值税，同时收紧货币政策，结果经济又一次探底，而且再也没有起来。这说明经济刚刚出现复苏迹象的时候，人们的信心还是很不稳定的，这种复苏的环境是需要政策呵护的，这个时候如果过早地把原先的刺激政策收回，对市场造成的打击甚至于大于经济危机刚开始的时候。日本当初的教训，是今天美国和中国的政策制定者都应该吸取的。

谨防历史悲剧重演

在美元贬值、利率水平极低的情况下，会有大量的资金涌入新兴市场。那些经济增长速度最快、复苏最早的经济体，可能会受到外资流入的压力。

亚洲新兴市场经济增长速度明显快于发达国家，中国今年至少8％，印度至少7％，但美国还是－2.6％，经济增长的差异性有一个鲜明对照，这就可能会使更多的资金流入到这些国家，而且成本极低。最近香港地区有大量资金流入，香港监管局几乎每隔一段时间都要向市场注入巨大的流动性。

这个现象其实过去也有过。20世纪90年代初，美国大幅减息，利率只有3％，同时美国的经常账户逆差很大，为当时历史最高，美元不断贬值。人们对美元失去信心，大量的钱流到韩国、泰国、马来西亚、印尼等所谓亚洲四小龙国家。美国经济在衰退，而泰国和韩国的股票不断上涨，那时有人说这是亚洲奇迹。回过头来看，称不上什么奇迹，无非就是泡沫。

最后泡沫破了，什么情况下破的呢?1995年美国经常账户逆差消失了，美国经济开始复苏。首先出现的现象是房价见底回升了，美国上一个房价周期20世纪80年代末达到顶部，90年代初一直在降，降到1995年见底，1996年开始往上走。第二是美国的IT革命大大提高了劳动生产率。这时候格林斯潘觉得经济真的复苏了，而且通胀压力会显现出来，就开始加息。加息后基本面和资金面都支持美元升值，美元升值、利率上升使得人们大量抛售这些新兴国家的股票。同时新兴市场的钱也去买美国的科技股，所以1996年新兴市场的股票跌得一塌糊涂，1997年甚至外汇储备也都告急，于是爆发了亚洲金融危机。

我之所以说这段历史，是想和大家共同来看一下现在的情况和那个时候是不是有一些相似之处。我认为不仅相似，而且有过之而无不及。今天的美国利率降到0，美元贬值，还执行货币宽松政策，把自己的货币供给推得很高，流动性泛滥，在美国经济增速远远低于一些新兴市场经济的情况下，自然而然大量资金会流到新兴市场来。因此，我们对于现在资产价格的上涨既要把握住时机，利用它，同时心里要绷着一根弦：现在的资产价格上升会不会也演变成一场泡沫?这个泡沫何时会最终被刺破?

通胀明年会来

尽管我国的资本账户不像其他新兴国家一样非常开放，但是关得再紧，只要是钱，看到有利可图的地方总能想办法进去。就跟水一样，只要有缝，它肯定会流过来。要分析美国什么时候会加息，中国什么时候会收紧货币政策，我们首先就要看这两个国家的通胀什么时候会到来。

美国不得不依赖通胀

通胀会不会到来?一定会来。从美国的历史数据看，连续若干年货币大幅扩张之后，从来没有避免过通胀。这次能不能避免?我觉得这次更不能避免。美国接下来会遇到一个很大的麻烦，就是为了挽救经济，美国的债务负担会急剧上升。还债务无非两个方式，一个是征税，另一个是通胀。

新兴市场的通胀来得更早

中国会不会通胀?是否会比美国更早到来?结论是中国明年通胀，新兴市场许多国家明年都通胀，并且有些国家比我们来得更早。

有几个原因：一个是他们的政策刺激力量大。新兴市场的财政状况很好，如中国国家债务占GDP的百分之二三十，外汇储备很多，老百姓存款很多，一声号令，银行就给贷款，这种优势西方国家是不具备的。另外一个原因，中国M2与GDP增速之差现在达到24％，美国这个指标现在是12％，说明货币扩张也会使中国的通胀来得更早。还有就是粮食价格上升，农产品、食品、大宗商品等价格上扬。

除基本面之外，还有金融层面，一是美元要贬值，二是人们存在对未来的通胀预期。大宗商品是以美元来定价的，美元一贬值，大宗商品价格就上升，煤、天然气价格也上升了。化肥的原材料是天然气，农产品的投入品价格就要上升。如果石油再上升，石油替代品又卷土重来，进一步推高农产品价格，而猪是吃这些东西的，猪肉价格也会上升。

在中国、印度、越南这些发展中国家老百姓的支出当中，食品占很大的一块，中国CPI中食品占33％，印度40％，越南接近50％，而美国只有8％。食品和大宗商品价格上升，对于新兴市场来说更容易导致通胀的到来。

做一个通胀的预测，中国CPI今年会是－0.5％，而明年则会是3.5％。现在的关键是，通胀预期已经形成，但政策还是认为眼前通胀不是问题的情况下，一定会出现资产价格的上涨，而且次序一定是股价、楼价、物价依次涨。通胀真正出现之前，股价和楼价还有进一步上涨空间。

中国经济增长将更平衡

最近股价为什么明显下调?我觉得最主要的原因还是估值过高，前段时期涨得太疯狂，总要打压。有人认为是经济基本面不好导致的下跌，这种解释是错误的。通常情况下，财政刺激的力量一定是在经济最差的时候产生的效果是最好的，当经济明显反弹之后，增长的斜率不可能还和之前一模一样。

另外从贷款角度来看，7月份比上半年各月的平均贷款数要低，因为7月份是没有财政拨款的月份。财政拨款与银行贷款之间的关系是茶叶离不开水的关系，没有茶叶是冲不了茶水的。很多项目都是政府主导的政策支持项目，资本金就是拨款。如果8月份贷款又起来了，一点都不用奇怪，我相信不可能一直像7月份那么低。

我认为未来中国经济增长会更趋平衡。今年全年经济增长会达到8.2％，明年至少达到8.6％，而且明年经济增长三驾马车的推动力会变得更加均匀。具体来说，今年上半年主要是投资、消费在推动经济，出口是拖后腿的。但明年出口对GDP的推动将变成0.7，而不是今年上半年的－2.9，三驾马车都有正贡献。三驾马车反映了不同的板块，接下来大家要关注出口。随着外部环境的改善，美国明年经济增速要明显好于现在，中国的出口不可能像现在这样每年下降25％。