资产证券化:试点快步走

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2005年国内金融市场上资产证券化破冰前行，发行规模超过170亿元。2006年资产证券化将由试点走向规范化发展，监管重点也将在操作流程、监督管理体制、信息披露机制以及交易市场环境的建设等方面逐步完善。

信证券在2005年推出的几只资产证券化产品的发行过程中以中介机构的身份提供了组团交易等服务，作者为直接操作参与者之一。

资产证券化是以未来稳定的现金流收入为支持，发行证券进行融资的过程。2005年是中国证券化市场突飞猛进的一年，从首期开元信贷资产支持证券和建元个人住房抵押贷款支持证券的公开发行，到“中国联通CDMA网络租赁费收益计划”和“莞深高速公路收费收益权专项资产管理计划”的定向发行，我国的证券化市场迈开了从理论走向实践的重要一步。

作为一种新的融资工具，资产证券化产品有利于发行主体调整债务结构、盘活存量资产、扩大融资规模，有利于投资者改善投资产品期限结构、灵活安排现金流，对投融资双方有着独特的吸引力。2005年发行的证券化品种根据发行主体的不同，我们区分为信贷资产证券化和非金融类企业资产证券化。两类产品由于设立依据和操作模式不同，因此各具特色。

2005：资产证券化元年

截至2005年12月底，我国证券化产品累计发行规模达到171.83亿元，其中资产支持证券发行主体两家，发行规模71.03亿元；专项资产管理计划发行主体两家，发行规模100.8亿元。从证券化产品规模、品种来看，实现了较大突破。在相关政策尚未出台以前，每年中国内地市场的准证券化产品规模均不超过20亿元，而2005年，单支产品就突破了20亿元的融资水平，且实现了产品的滚动发行（例如，联通计划连续发行5期，总融资额达到95亿元），真正体现了结构性融资工具的重要作用。2006年作为金融改革年，主管机关和市场主体将加大资产证券化产品的研究和投入，预计发行规模将突破千亿。2005年信贷资产证券化（表1）和非金融类企业资产证券化（表2）产品统计如下：

运作模式对比

按照前面的分类，我们发现两种资产证券化产品的运作环境和模式有较为明显的不同特征。

对信贷资产证券化产品，其运作依据的主要法规是由中国人民银行、银监会联合制订的《信贷资产证券化试点管理办法》，以及围绕该办法各部委、机构的多项相关规定。银行业金融机构作为发起机构，将信贷资产信托给受托机构，由受托机构以资产支持证券的形式向投资机构发行受益证券，信贷资产所产生的现金用于向投资者支付资产支持证券的本金和收益。

对发起机构而言，其主要成本包括产品的收益率、中介机构的报酬、信托财产的税费、信贷资产诉讼或仲裁相关的费用。其中，由于发起机构一般会担任贷款服务商，因此，在资产支持证券存续期间还将获得一笔管理费收入。

信贷资产证券化产品的主要投资者是商业银行、保险公司、农村信用联社、证券公司等。目前看，市场对信贷资产证券化品种还是较为青睐，当然一方面有参与创新品种投资，加深理解的原因，但更重要的还是市场对产品结构设计、安全性、收益性的认可。

而对于另外一类的非金融类企业资产证券化产品，其主要依据的法规还是由证监会于2003年颁布的《证券公司客户资产管理业务试行办法》。主体模式是由证券公司发行设立专项资产管理计划，募集投资者的资金用于向原始权益人（即资产拥有方）购买特定资产未来一定期限内的收益权。证券公司则作为计划的管理人，负责运用计划资金购买基础资产，同时向投资者分配资产收益。

对融资主体而言，其所需要负担的主要成本包括投资者的预期收益率、证券公司的管理费用、中介机构的报酬（资金保管机构、登记托管机构、评级公司）、担保费。从目前的情况综合来看，比同期限银行贷款成本低100bp(1%)左右。

非金融类企业资产证券化产品由于不能通过广播、电视、报刊及其他公共媒体进行推广，主要采用针对合格机构投资者的定向发行方式，与信贷资产证券化产品相比投资群体相对有限。

2006：规范和发展是主题

不得不承认2005年是资产证券化业务正式启动的一年。这与主管机关的大力推动，各项法律、法规的相配套固然密不可分。当然，证券化产品初次诞生，还有许多需要完善的地方。

一方面，产品对基础资产的选择和定位还有突破的空间。目前证券化市场中两类金融工具各有侧重，资产支持证券受《信贷资产证券化试点办法》的约束，主要针对银行业金融机构的信贷资产；专项资产管理计划则更多地从企业资产的角度入手，针对具有稳定收益的企业资产。实际操作中，资产支持证券和专项资产管理计划都只是证券化的工具之一，可以在现有模式的基础上，将信贷资产的证券化引入专项资产管理计划，真正起到调整间接融资和直接融资比例、实现金融市场稳定的目的。

另一方面，证券化资产历史数据、预测方式、法律制度还有待完善。我们通过对这两种类型证券化产品的比较发现，信贷资产证券化的操作流程相对更健全，但由于银行在贷款违约率、回收率、回收期方面的历史数据相对较缺乏，很难对产品现金流的预测提供令人信服的数据支持；而且，抵押资产池的信用质量和抵押物处置过程中还可能面临法律不确定性，这将在一定程度上影响产品的安全性和标准化程度。而与信贷资产证券化品种相比，专项资产管理计划中由于资产的特殊性，特别是不同的行业、资产的所在地、企业的性质等综合因素的影响，导致目前没有统一的标准衡量资产的历史收益，并对未来现金收益进行准确的预测；同时，产品的风险隔离在法律上还存在一定的缺陷，因为专项资产管理计划还属于表内融资的方式。建议，可以采用资产分类的方式，由主管机关对其进行限定和指引，确保产品设计的统一性和科学性。